解睿常常自诩自己为“学院派”，他毕业于上海财经大学金融学院，也非常推崇读书时学过的金融学与行为金融学的教材。但另一方面，他对实战又十分着迷，“投资要在实战中练出来，一个人适不适合打仗带兵，上战场打几场就知道了”。

在平安证券研究所和华创证券研究所做研究员时，解睿覆盖了金融、地产、食品饮料等多个行业，挖掘出了当年还不太起眼但现在被大家所熟知的 $涪陵榨菜(SZ002507)$  、 $中炬高新(SH600872)$  、华夏幸福等公司。

2015年，解睿离开华创证券，在汇杰达理开启了自己的基金管理生涯，并很快成为了私募界的一颗耀眼的新星。汇杰达理在长达6年的时间里都是以自有基金进行运作，在外界看来非常低调神秘。

风云君这次有幸请到解睿进行对话，分享他过去几年对于投资的思考与进化。本期采访也有幸邀请到了雪球人气用户、私募投资达人 @linjia510  担任对话嘉宾。

两位嘉宾会在对话中碰撞出什么样的火花呢？让我们拭目以待吧！

| 关于解睿：

汇杰达理基金经理，上海财经大学金融硕士，雪球ID @成于思  ，曾供职于平安证券研究所、华创证券，先后从事金融、地产、食品饮料、新兴产业研究，从事卖方证券研究5年，之后管理产品，拥有6年证券投资基金管理经验，亲历了2015年之后的牛熊转换，股灾1.0到3.0的全过程。

解睿擅长挖掘基本面有实质变化的优质企业，曾获得2012年度朝阳永续“最佳伯乐奖”第5名/“地产行业研究领先奖”第3名；2013年度FT/starmine中国大陆及香港地区最佳分析师评选“行业选股能力”食品饮料行业第一。

| 解睿的投资之道：

1、投资是进入门槛很低，但精进门槛最高的行业之一，它不仅需要比较好的知识积累，还有很多性格、思维上的东西决定了人能不能做这件事情。

2、要在你能看懂的行业里发现投资机会，在这里面选择觉得股价给予的未来回报率合适的时间来买，核心是：要有自知之明，要聚焦，要有耐心。

3、这个市场上有很多机会，但你不需要把握所有的机会，只需要把握你懂的机会就行了。

4、主动管理型私募，不是指数基金，做的好的主观私募走势就是应该跟市场指数的走势相关性没有那么强，买私募就是要买跟市场指数不一样的地方。

| 本次对话文字实录：

 @linjia510  ：您在平安证券、华创证券做分析师时有地产和消费方面的研究经历，您当时研究了什么企业？对您投资体系的发展起什么作用？

 @成于思  ：我从2009、2010年左右开始做卖方研究员，研究生毕业后就开始做了，最开始我看银行，后面也看地产，看过食品饮料，还看了产业互联网。

我整个卖方分析师的职业生涯是比较非典型的，大部分卖方分析师都是看一个行业。这跟买方研究员不太一样，买方研究员会看很多行业，三四个甚至七八个。

由于很多机缘巧合，我一开始是看银行，后来看地产，然后看食品饮料，最后看互联网。看过的公司很多，因为卖方分析师很多研究是以覆盖为主，特别是金融地产，几乎所有主流公司都要覆盖，地产行业从最开始的招、保、万、金，后面起来的融创、碧桂园，当时港股我们覆盖的稍微少一些，但A股的泰禾、华夏幸福都是我们重点覆盖的。

值得讲一下的是华夏幸福，这个股票比较独特，它一开始是借壳上市，当时市值很小，而且市场争议巨大，我们应该是第一批推荐这个公司的卖方研究员，大约是在2012、2013年的时候，当时这个公司还是ST，但我们觉得这个公司的母公司非常独特，也对这家公司进行了深度分析，写了很多报告，这些报告现在应该也可以查到。

后来看食品饮料，我比较专注的领域是大众消费品（非白酒），酱油、醋、瓜子等，这些公司现在比较热门，但在2012-2014年时没有这么热，在整个食品饮料里属于比较小众的板块，当我们开始看这些公司时觉得这些公司都很有潜质，虽然做的很小但做得很好。卖方分析师的经历为我之后作为买方来投资打下了很坚实的基础。

我比较偏学院派，很多人经常问我对我投资影响最大的书是什么，我至今觉就是两本教材。我是金融学出身的，《金融学》这本书里的资本资产定价模型和《行为金融学》里讲的东西奠定了我的整个投资框架，把我们关心的很多东西，包括估值等都讲得很明白了。只不过书要活学活用，不能读死书，它的很多假设条件都是有限制的，所以我后面结合卖方的经历，整个把书上的框架做了具体的补充，我觉得是一脉相承下来的。

