璞玉无华，有缘得之——论银行当前的投资价值（下）
发布时间：2021-8-11 09:37阅读：181
问一问
昨天从行业层面探讨了银行业的增长基础和投资价值，文末的结语我也提到了银行业既不像银黑嘲笑的那样毫无增长潜力一无是处，也不会像少数银粉认为的那样完美无缺。实际上，目前中国银行业确实面临着一些行业内亟待解决的问题。短期的股价的极度低估包含了资本对银行业最近几年增长乏力的不满，也部分反应了投资者对于银行长期转型的彷徨。
对于整个银行业，我看好极度低估和经济复苏带来的短期估值修复行情。但是，我并不认为银行业整体能够走出穿越牛熊的长期成长行情。因为，绝大多数银行并未完成银行的长期转型，甚至连转型的门都没摸到。今天的下篇就来看看银行业需要面对的长期挑战。
内生性增长困难重重
目前国内银行面临的最大困难是增长潜力不足，特别是内生性增长很难做到。前面的上篇提到了，银行增长的基础是规模的扩张，未来几年虽然整个银行业还可以保证8%左右的规模增速，但是和15年前动辄15%~20%的规模增长相比已经明显下了一个台阶。这种规模增速的下台阶和我国经济转型密切相关。也就是说，我国银行业整体根本不可能恢复到过去全行业长期增速维持在20%以上的日子了。虽然在个别时段或者个别公司上可能存在增速较高的可能。
除了规模增长减速外，即使是当前8%-10%的规模增速，银行在巴塞尔III协议下也很难实现内生性增长。所谓，内生性增长就是银行在不进行外部股权融资的大前提下依然可以保持中高速增长。关于这一点的讨论我从2019年开始就一直在以RORWA指标为核心，阐述内生性增长对于银行的重要意义：
RORWA和内生增长之间的关联(上)：
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RORWA和内生增长之间的关联(中)：
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RORWA和内生增长之间的关联(下)：
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高能银行VS低能银行（上）：
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高能银行VS低能银行（下）：
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目前，除了招商银行算是实现了内生性增长外，建行和工行各算半个（规模增速偏低），其他银行距离内生性增长的目标还有相当长的路要走。而且，很可能有些银行永远也无法达到高质量的内生性增长。
行业内资源错配无法达到集中度的快速提升
银行业面临的长期问题是行业资源长期错配，随着我国经济的换挡降速，以及巴塞尔III的正式落地。银行业的增速天花板开始显著降低，从过去的年均20%以上下降到10%左右。如果说这对于全国性银行来说只是盈利能力的下滑，那么对于各地的地方性小银行来说就是生死存亡的时刻。
观察很多行业我们不难发现，当行业利润增长开始降速的时候，行业内企业的竞争开始加剧。大量经营较差的小企业破产或者被大企业兼并，行业集中度大幅提升。行业龙头在这一期间可以获得长足的发展。
实际上，目前银行业的估值大范围破净为银行业内的兼并、重组、收购提供了非常好的时机。但是，很遗憾这种情况在我国的银行业中无法实现。因为，我国对于金融企业有严格的一参一控的要求（只能参股一家金融企业，控股一家金融企业），这就阻拦了盈利能力强的行业龙头收购兼并小银行，获取规模的超常增长。
除了一参一控的限制外，地方性银行多数和当地政府有千丝万缕的联系。多数地方政府不愿意全国性银行收购本地的城商行或农商行，唯一可行的方式是由上级政府指导当地的小银行合并。但是，这种差银行抱团的思路并不能提升地方性银行的经营效率，最终的结果就是掩盖当前的小问题，弄出一堆更大的问题。
各种政策和行政限制阻碍了资源的自由配置，为了救地方的银行防止破产，大量资本被投入到经营效率更低的小银行，阻碍了整个银行业资本的优化配置和集中度的提升。不利于银行业的长远发展。
面对直接融资占比提升的长期趋势，银行的业务模式亟待变革
直融比例的提升和金融脱媒是中国银行业需要面对的长期趋势，虽然这些在中短期还不会对银行的经营产生显著的影响。但是，长期趋势的变化是确定的，银行只有积极转变自己的业务模式和战略方向才能适应这种变化趋势。
随着我国经济降速，行业集中度提升，龙头利润空间扩大，现金储备增加，投资需求降低，融资渠道拓宽，其结果是优质大客户的信贷需求大幅萎缩，信贷投向不得不转向零售贷款和中小微贷款。传统对公傍大客户的业务模式受到极大的挑战。中小微企业贷款和零售贷款的特点是单笔金额小，缺乏抵押资产，风险评估成本高。
另外，直融的发展叠加银行理财子公司的放行，给了银行一种全新的业务模式：投行+资管+财富管理，将对公，投行，零售等多个业务条线串联起来，形成新的金融生态。
