在谈博雅 $博雅生物(SZ300294)$  之前，我们有必要先对整个血制品行业有个基本的了解，弄清楚行业的一些基本特性，行业里面有哪些玩家等，六哥准备从供给端和需求端两个角度去窥探一下。

供给端：长期供给不足  

我们国家仅有9家企业具备新设单采浆站的资质，血浆供给长期存在缺口。欧美发达国家免疫球蛋白和凝血因子类产品的平均消费量远远高于我国，这两个产品是行业未来增长的主要驱动力。

血制品行业的供给端来自于产业链上游的供浆者和单采血浆站。我国血液制品行业从原料血浆采集、生产、销售到进口等众多环节均受到国家法律法规的严格监管。

2001年后禁止新公司准入血制品行业，现有企业如果想设立新的单采血浆站，需要满足其注册的血液制品不少于 6 个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于 5 个品种）的条件，且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品。

目前国内仅有天坛生物、华兰生物及博雅生物等十余家公司有资格开设新的单采血浆站。自2001年后，国家不再新批血制品生产企业，只能由现存血制品公司新设单采血浆站点，但近几年国内新批采浆站数量较少，根据公司公告，2018-2020年，国内血制品龙头企业只有天坛生物连续三年新建采浆站点，其余企业近三年新开浆站总数都少于3家。

2020 年国内主要血制品企业年采浆规模最大的企业为天坛生物，其次为上海莱士和华兰生物，年采浆量都在 1000 吨以上，从单站采浆量方面来看，卫光生物与华兰生物单站采浆量超过 40 吨/年，其他企业单采浆站采浆量还有较大提升空间。

根据华兰生物2020年报显示，中生集团、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四家企业的采浆量总和占2020年全国总采浆量的50%以上。参考海外血制品行业在经历了产能大幅提升竞争加剧的过程，于21世纪初行业内部并购整合，逐渐发展成三大血制品巨头：CSL，Baxter，Grifols的寡头竞争行业格局，三大巨头产品线丰富，并持续投入研发推动行业发展。血制品行业呈现资源向龙头企业靠拢的趋势。

从人均采浆量来看，国内居民供浆意识不强，国内人均供浆量远小于美国人均供浆量。根据 Grifols 公司统计，2019 年美国每 1000 人供浆量为 138.7L，而中国每 1000 人供浆量仅为 6.2L，国内人均采浆量还存在很大提升空间。

从采浆总量来看，2011 -2019 年，国内采浆总量稳步上升，2019 年国内总采浆量约为 9100 吨，2011-2019 年采浆量 CAGR 超过 11%，与 2019 年相比，2020 年国内血浆采集总量下降了 8.8%，主要原因是受新冠疫情影响，为了疫情防控需要和减少新采集的血浆遭到污染的可能性，浆站应国家要求停工停产了一段时间，使得总采浆量较去年有所下降。

从浆站数量来看，就已有站点而言，我国单采血浆站数量约为美国站点数量的 1/3。就新增站点而言，由于国家对新设站点严加管控，新设站点权利又掌握在少数血制品企业手中，由于政策限制等原因，近几年国内单采血浆站点数增速放缓，2018 年国内单采血浆站点数约为 253 个，较2019 年仅有小幅增长。

   需求端：国内血制品人均消耗量低

血制品行业需求端来自于产业链下游的医院、药店的终端患者，分产品来看，国内需求量最高的血制品为人血白蛋白，其次是免疫球蛋白和凝血因子类产品。而在国外由于静脉注射人免疫球蛋白（IVIG）发展历史悠久，适应症广泛，成为全球市场需求量最高的血制品，我们认为国内免疫球蛋白类产品未来还有很大提升空间。

从人均使用量情况来看，我国居民人均血液制品用量远低于国际水平，人血白蛋白人均年消耗小于 0.1g，免疫球蛋白人均年消耗小于 0.01g，我们预计随着后续各个厂家加大学术推广教育，人均血制品使用量未来还有较大提升空间。

随着国家经济发展、医疗保证水平提高、人口年龄结构变化，血液制品临床需求将不断增加，供需缺口在一段时期内持续存在。根据Grifols公司预测，中国公共卫生花费预计会由2020年9300亿美元上升到2030年的2.87万亿美元，2020-2030年CAGR为11.4%，快于全球2020-2030年CAGR6.2%。

价格方面，近年来国内血液制品的价格整体呈上升态势，人纤维蛋白原 PCC（200IU）从 2015 年的平均中标价 456.2 元/瓶，上涨至 2020 年的平均中标价 929.1 元/瓶，由于免疫球蛋白类产品制备难度大，其价格一般高于人血白蛋白，2015-2020 年，静脉注射人免疫球蛋白的中标价在 600 元/瓶左右，高于人血白蛋白（10g）和人凝血因子 VIII（200IU）中标价。

