中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次降准为全面降准，降准后金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。降准释放长期资金约1万亿元。

我们对资本市场投资者进行了问卷调研，158位受访者中有约80%的人认为本次全面降准超预期。因此，正确理解央行本次降准尤为重要。

首先，目前我国经济恢复不平衡不充分，大宗商品涨价造成中小企业经营成本上升。降准可促进融资成本下降，加大对实体经济特别是对中小微企业的支持。同时，短期通胀压力不大，是当前降准的必要条件。

其次，全面降准可为未来应对美联储货币政策转向预留政策空间。下半年美国有望实现充分就业，并迎来较长时间的繁荣期。届时美联储退出刺激政策会使中美利差收窄，资金流向逆转，热钱流出我国。降准可能推动利率一定程度下降，减缓热钱流入，为我国未来货币政策转向预留空间，减缓未来人民币贬值的压力。

再次，降准有助于缓解市场流动性趋紧。目前商业银行超储率较低，存贷比处于高位。下半年MLF到期数量高达4.15万亿元，远高于上半年的1万亿元。

此外，目前中小银行经营压力与地方政府债务风险并存。为市场注入流动性有利于防范金融风险。

一、中国经济仍在恢复中，而美国货币政策转向在即

结构上看，我国经济在恢复中仍然存在不平衡、不充分、基础不稳固的问题。今年一季度我国GDP实际同比增长18.3%，整体延续了去年三季度以来的复苏态势，二季度亦有望实现8%左右的高增速，但按两年平均增速看一季度仅增长5%，较2019年全年低1个百分点。下半年，我国经济增速或降至5%-7%。首先，从生产法的角度看，一季度第三产业两年平均增速为4.7%，恢复仍较慢。其次，从支出法的角度看，今年前5个月房地产投资和出口增长较快，对经济贡献较大，而消费、基建投资和制造业投资增速仍未恢复至往年同期水平。疫情影响了居民的消费，一季度人均可支配收入两年平均增长7.0%，而人均消费支出的两年年均增速为3.9%，居民消费收入比大幅下降。5月，社会消费品零售总额两年平均增长4.5%，2019年同期该增速为8.6%。其中受疫情影响较大的餐饮收入两年平均仅增长2.5%，旅游市场也恢复缓慢，“五一”假期国内旅游收入1132.3亿元，仅相当于2019年同期的77%。今年1-5月，固定资产投资两年平均增速为4.2%。其中，基建投资两年平均增速为2.6%；5月工业企业利润累计增长83.4%，一季度产能利用率达到77.2%，但结构性问题凸显，利润集中在部分中上游行业，采矿业增长135.5%，黑色及有色金属冶炼加工业增长超过350%。企业投资意愿仍不强，前5个月制造业投资两年平均增速为0.6%，处于较低水平；房地产投资韧性较强，两年平均增速为8.6%，但增速预期回落。过去一年多，全球疫情冲击造成供应链断裂，我国出口超预期高增长，成为经济恢复的重要动力。下半年随着出口基数上升，海外国家如美国经济恢复、供应增加，我国出口替代效应下降，预计出口增速将回落。制造业采购经理指数（PMI）细项指标中，5月和6月新出口订单指数均处于收缩区间，分别为48.3%和48.1%。

我们预计美国经济下半年有望强劲复苏，并迎来较长的繁荣期，美联储可能将很快讨论缩减购债。消费是美国经济主要引擎。5月美国零售和食品服务销售额同比大幅增长27.7%，较2019年也增长了18.4%。6月，美国Markit制造业PMI录得62.1%，创2012年有纪录以来新高。6月非农就业人数增加85万，高于预期，显示经济较快恢复。尽管美国6月失业率小幅回升至5.9%，但4月美国职位空缺数量上升至928.6万，部分岗位工资大幅提升，说明主动失业、求职意愿不足是当前失业率较高的重要因素。全美25个州决定提前叫停联邦政府失业救济金的发放，未来劳动参与率会有所上升。我们跟踪的美国制造商、批发商和零售商补库存周期仍处于恢复中。在此背景下，美联储鹰派声音越来越强。6月美联储FOMC会议将今年的经济预测上调至7.0%，同时预计年末失业率降至4.5%。我们预计下半年美联储将开始讨论缩减购债。

二、短期内我国广义通胀压力不大，而市场流动性趋紧

全面通胀压力不大，这是当前降准的必要条件。6月，我国CPI同比增速1.1%，核心CPI同比增速0.9%，仍维持在较低水平。预计今年全年我国CPI同比增速在2%左右（政府工作报告提出，全年CPI目标为3%左右）。6月我国工业生产者出厂价格指数PPI同比增长8.8%，较5月份下降0.2个百分点。原油、铜等大宗商品价格上涨，主要受全球经济复苏而供应短缺的影响，同时与美联储的宽松货币政策及市场主体行为有关。大宗商品价格通常全球化定价，我国货币政策对大宗商品价格影响不大。近期，一系列保供稳价措施效果显现，大宗商品价格出现不同程度回落。同时，PPI和CPI的“剪刀差”达到7.7个百分点的历史高点。我国较强的供给能力与尚未完全恢复的消费一定程度上抑制了PPI向CPI传导。目前资产价格也比较平稳。上半年上证指数较去年末温和上涨3.4%，6月百城住宅价格指数环比增长0.36%，同比增长3.89%，低于居民收入增长速度。