不论是转向零售和小微信贷，还是转向投行和财富管理，都离不开银行在客群方面的精耕细作，也离不开金融科技的大规模投入。这种情况下，大银行和小银行在转型中都略显尴尬，对于小银行缺乏金融科技投入的积累，对于国有大银行而言财富管理业务贡献的利润跟传统信贷相比差距太大，国有大行的创新动力不足。相比之下优秀的股份制银行最有可能规避这两个问题，顺利实现转型。
银行业作为一个行业，未来同步于社会的发展是可期的。但是内部分化是必然的，优秀的银行龙头完全有能力获取超越行业和超越社会平均回报的收益。从银行业的估值看，整个行业破净的估值处于严重低估的状态。对于头部银行的估值也严重低于其他行业龙头企业的估值。目前，银行业正处于景气回升的初期，极低的估值短期可能存在超预期回报的机会。但是，银行股中只有龙头才具有长期成长的潜力
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对于整个银行业，我看好极度低估和经济复苏带来的短期估值修复行情。但是，我并不认为银行业整体能够走出穿越牛熊的长期成长行情。因为，绝大多数银行并未完成银行的长期转型，甚至连转型的门都没摸到。今天的下篇就来看看银行业需要面对的长期挑战。
内生性增长困难重重
目前国内银行面临的最大困难是增长潜力不足，特别是内生性增长很难做到。前面的上篇提到了，银行增长的基础是规模的扩张，未来几年虽然整个银行业还可以保证8%左右的规模增速，但是和15年前动辄15%~20%的规模增长相比已经明显下了一个台阶。这种规模增速的下台阶和我国经济转型密切相关。也就是说，我国银行业整体根本不可能恢复到过去全行业长期增速维持在20%以上的日子了。虽然在个别时段或者个别公司上可能存在增速较高的可能。
除了规模增长减速外，即使是当前8%-10%的规模增速，银行在巴塞尔III协议下也很难实现内生性增长。所谓，内生性增长就是银行在不进行外部股权融资的大前提下依然可以保持中高速增长。关于这一点的讨论我从2019年开始就一直在以RORWA指标为核心，阐述内生性增长对于银行的重要意义：
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行业内资源错配无法达到集中度的快速提升
银行业面临的长期问题是行业资源长期错配，随着我国经济的换挡降速，以及巴塞尔III的正式落地。银行业的增速天花板开始显著降低，从过去的年均20%以上下降到10%左右。如果说这对于全国性银行来说只是盈利能力的下滑，那么对于各地的地方性小银行来说就是生死存亡的时刻。
观察很多行业我们不难发现，当行业利润增长开始降速的时候，行业内企业的竞争开始加剧。大量经营较差的小企业破产或者被大企业兼并，行业集中度大幅提升。行业龙头在这一期间可以获得长足的发展。
实际上，目前银行业的估值大范围破净为银行业内的兼并、重组、收购提供了非常好的时机。但是，很遗憾这种情况在我国的银行业中无法实现。因为，我国对于金融企业有严格的一参一控的要求（只能参股一家金融企业，控股一家金融企业），这就阻拦了盈利能力强的行业龙头收购兼并小银行，获取规模的超常增长。
除了一参一控的限制外，地方性银行多数和当地政府有千丝万缕的联系。多数地方政府不愿意全国性银行收购本地的城商行或农商行，唯一可行的方式是由上级政府指导当地的小银行合并。但是，这种差银行抱团的思路并不能提升地方性银行的经营效率，最终的结果就是掩盖当前的小问题，弄出一堆更大的问题。
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面对直接融资占比提升的长期趋势，银行的业务模式亟待变革
直融比例的提升和金融脱媒是中国银行业需要面对的长期趋势，虽然这些在中短期还不会对银行的经营产生显著的影响。但是，长期趋势的变化是确定的，银行只有积极转变自己的业务模式和战略方向才能适应这种变化趋势。
随着我国经济降速，行业集中度提升，龙头利润空间扩大，现金储备增加，投资需求降低，融资渠道拓宽，其结果是优质大客户的信贷需求大幅萎缩，信贷投向不得不转向零售贷款和中小微贷款。传统对公傍大客户的业务模式受到极大的挑战。中小微企业贷款和零售贷款的特点是单笔金额小，缺乏抵押资产，风险评估成本高。
另外，直融的发展叠加银行理财子公司的放行，给了银行一种全新的业务模式：投行+资管+财富管理，将对公，投行，零售等多个业务条线串联起来，形成新的金融生态。
不论是转向零售和小微信贷，还是转向投行和财富管理，都离不开银行在客群方面的精耕细作，也离不开金融科技的大规模投入。这种情况下，大银行和小银行在转型中都略显尴尬，对于小银行缺乏金融科技投入的积累，对于国有大银行而言财富管理业务贡献的利润跟传统信贷相比差距太大，国有大行的创新动力不足。相比之下优秀的股份制银行最有可能规避这两个问题，顺利实现转型。
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