血制品公司的核心竞争力   

血浆是生产血液制品的最主要原材料，国内血浆资源稀缺。近年来，血浆作为稀缺性战略资源受到国家政策法规的限制，国内新浆站获批难度大。国内拥有新浆站设立资格的企业较少，整体浆站数量增速缓慢，截至 2019 年国内单采血浆站数量仅增至 269 家，2016~2019 年 CAGR 仅为 7%，2019 年全国采浆量为 9201 吨，同比增长约 7%，受新冠疫情影响，2020 年的采浆量预计 8300 多吨，与 2019 年相比下滑9%左右。

国内企业血制品无论是通过内生性的方法增加浆站数量与提高单站采浆水平，还是通过外延性的方法获得外部浆源都存在限制，采浆量水平难以在短时间内大幅提升，浆量资源是血制品市场的核心竞争力。血制品规模效应显著，规模直接影响了工艺升级、技术升级以及产品品类开发，一般以 1000 吨作为界限。

通过上面的数据，六哥大概锚定了血制品行业的以下几大特性：

1，国内供给和需求处于紧平衡状态，未来政策有望适度放开采浆站点限制。

2，受政策严格监管，新进入门槛高，行业内玩家少，集中度高，并且资源越发向龙头集中。

3，行业内公司的核心竞争力是浆量资源，1000吨为分界线。

4，国内血制品价格整体呈上升趋势

5，血制品行业实现“双轨制”，即医疗机构输血用血浆与企业生产成分血液制品无交集，医疗机构输血后（一般大多数情况仅输注浓缩的血细胞），剩余血浆不允许提供给企业医疗机构输血。

了解完行业的基本特性后，再来看看博雅的投资价值。

政策严格直接变成了企业最宽大的护城河，因为不会有新的玩家进入，也就保证了企业的市场份额，而集中度高则更容易催生出寡头企业，前三名头部企业可以占据绝大部分的市场份额，比如在昨天的文章里说过海外血制品公司目前呈现CSL，Baxter，Grifols的三寡头竞争的行业格局，颇有点三国演义的味道哈。护城河，集中度，行业垄断……这些都是一个牛股必须具备的基因。

而博雅生物目前在国内行业里还处于一个比较弱小的状态，2020年的采浆规模只有区区378吨，对比同行业的华兰生物，天坛生物，上海莱士等还有很大的差距，下图是2020年各大公司的采浆规模对比

从对比图可以看出，博雅目前还处于小弟弟的级别，在采浆规模上处于最后一名，可谓妥妥的差等生了。在昨天的文章里我们说过，血制品行业采浆规模是最核心的竞争力，为什么？因为采浆站点是有限的，坑位占一个少一个，你多一个坑位的采浆量就大，那你的营收就高利润就多，这是一个非常简单易懂的逻辑。当然除了采浆量以外还有一个很重要的影响利润的因子是血浆综合利用率，令人欣慰的是博雅的利用率还是不错的，下图就是成绩单，吨浆收入和净利润荣获血制品班级期末考试第二名。

如果单从博雅目前的各项指标来看，他绝对算不上是一个好的投资标的，以六哥这种严格的选股眼光来看，基本就直接pass了，但是，这时候重点来了，博雅这个成绩差的小学生突然就运气爆棚认了一个超级有钱有资源的干爹，摇身一变从一个穷屌丝变成了富二代公子哥，身份瞬间就不一样了，还记得我们的广誉远和小舍得不，也是认了个有钱有资源的干爹后脱胎换骨，乌鸡变凤凰。

说实话，六哥也想认个有钱有资源的干爹，这样就不用天天在这辛苦的码字了，大家有没有好的干爹推荐一下？

博雅认的这个干爹就是有着“共和国长子”之称的华润集团，华润医药控股将成为公司控股股东，中国华润将成为公司实际控制人，国务院国资委将成为公司最终实际控制人，这个股权架构，牛不牛比？以后博雅的性质可就变了，直接从民营变国资，这对于政策管制非常严格的血制品行业来说就具有非常大的优势了。

这就是六哥之前所说的由股权价值的改变引爆企业股价上涨的硬核逻辑，这种催化非常强势，从博雅这两天的走势就可以看出来，而且这几年被华润收购控股的企业大都发展的不错，看看汾酒在华润入股后的业绩发展和股价走势就知道了，所以对于华润控股博雅，我的第一反应就是这个干爹找对人了，小博有希望了。

至于华润为啥要控股博雅，这个也可以说道说道，华润医药集团啥药都搞，什么化学药、中药、生物制剂以及营养保健品，但就是没有赚钱的血制品业务，哪能受得了这口气，所以公司迫切需要补齐这个短板。

而博雅作为血制品品类齐全、综合血浆利用率高的血制品优质标的，有望对华润医药的生物药布局形成有力补充，而博雅生物的糖尿病用药和生化药业务也有望与华润医药旗下的其他资产形成协同效应，最终实现双方的优势互补，协同增效，利好华润医药与博雅生物的长远发展。

而且华润成功入主后，由于涉及同业竞争，博雅原有的化药业务大概率将在5年内被剥离，剥离后华润未来可能将博雅打造成以“血制品+疫苗”双主线的大平台，向华兰生物看齐，这样的话我们的国有企业博雅生物的估值就又得重构了。