 @linjia510  ：请您用简洁的语言形容一下你核心的投资风格。你是否是交易型的风格？

 @成于思  ：我的策略很简单，就是纯股票多头加选股，选股主要是看公司的基本面信息，也就是收入、利润、现金流等指标，这就是我们的核心框架。

关于股票交易，二级市场投资的存在其实就是为了交易，这个过程中不同的流派交易的周期不一样，有些人很长期，可能是持有十年甚至二十年的，巴菲特确实有很多股票，特别是后期的巴菲特，持股期非常长，但早期的巴菲特，前十年、二十年的巴菲特，其实持股周期也没有这么长。彼得林奇的大部分股票持有期其实很短，年化换手都是超过100%。

我们过去交易的频次不高，但每年可能会不太一样，企业在发展过程中充满不确定性，买股票一定是基于预测，预测一定是基于一些假设条件，在这个过程中需要持续跟踪，当发现这个公司的发展跟你当初的预期相比发生了一些变化时，就应该有相应的操作，比如茅台如果未来出现了意外，有一些不利，让公司的内在价值产生巨大影响，难道不卖吗？

大部分公司我们买进去，不是为了做短线，如果买了公司的发展一直在我预测的框架之内，股价走势也比较平稳，我会一直拿着不会卖，持有周期比较长。

买了这个公司之后出现哪些情况我们会在比较短的时间就把它卖掉呢？很简单，两种情况：

1、我看对了，而且市场放大了我的对。本来我看这家公司两到三年的趋势变化，准备拿两到三年，但二级市场往往都是这样，如果有三年的变化被所有人都看到的话，那变化就会加速，可能三个月就兑现了。这个股票买了之后三个月、半年就涨到了三年甚至五年之后的目标价，我就会卖出，因为再持有它，未来它隐含的收益率就不够了。

2、我看错了。本来我买这个股票想要拿三到五年，算成年化二三十个点，这是一个很好的收益，但发展过程中，过一个季度或半年、一年来检视，我发现当初看错了，对这个公司的业务判断出了偏差，比如新冠疫情出现了，很多餐饮公司就需要卖掉，还有一些做旅游的公司，业务肯定会受到影响，公司本身也没做错事情，但世界就是发生了意外，为什么你还要持有它？

也有一些小概率事件，比如我们曾经持有的一家公司实控人突然去世了，公司接班又没有做好，这是时候我们也会卖掉。所以在跟踪的过程中发现实际与预期不符时，需要认错，认错就也会卖出。

 @linjia510  ：是什么原因让您加入私募行业？在您看来，当私募基金经理需要什么样的品质？

 @成于思  ：第一个问题其实很简单，原因就是我很感兴趣。因为我从学生时代就开始炒股，虽然年纪不算很大，和很多老股民相比差太远，但确实炒股也有十几年了，首先是对这个事很感兴趣，另外当然是能赚钱，能找到一件事情你既感兴趣又能赚到钱，同时感觉自己可能也挺擅长的，也有能力做这个事情，所以就加入了这个行业。

关于第二个问题，什么样的人适合做投资？说实话这就是见仁见智，在我看来，投资是进入门槛很低，但精进门槛最高的行业之一，甚至是最专业的工作之一，它不仅需要你有比较好的知识积累，你的学历、你的知识储备，这都是最基础的东西，光有这些东西不足以保证你做好工作。

这个工作还有一些东西跟篮球运动有点像，像潘长江这种身高，你觉得这人肯定打不了NBA，你看到姚明会觉得他适合打篮球，因为身高、臂展、弹跳、速度，你觉得他适合，其实金融也一样，只不过它有很多内在的东西，不是肉眼能看出来的，还有很多性格、思维上的东西，是很内在的东西，表面上看不出来，这也是为什么很多基金经理学历很高，各种状元，最后发现他们业绩做的也就那样，高考状元来当了基金经理，业绩却比较普通。一些民间派的大神，比如冯柳老师，可能学历一般，智商也未必很超群，但能把投资做得很好。

这个事情门槛很高，而且有一些先天的素质决定了人能不能做这件事情，只是这些东西外在看不出来，不像身高、跑跳、速度这些东西一眼就能看出来。

 @linjia510  ：您对投资感兴趣，但选择了先做分析师，而不是先去基金公司，您的职业规划是什么样的呢？

 @成于思  ：这两件事情并不矛盾，我们不可能一毕业就做基金经理，在找工作的时候，金融学硕士毕业的研究生进入这个行业的时候无非就是买方和卖方，虽然买方卖方职业生涯一开始不太一样，但做几年之后都可以无缝切换，买方去卖方或是卖方去买方，都是很普遍的。在我看来，用卖方分析师作为职业生涯的起点可能会更好，因为卖方研究在一开始强度是很大的，他要非常专注，要从源头做很多工作，从搜集资料开始，处理信息，撰写报告，能把整个基本框架打的特别扎实。

