我们认为判断此轮中国商品的牛市是否结束，除了需要观察政策的对于大宗商品价格的指引之外，还需要关注三大信号，分别是支撑大宗商品上涨的三个充分及两个必要条件是否改变，以及大宗商品的库存周期是否结束。

       中国大宗商品牛市成立两个必要条件没有改变：首先是确定性回补的内需，当前来看国内政策方面对于“需求侧改革”的重视，以及需求对于GDP的拉动的重要性已经逐渐超过传统的投资对GDP的拉动，并且或将成为当前及未来拉动国内经济新的增长的强大引擎。其次是强势补库的外需，当前欧美极低的客户库存以及极高的订单库存，代表美国当前消费的潜力以及未来较为强劲的补库需求，同时拜登经济救助计划对于消费市场的支持，也为美国的消费市场注入一针强心剂，支撑着外需市场的复苏。

       中国大宗商品牛市成立的三个充分条件出现了一定的改变：强势的原油和充足的全球流动性虽然没有出现方向性的转变，但是相较于2020年初，原油的上涨空间在减小，受制于货币政策的空间，全球流动性对大宗商品支撑的空间也在缩小，同时从美元指数来看，弱势的美元指数或将在3季度改变，对于大宗商品上涨的或将形成一定的打压。

       中国大宗商品的库存周期没有出现拐点但是接近尾声：最后从大宗商品的库存周期角度来看，当前大宗商品牛市格局依然成立，但是即将走入尾声，但值得注意的是，部分支撑大宗商品牛市因素的改变，并不意味着大宗商品熊市将马上开启，只是意味着全面强势上涨的行情或将结束。当前大宗商品牛市行情的尾声的特点是上涨依然是成本端推动，定价权在国外的品种的涨幅略强于国内的品种，从上下游库存以及量价关系来判断，预计今年三季度末四季度此轮大宗商品牛市或将结束。

风险提示：需要注意疫情变化对于全球经济复苏进程的扰动。

正文

       从去年三季度至今，大宗商品经历一轮令人瞩目的牛市行情。从品种来看，wind对于期货主力64个商品指数的分类中，从年初至今有55个品种累计涨幅为正，只有9个品种的累计涨幅为负，且累计跌幅 均在8%以内。从板块来看，wind对于期货9个大类板块中分类中，从年初至今6个品种累计涨幅为正，只有3个品种累计涨幅为负，值得注意的是其中非金属建材，能源化工和有色的平均涨幅达到40%左右。

      虽然此轮牛市已经确立，但值得注意的是，随着这一轮国内大宗商品价格强势上涨，国家金融稳定发展委员会、央行和国常会在2季度联手发文，提出要保持物价基本稳定，防范大宗商品过快上涨之后，部分大宗商品价格出现了显著的回落，我们注意到，在6月17日国家发改委举行的新闻发布会上提出“通过一系列举措，目前市场投机炒作开始降温，部分大宗商品，比如铁矿石、钢材、铜等商品价格出现了不同程度回落。”。而这个事件也被许多市场投资者认为是此轮大宗商品牛市结束的信号之一。       

一. 支持大宗商品上涨的两个必要条件（强势补库的外需+确定性回补的内需)

      我们注意到从2020年四季度开始，较为重要的中央工作会议中都将“需求侧改革”提上了重要的位置。无论是中央政治局会议首次提出的“需求侧改革”，强调打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。还是中央经济工作会议“注重需求侧管理”，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。十四五规划中也提出了“全面促进消费”，坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系。这些都意味着2021年下半年消费或将“大有可为”。

       从数据上来看，虽然疫情在2020年1季度对于国内经济产生了较大的伤害，但是2020年 3季度开始随着国内生产的逐渐恢复以及全球央行大规模的救市行为，国内经济的三驾马车消费、制造业投资以及进出口数据都出现了较为明显的V型反转。从当前国内拉动经济的三驾马车对于GDP的贡献来看，消费已经对于GDP的贡献率已经极大的超过了过去30年来6%的均值，达到了10%，而投资和净出口对于经济的拉动依然处于均值7%以及2%附近波动，我们有理由认为，从去年三季度开始，在疫情回复下以及政策的扶持下，需求对于GDP的拉动的重要性已经逐渐超过传统的投资对于经济的拉动，成为当前及未来经济新的增长的强大引擎。

1.2 依然有潜力的外需

      我们认为美国的消费市场依然较有潜力。主要是从美国的客户库存和美国政府对于市场的救助政策这两点进行分析。首先，从美国的客户库存这个角度来看，当前美国的客户库存已经达到2008金融危机以来的最低点，而积压的订单库存也达到了近20年以来的最高点，极低的客户库存以及极高的订单库存，代表美国当前消费的潜力以及未来较为强劲的补库需求。