华润入股后博雅的股权架构图如下：

你以为有了一个很牛的干爹就够了，那还不够，虽然干爹有了，钱有了，但是行业管得严短时间内业绩还是提不上来，所谓巧妇难为无米之炊，单采血浆站这个东西不是说建就建的，公司 2020 年新设单采浆站 1 个，公司浆站数量增至 13 个，看看，一年才建一个，后年马月才能追上前面的老大哥们，太慢了。

估计公司2017年就是这么想的，所以控股股东高特佳就拿着45亿的高价彩礼娶了一个媳妇，但不知道什么原因这个媳妇前前后后娶了两三年都没有扶正，可能是控股股东摊上事了吧，六哥也没时间仔细去深挖，有感兴趣的同学可以自己去研究下，完了回来告诉六哥一声，正因此后面也才有了高特佳的退出和干爹华润的出场。

再来简单了解下丹霞生物，公司成立于 2008 年，是一家专业研发、生产和销售血液制品的企业，广东省四家血液制品企业之一。2017 年 4 月 1 日，博雅生物集团联合控股股东深圳高特佳投资集团，共同出资 45 亿收购丹霞生物。丹霞生物共有 25 个浆站，其中 17 个单采浆站+9 个分站。其中荔浦市丹霞单采血浆有限公司位于广西，其余浆站都在广东境内。

丹霞生物 2017-2019 年采浆量分别为 223、277、305 吨，年复合增速 17%。受部分浆站到期未续证以及疫情影响，丹霞生物 2020 年采浆量大幅下滑，采浆量约为 120 吨。看到了没，这老哥有25个浆站，而博雅只有13个，足足多了一倍，不过这老哥现在遇到困难了，25个站只有2个在正常工作，其他的证都过期了，对于一个没有干爹的人续证还是很难的，你懂的。

再看看博雅的公告内容：

博雅生物公告，高特佳集团与华润医药于 2021 年 5 月 7 日签署了《投资框架协议的补充协议》，华润医药尽最大努力继续支持并统一推动广东丹霞生物下辖浆站的续证工作。具体情况如下：

1) 华润医药本着积极主动解决问题的原则并采取合理有效的方式尽最大努力继续支持、推动丹霞生物与博雅生物血浆产供合作相关事项的政府审批和具体实施。

2) 华润医药尽最大努力支持、推动丹霞生物自身的产品研发，丰富产品管线、优化产品结构；通过完善质量管控体系、工艺优化等提升生产水平。

3) 在华润医药完成对博雅生物控制权的收购后，甲乙双方将在满足上市公司监管要求的前提下，尽最大努力推动博雅生物收购丹霞生物的工作安排。

4) 华润医药、高特佳集团及博雅生物、丹霞生物将尽快形成具体的工作方案和计划进行推进，尽最大努力优先完成续证工作，并定期跟踪相关进度。

意思是博雅的老干爹出面帮忙续证，此情此景，可还熟悉？想想没关系的你去办证的时候求爹告娘的场景。

至于续证的预期情况是这样的：

预计到今年年底能完成 7~8 个浆站的续证工作，预计 2021 年采浆量为 100 吨。由于丹霞生物的浆站运营多年，续证后单站采浆量的提升速度将明显快于新设浆站，假设 2021 年底丹霞浆站数量能恢复到 10 个，2022 年单站采浆量能恢复到 20 吨/个的水平，2022 年采浆量能达到 200 吨。

那今年来看，这200吨再加上博雅自己的400多吨（预估公司 2021~2023 年未来三年内生增长的采浆量分别为 430、530、600 吨）一起就是600吨以上，我们假设后期丹霞的浆站全部恢复，那丹霞预估可以贡献500吨左右的浆量，届时到2023年博雅的总浆量有望达到千吨以上。直接进入第一梯队，坐四望三，竞逐龙头！

目前A股跟博雅业务结构比较相近的是上海莱士，目前采浆量1200吨，市值500多亿，如果博雅未来三年内能把吨位提高到莱士的水平，那市值是不是也可以对齐一下，500亿不过分吧，而且在华润的加持下在疫苗业务的注入下后期的冲劲可能比莱士更大，600亿？800亿？都是可以想象的，但是短期一两年内我们还是以400亿作为公司的合理价值。

至于最后市场泡沫能吹多高，我不知道，也不想去预测，大家买入时把目标市值定到400亿就可以了，当然这个估值是建立在华润控股和收购丹霞都一切顺利的情况下，但是谁也没办法预测是否存在黑天鹅的情况，如果进展不顺利的话可能会有杀逻辑的风险。所以切不可满仓梭哈，始终牢记风险控制第一，盈利第二。

有人可能会问我，为啥不分析一下公司的财报，对于博雅这样的利好，分析财报是没有意义的，直接定性就完了，当初给一些朋友推荐广誉远，很多人都是被公司烂透的财报吓跑的，所以，知道什么时候该用定性的眼光，什么时候该用定量的方法至关重要，直接决定了你是否能看透事务的本质获取到超额收益

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