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 国泰君安证券点评贵州茅台2021年中报称，业绩符合预期，税金季度波动消退，报表保持高质量呈现，维持增持评级。维持2021-2023年EPS 40.99、47.51、54.65元，考虑茅台经营稳定性与高端品牌护城河，给予2022年45XPE，下调目标价至2138元(前值2588.63元)。

 公司2021Q2营业收入/归母净利润分别同增11.6%/12.5%，符合预期。2021H1，茅台酒稳增&系列酒快增，直销渠道加速放量；盈利能力&预收款均表现稳健。上半年公司已实现全年任务过半，2021年实现经营目标确定性强，看好“十四五”高质量发展、预计将保持双位数以上复合增长。茅台中报平稳是最好的压舱石，公司攻守兼备、估值性价比凸显。维持“买入”评级。

  2021Q2收入/净利润同增11.6%/12.5%，符合预期。

  2021H1，公司实现营业总收入507.2亿元、同增11.1%，营业收入490.9亿元、同增11.7%，归母净利润246.5亿元、同增9.1%；2020Q2，营业收入218.2亿元、同增11.6%，归母净利润107.0亿元、同增12.5%。

  1)收入端：茅台酒稳健&系列酒快增，直销渠道加速放量。2021H1，茅台酒实现收入429亿元、同增9.4%， Q1/Q2增速分别为10.7%/7.7%，2021年春节较晚、Q1投放量较多，Q2发货节奏正常。系列酒实现收入60.6亿元、同增30.3%，Q1/Q2增速分别为21.9%/37.7%，估算提价带来的吨价提升幅度为10%-20%。2021H1，公司直销收入95.0亿元、同增84.5%，占比达到19.4%，较2020全年直销占比提高5.4Pcts；批发渠道收入395亿元、基本持平。2021H1公司经销商数量增加62个、减少12个，主要原因分别为酱香系列酒经销商增加、茅台酒经销商减少。2021H1，茅台酒基酒产量3.78万吨、同增3.0%，系列酒基酒产量1.25万吨、同增9.6%。

  2)盈利能力&预收款均表现稳健。2021H1，公司毛利率91.7%、同比微降0.1Pct；税金及附加率13.7%、同增1.4Pcts，其中Q1/Q2分别同比+4.0/-1.7Pcts，税金及附加因缴纳节奏影响Q1盈利能力，目前已恢复至正常水平；销售费用率2.5%、基本持平；管理费用率6.9%、同增0.7Pct，主要系职工薪酬费用和商标许可使用费等增加。综上，2021H1/Q2，公司归母净利润率48.6%/47.2%，同比-0.9/+0.5 Pct.2021H1，公司经营活动净现金流217亿元、同增72.1%，主要系客户存款和同业存放款项净增加额增加所致；合同负债和其他流动负债合计104亿元与去年同期基本持平(106亿元)。

  2021年完成目标确定性强，看好“十四五”发展。

  2021年公司计划收入同增10.5%左右，上半年已实现全年任务过半，处于健康平稳发展节奏中，完成全年目标确定性强。目前普通飞天茅台批价略高，散茅/箱茅分别为3000/3700元左右，预计公司仍会持续进行渠道改革、稳定价格，让批价保持在既能代表行业景气又更加健康合理的位置，维护行业和公司的健康发展环境。展望“十四五”，公司坚持高质量发展，打造“五星”茅台(品质/绿色/活力/文化/阳光)，预计实现双位数以上复合增长的确定性较强；同时公司在积极论证研究茅台酒扩产可能性，为更加长远发展积极布局。

  平稳是最好的压舱石，攻守兼备估值性价比凸显。

  近期，白酒板块走弱，市场对行业悲观情绪加重，包括政策风险(消费税等)、景气度担忧(担心未来行业需求疲软)等。茅台稳健的半年报是行业最好的压舱石。目前行业整体库存处于较低水平、消费升级背景下优质白酒品牌需求提升，以茅台&五粮液等为代表的龙头酒企均处于理性发展状态，因此白酒行业的长期发展和投资逻辑并未出现重大变化。近几年，茅台在品牌价值、产品结构(尤其是非标产品构建的超高端矩阵)、渠道改革、抵御风险能力等多方面均有明显提升，估值中枢的上移具备基本面的较强支撑，当下估值具备高性价比。

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