      美国的消费市场从2020年3季度开始出现修复，除了疫情后经济增长的带动以外，需要注意的是美国储蓄率的已经达到了50年以来的新高。美国从1971年以来一直是一个储蓄率较低的国家，特别是在千禧年之后疫情之前，由于超前消费的理念，美国的储蓄率已经从10%左右下行到了8%，但随着两轮较大美国经济救助法案（2020年3月2.6万亿CARES救助计划+2021年3月1.9万亿新冠纾困计划），分别将美国个人储蓄率推高至 33.7%和 27.6%，虽然当前的储蓄率回落至13%左右，但是依然是高于过去10年的平均值。当前政策对于消费市场的支持，也为美国的消费市场注入一针强心剂，支撑着美国消费者市场的复苏。

二. 支撑大宗商品上涨的三个充分条件（强势的原油+宽松的美元+宽松的流动性）

2.1 强势的原油能否延续

 2008-2009原油价格下跌74.58%，上涨 115.61%，2020原油价格下跌68.36%，2021年上涨 189.85%。所以从涨跌幅的角度来看，原油已经完成了疫情后的修复行情。对于短期原油价格的观点我们认为三季度原油价格或依然有一定上行的动力。主要从供需的角度来看，虽然7月OPEC会议对于增产协议达成一致，当前供需错配的问题并没有得到完全的修复，强劲疫情后全球需求的回升带来的预期增产规模弥补不了供给依然短缺的现状。所以我们认为从供需错配的角度来看三季度油价依然有一定上行的空间。

2.2 弱势美元的环境是否已经改变

2020年开始美元指数相对来说较为弱势，主要是由于疫情之后美联储无上限的财政刺激政策以及大规模的疫情救助计划，增加了美元货币的发行量，也在一定程度上降低了美元的内生性信用，使得美元从2020年开始开启了1年左右的贬值走势。但是展望三季度，我们认为当前来看美元下行的空间并不是很大，主要是有两个原因，首先是美国当前疫苗的接种率已经接近75%，市场对于美国经济市场的未来开放和复苏抱有一定的期待，带动美元指数的升值。其次是当前美联储对于四季度可能进行taper的较为鹰派的立场 以及欧洲央行较为鸽派的立场带动美元三季度升值预期的进一步升值。但是对于大宗商品市场来说，相当于其中一个重要的宏观充分条件出现了方向性改变，不利于大宗商品的牛市行情。

2.3 宽松的流动性是否依然存在

宽松的流动性是支撑商品牛市上行的重要支撑因素之一，我们发现不论国内外，当前流动性都是非常充裕的状态。首先我们先看美联储的资产负债表，美联储的资产负债表在2008年金融危机的时候翻了一倍，从1万亿美元左右上行到2万亿美元，但是这次全球新冠疫情使得美联储的资产负债表再次出现了大幅度的上行，美联储的资产负债表当前已经接近8万亿，是2008年金融危机后的4倍。叠加美国后续财政及货币的刺激计划以及欧洲央行的鸽派立场，预计全球流动性宽松的情况依然没有改变。

同时观察中国的3轮大宗商品牛市的期间的货币政策，我们发现每次大宗商品的牛市环境，不仅是全球，国内的货币政策相对来说也是比较宽松的状态。我们发现在三次大宗商品牛市中，一共出现了14次降准，其中只有3次是定向降准，其余的都是全面降准。特别是今年 7月的全面降准出乎市场的意料，虽然此次降准有一部分是为了对冲下半年到期的MLF和地方政府发行，但是国内的货币政策的想象空间被打开。所以从流动性的角度来看，国内外的流动性依然保持较为宽裕的情况对大宗商品是一个较好的支撑，但是受制于货币政策的空间，力度方面或将小于2020年年初大宗商品牛市刚开启的情况，换句话说，全球流动性依然充裕，但是对大宗商品的支撑力度在减弱。

 总体来看，从支撑中国大宗商品牛市成立的三个充分条件来看，受制于货币政策，强势的原油和宽松的流动性对于大宗商品上涨的空间在缩小，同时考虑到一个关键因素：弱美元指数可能会出现方向性的改变，或会对于大宗商品此轮尾部牛市行情上行的空间带来一定的打压。