为支持实体经济发展，2020年下半年以来，商业银行余额存贷比一直保持上升趋势，6月存贷比已经达到81.86%。2021年初以来，各项存款同比增速明显放缓，降至10%以下，而信贷同比增速高达12%以上。同时，2021年一季度，金融机构超储率仅为1.5%，为2019年中以来的最低值。今年5月底以来，DR007和R007在波动中均一定程度上升，尤其是R007。金融机构借贷成本上升，反映了银行短期资金也较为紧张。下半年政府债发行将加大，同时大量MLF到期。截至7月10日，今年地方政府专项债新增1.09万亿元，发行进度为30%，远低于去年60%的水平。我们测算下半年MLF到期4.15万亿元，远高于上半年的1万亿元。

三、货币政策需要未雨绸缪

我们认为，央行全面降准有助于促进经济进一步恢复，缓解市场流动性紧张。一方面，降准释放的资金可以置换中期借贷便利（MLF）、增加金融机构的长期资金占比，为金融机构提供长期稳定资金来源，且金融机构每年的资金成本还可下降约130亿元，从而增强其服务实体经济的能力，同时也为下半年政府债发行创造有利条件。另一方面，降准可以降低外资流入推高人民币汇率的压力，有利于稳定我国下半年的出口态势。

从长远角度来看，美联储收紧货币政策将对各国带来较大的外溢效应，我国也难以置身度外，降准也是我国央行跨周期调节的举措。

在上一轮美联储加息周期中，我国的货币宽松政策主要是为了应对经济下行和资本外流。例如2015年上半年我国GDP实际同比增长7.1%，经济面临“保7”压力。央行在2015年3月初新闻发布会上表示，降准有利于维持经济平稳增长、对冲流动性缺口：市场对美联储加息的预期，导致我国资本与金融账户出现960亿美元逆差，而存款准备金率下调可以使得整个银行体系一次性增加足额的流动性来地对冲这个缺口。

目前我国降准可为未来应对外部环境变化预留政策空间。当前中美利差约1.6个百分点，仍处于历史高位，短期投机资金大量流入我国。国际金融协会(IIF)数据显示，6月新兴市场股票和债券投资组合的净外资流入加速，达到5月规模的近三倍，其中逾四成进入中国。截至7月9日，我们测算通过外资银行流入A股的长期资金较去年净增加约2359亿元，已经接近去年全年的净流入量。上半年，境外机构投资者增持人民币债券达4500亿元以上，较去年同期的3199亿元增长逾四成。一旦未来美联储货币政策转向，投机资金将转为流出。降准一般会缩小利差，可以降低热钱流入的速度和规模，缓解目前人民币升值压力。

从历史经验看，上一轮降准降息周期中，我国央行的货币宽松与美联储缩减购债与加息时间基本错开：美联储于2013年12月份开始缩减购债，至2014年10月结束购债，2015年12月启动加息周期；中国央行则在2014年11月22日至2016年3月1日6次降息、5次降准，大部分操作都是在美国结束购债、开始加息前的空档期，一定程度上避免了中美货币政策错位加剧资本流出压力。本次降准也是未雨绸缪，为将来应对美联储加息预留政策空间，加强政策前瞻性。

为什么不是很多人预期的定向降准？根据我们前面的分析，本次全面降准有利于缓解大宗商品价格上涨导致的企业经营成本上升。普降也能达到支持中小企业的目的。目前中国国有大型银行同样是支持中小企业的主力军。最近三年政府工作报告设定的大型商业银行普惠小微企业贷款增速目标分别为30%，40%，30%，折算下来三年累计增长136.6%。

四、降准与防范风险并不矛盾

目前市场上有一种“紧货币防风险”的观点，主张收紧货币政策来防范房地产和地方政府债务这两大重点风险。我们认为这种观点有失偏颇。防范风险应通过宏观审慎管理而非紧缩的货币政策来实现。

今年以来，个别城市房价上涨较快，主要是受供求关系等因素影响。通过收紧货币政策来抑制房价是缘木求鱼，反而会伤及融资难度及成本相对更高的中小企业，不利于经济的长远健康发展。近期，有关监管部门出台了一系列政策，如“三道红线”、房地产贷款集中度管理、集中供地等，严防资金违规流入房地产，同时增加大城市土地供给，取得了一定效果。

另一方面，当前地方政府财力紧张，再融资难度较大。据有关测算，今年国债、地方政府债、城投债三项合计到期规模高达9.2万亿元，较2020年增加1.8万亿元，有关主体偿债压力上升。当前降准有助于保持流动性合理充裕，缓解地方政府还本付息压力。

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