 @linjia510  ：从分析师到基金经理，您是怎么进行成长和进化的呢？

 @成于思  ：我觉得就是在实战中进化吧，卖方分析师产出报告，有点像军师，是出点子的人。买方分析师是发现一个好股票，研究清楚了一个好行业，一个好公司，但这跟跟能不能在这个公司上挣到钱，挣到多少钱，中间还差很远，确实，卖方到买方这中间差得非常远，一个好的研究员和一个好的投资经理，中间也是有一道鸿沟，有些人一步就能跨过去，有些人可能一辈子都迈不过去，这一点不一定。

具体到我身上，回头看没有什么投机取巧，都需要实践，要在实战中练出来，一个人适不适合打仗带兵，上战场打几场就知道了。我比较特别的一点是我做了私募基金。

大部分同行跟我以前的同事都是先去公募基金练练手，因为公募基金对于我们来讲是更保险、更平滑的路线，不用承担那么大的风险，私募是最接近战场的，在公募里有点像模拟战场/模拟游戏，但私募真的是枪林弹雨迎头而上。虽然我们一开始规模不大，但操盘的资金也不少，通过市场再去检验你的理念，结合市场波动，包括2015、2016年的股灾，还有2018年。我觉得没有什么可投机取巧的，一定要经历这些东西。说实话，一个投资经理如果没有经历一轮巨大的牛熊转换，都属于没有出师的。

 @linjia510  ：您的公司是2013年成立的，为什么2013年到2016年的业绩都没有公开呢？

 @成于思  ：这个公司是我们大股东成立的，一开始只是注册了一个公司没有业务，我是2014年底2015年初加入，前面一年多都是用我们的自有资金在做，做伞型信托，那个时候协会不要求备案，所以一开始没有备案这个产品，所以查不到公开的业绩。这个产品的业绩不算好也不算差，3月份成立，做到最后大概是在牛市中坐了一轮比较大的过山车，当年年底这个产品就结束了，因为当时国家监管政策做了调整，要求终止所有的伞型信托产品。所以这个产品不到一年时间就收回了。

等到2016年就开始做备案，当时也是第一批做备案的公司，整个弄好大概花了几个月时间，从2016年下年开始做阳光的产品。

 @linjia510  ：您2019年以来的业绩非常好，您的业绩是从哪些行业来的？

 @成于思  ：首先我想修正一下，我们不是从2019年开始业绩才好的，我们2018年表现一般，但我们2017不算还可以，大家看累积曲线都是越到后面看起来越吓人，也确实2019、2020年的业绩比较突出，所以掩盖了我们2017年的业绩，但其实我们2017年的业绩是不差的。

这些年我们始终专注在大消费和大医药，具体到2019年对我们净值贡献比较大的是养猪行业，医药里一些做细分领域的二三线公司。2020年也一样，医疗器械对我们贡献比较大，另外就是食品饮料里的食品股、大众消费品。

 @linjia510  ：您17-18年的业绩也很好，但是19年开始格外好，所以大家很关心这是不是可持续的？

 @成于思  ：其实我们从来不刻意强调我们这两年的业绩。客观地讲，如果只是看我们这两年的业绩，或是因为我们这两年的业绩给了投资人一些暗示或过高的预期，其实我们是挺害怕的，我们过去两年每年都是翻倍以上的增长，但如果现在你过来买我们的产品，你的预期是未来我继续每年翻倍，说实话这个期望有点太高了，所以我们从来不敢过分地强调。我们过去两年业绩这么好，一定有运气的成分，投资本来就是跟运气相关的。

关于可持续性，我们的打法、我们的理念一定是可以持续的，而且会持续地精进，我们每天都在学习新的东西，这是我们的积累，也是在不断强化的，我们在这个市场上经验也在不断强化。

但投资是一个概率事件，它其实跟竞技体育、篮球、足球这些很像，为什么欧洲杯冷门频出，包括NBA，一些很有实力的队伍最终都不能夺冠，很简单，因为有很多意外因素，投资也一样。首先我们的理念、我们的打法在未来会持续稳定，但我们的业绩大概率是不可能像过去两年这么突出的，不会持续每年都翻倍，大家不要抱这种预期，如果抱着这种预期来买基金大概率会失望，虽然我也希望满足大家的预期，但我觉得这种预期还是挺不容易实现的。

 @linjia510  ：能分享一下您在股市上发现并把握机会的经验吗？

 @成于思  ：其实谈不上经验，这是我们核心的投资理念，之前我们在路演里也讲了很多，发现投资机会其实很简单。选股跟买股票都是围绕着一个东西，首先是在你能看懂的行业里尽可能选择好的公司去覆盖，一旦覆盖之后，进行相对比较深入的研究和长期持续的跟踪，在这里面选一些觉得股价便宜、未来回报率合适的时间来买。