三. 大宗商品的主动补库存周期依然成立，但是接近尾声

 在中国大宗商品市场中，库存周期对于价格的指导作用比较明显。研究库存周期的目的是为了寻找价格阶段性的高点和低点。

库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。当经济复苏时，需求好转，产量和库存的持续减少，产成品价格开始有所反转，由于产量调整速度一般慢于销售增长，库存将面临被动消耗的局面，企业进入被动去库存阶段。当经济繁荣时，产品价格持续上扬，企业经营策略从保守转向积极，生产和采购更加积极，同时增加存货投资。此时企业进入主动补库存阶段。当经济衰退时，需求拐点出现，产量和库存的双增加，导致产成品价格向下调整。由于生产调整的滞后性，生产量依然在短期内保持在高位。随着经济由繁荣步入停滞，需求不再旺盛，产品滞销将导致库存积压，此时，进入了被动补库存的阶段。当经济萧条时，需求持续回落，经济下行压力不断加大，企业库存水平达到了顶峰，促使价格持续下行。企业开始调整经营策略，生产和采购行为趋于谨慎，以减少产成品增量，进入了主动去库存的阶段。

 我们利用大宗商品的价格周期与库存周期两个指标进行对比来制作中国大宗商品的库存周期指标，通过季节性和HP滤波处理之后发现一个规律，判断大宗商品牛市结束，都会进入主动去库存的阶段，我们认为只有当出现了较为清晰的量价齐跌的指标后，才能较为肯定的判断大宗商品全面性牛市行情的结束。

首先我们通过观察库存周期，发现在历史上3轮较大的大宗商品牛市行情，都经历了明显且长期的主动补库存的周期，平均在10个月左右，此轮大宗商品的牛市已经达到了11个月，但是从大宗商品周期的当前尚未见到库存周期见顶的信号，下游依然处于补库的节奏中。

其次从PPI三大生产资料的传导来看，当前采掘行业带动原料端从而影响加工行业，整体的传导链条较为通畅，同时也表示当前整体PPI中生产资料的回升主要也是受到原材料价格的推动，此轮大宗商品的上涨依然是成本推动式上涨。

再次从板块强弱来看，受制于国内对于大宗商品过快上涨的对于中下游小微企业利润挤压的担忧，我们注意到近月来国家发改委对于国内大宗价格上涨十分关注，并强调各地价格主管部门着重加强价格监测预警和预期管理，强化大宗商品的价格调控，做好民生商品保供稳价，以及随之推出的一系列对于价格进行管理的措施，国内部分黑色化工及其产业链商品的投机情绪有所减弱，所以当前我们的观察是，基本定价权在国外的品种的反弹力度略微强于国内工业品的反弹力度。

      最后如果从库存周期判断此轮大宗商品结束的时间，我们认为3季度末可能是此轮行情结束的时间点。即当大宗商品出现较为明显的量价齐跌的行情（主动去库存）的时候，基本可以判断此轮大宗商品行情的终结。我们通过观察发现，当前上游原材料库存正在增加，但是下游产成品库存依然较为薄弱，但只有当上游原材料库存和下游产成品库存同时累积，并出现主动去库存的时候，将会迎来商品大行情的拐点，不过当前并没有出现这个现象，同时我们观察PPI价格走势和下游产成品价格走势有较强的相关性，并且PPI通常领先产成品价格指数约4个月左右，当前PPI已经在今年5月出现了较为明显的拐点，预计最早在9月份或将迎来产成品库存的拐点，我们预计从大宗商品库存周期的角度来看，在今年三季度末四季度此轮大宗商品牛市的行情或将结束。

所以从大宗商品的库存周期来看，当前已到此轮大宗商品上涨的末期，普涨行情已经结束，品种结构上已经出现了一定的分化，时间点上我们认为三季度末四季度初左右可能会迎来此轮大宗商品牛市的尾声。

结论及风险提示

       判断此轮大宗商品牛市是否结束主要从三个角度来看，首先是支撑大宗商品牛市的两个必要条件，强势的内需和外需依然有走强的趋势。其次看大宗商品牛市形成的三个充分条件中，值得注意的是强势的原油和充足的全球流动性虽然方向没有改变，但是相较于2020年初，原油的上涨空间在减小，受制于货币政策的空间，全球流动性对大宗商品支撑的空间也在缩小，同时从美元指数来看，弱势的美元指数或将在3季度改变，对于大宗商品上涨的或将形成一定的打压。

       最后从大宗商品的库存周期角度来看，当前大宗商品牛市格局依然成立，但是即将走入尾声，但值得注意的是，部分支撑大宗商品牛市因素的改变，并不意味着大宗商品熊市将马上开启，只是意味着全面强势上涨的行情或将结束。当前大宗商品牛市行情的尾声的特点是上涨依然是成本端推动，定价权在国外的品种的涨幅略强于国内的品种，从上下游库存以及量价关系来判断，预计今年三季度末四季度此轮大宗商品牛市或将结束。

风险提示：需注意全球疫情的演变对于经济复苏进度的拖累。

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