7月社融新增1.06万亿，新增量较去年同期减少6328亿，社融新增规模不及预期，市场预期在1.5万亿左右。存量社融同比增速再度下滑、同比增10.67%，环比6月下降0.3个百分点。结构分析：7月社融新增规模低于预期主要是国债偿还规模较大，当月净融资规模较低。另表外未贴现承兑汇票也较弱。表内信贷增长基本在预期内。1、表内信贷情况。7月新增信贷8391亿，较去年同期下降1830亿元。2、表外信贷情况。表外新增未贴现银行承兑汇票维持负增。7月新增未贴现银行承兑汇票-2316亿元，较去年同期下降1186亿元，预计依旧是票据贴现多增影响。3、新增信托、委贷持续压降。由于去年下半年信托+委贷压缩规模较大，虽然今年下半年非标缩降压力不减，但预计对社融的拖累不会那么大。4、国债偿还规模较大，当月净融资规模较低；另地方政府债发行进度也偏慢。1-7月新增政府债2.64万亿，8-12月还有4.78万亿净增额度，去年同期政府债新增规模为4万亿，预计后续政府债会形成正向支撑。7月政府债新增1820亿，较去年同期下降3639亿。5、7月企业债融资继续边际有好转，预计企业短贷部分受限，使得城投等加大发债融资力度。新增企业债融资2959亿，较去年同期上升601亿元。6、股票融资规模保持在高位。

  7月新增信贷规模基本符合市场预期：7月新增贷款1.08万亿元，市场预期1.09万亿，新增规模较去年同期微增873亿元。信贷余额同比增长12.3个点，增速环比持平。结构分析：结构转弱，基本靠票据和非银信贷冲量。企业中长期贷款转弱，预计有地方债发行偏慢影响。另对城投、地产的严监管持续，企业短贷、居民中长期贷款也相对较弱。1、居民按揭增量继续低于去年同期，地产调控政策下银行房贷额度维持紧张。由于疫情反复、居民短贷也转弱。7月居民短贷、按揭贷款净新增分别为85亿、3974亿元，较去年同期变动-1425亿元、-2093亿元。2、随着专项债发行进度跟上，对企业中长期贷款还是维持乐观态度。7月企业中长期贷款新增4937亿，较去年同期下降1031亿，估计部分由于上半年信贷投放规模相对较大，也有专项债发行进度较慢的原因。3、企业短贷新增规模转负、票据继续冲量。企业短期贷款净增转负，预计有城投融资政策尚不明晰下带来的业务调整；票据则是继续冲量支撑信贷增长，7月融资分别新增-2577亿、+1771亿，增量较去年同期变动-156亿、+2792亿元。

  M2-M1同比增速继续走阔：M2同比增速环比走弱与居民、企业存款较弱有关（信贷投放结构也较弱）。M1增速则与地产销售关联性更大。7月M0、M1、M2分别同比增长6.1%、4.9%、8.3%、较上月同比增速变动-0.1、-0.6、-0.3个百分点。

  资产质量构筑银行股的安全边际。1、银行股的核心投资逻辑是宏观经济，详见我们相关深度报告《价格上行时，银行股表现如何？——中国、美国银行股多轮表现的总结对比》。近期交易经济复苏的资金撤离银行股，银行估值明显下移。我们预计上市银行的资产质量未来几年都会处于稳健状态，会构筑银行股的安全边际。2、银行两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产：招商银行、宁波银行、平安银行；它们业绩持续性强，且较稀缺；目前的下跌，迎来中长期的建仓机会。另一条是选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行，看好江苏银行、兴业银行和南京银行。

  风险提示事件：经济下滑超预期。

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