真要说有什么不一样的话，首先是要有自知之明，然后要聚焦，最后要有耐心。其实就这三点。

 @linjia510  ：请您大概评估一下现在您投资的行业（消费、医疗），您看好它们的中期和长期逻辑是什么？

 @成于思  ：我现在投资的行业我认为未来一年、两年、三年，都会很景气，企业业绩都会很好。我们选医药和消费也是这个原因，我们选消费，很简单，中国13亿人，而且是13-14亿变得越来越有钱的人，我们内需未来很多年都会非常好，所以消费品特别容易出大公司，出牛股。一个很小的东西，瓜子、榨菜，只要你能做好，也能做成几百亿、上千亿的公司。医药主要是因为老龄化，就不多解释了。

我在选标的的时候，肯定是这些标的本身估值比较合适。我们之前路演也强调过，我们不是只看景气度、只看趋势不看估值的打法，一些景气度很好但估值超高的行业，比如医美、CXO，这些行业我们其实都没有配置，但好在这个市场足够大，有很多细分行业景气度也不错，同时估值也比较低，这种是我们现在重点配置的行业。

 @linjia510  ：很多投资者选基金经理是选自己能看懂的行业，比如公募的消费基金、医药基金的规模就都比较大。

 @成于思  ：是，这是比较能引起同理心的，按我的理解，除了指数基金和行业主题基金外，买基金本质上买的是基金经理，而不是行业。刚才您提到了一个进化的问题，很多基金经理其实也不是只买一个行业，包括我们也是，我一直强调我们专注在消费和医药上，但同时我们也在持续学习，其实我们有关注其它行业，达理并不是只买医药、消费。

 @linjia510  ：您说业绩归因不能以常规方法来判断，是为什么呢？应该用什么方法判断比较好？

 @成于思  ：其实蛮简单的，不仅是判断我，判断一些公募基金也一样，只要买的股票没有那么分散，就是整个重仓股的数量在20支以下，而且配置没有那么均衡的话，理论上选股能力越强，股票走势应该越独立于市场，整个基金的走势就越独立于市场。

相反，当基金跟市场同涨同跌的时候，特别是同跌的时候，那么一定意味着这段时间做的不够好，没有选到足够强势的股票。简单来说就是，我们买的是个股，不是指数。像我们总持仓的前百分之八九十，就买了十支左右的股票，我们基金的走势就跟这十支股票相关。行情再差的时候，像2018年，全市场也有七八十支股票是涨的，再比如今年上半年整个指数只涨了5个点，但今年上半年有接近100支股票翻倍，有四百五支股票涨了三四十个点以上。

因为我们是选股策略，不是指数，我们持仓相对集中，没有那么分散，所以我们的走势必然跟市场指数的走势相关性没有那么强。其实买私募就是要买跟市场指数不一样的地方，如果私募就是市场指数的收益，那就不用买私募了，公募有那么多指数基金，而且不收报酬，买它们更合适。

 @linjia510  ：您的持仓相对来说是比较集中的，但随着规模增长，如果持仓分散了，收益率会不会下降？

 @成于思  ：任何一个基金经理，随着他规模的增加，对他的收入一定都会产生负面影响，，因为投资中的不可能三角就是你的规模、收益和回撤，三者一定是矛盾的。

具体到我们，很多投资者都在关心我们这种策略是否能承载我们的规模，我建议从几个角度考虑：

1、买什么样的标的。

2、换手率。

理论上来讲，买的标的越小，换手率越低，这个策略能承载的规模肯定就是越小的，整个消费医药行业，包括我们股票池里的股票都是非常多的，为什么我们持股集中？因为我们把它的内在收益做了排序，其实我觉得10支都多了，甚至我们想只买前3支甚至5支，因为理论上来讲你就应该买前面最好的几支，而且A股是这样的，只要3支以上分散掉，其实就能分散掉大部分风险了，单支个股肯定不现实，因为投资是概率事件，万一踩雷了呢？其实3-5支就能把这个小概率的风险分散掉很多，当到了10支甚至20支以上时就没有意义了。

人的研究能力是有限的，标的越多，就会被迫接受很多平庸的投资机会。二是A股市场的流动性很好，不要说我们现在的规模，就算上百亿的规模，5-10个亿买一支个股，只要不是做短线，很多股票都可以承载。

这个市场足够大，流动性承载能力很好，我们也不是做短期的风格，目前看来规模增加对于我们的投资策略不会产生特别显著的影响，但如果以后规模膨胀到百亿甚至几百亿，收益率一定会有影响，所有基金都是这样，规模小的时候收益率相对高，规模大的时候收益率一定会变得越来越平庸，我相信您做私募研究肯定也会观察到这个现象。

 @linjia510  ：做股票往往会出现赚到钱但是守不住利润的情况，您做风控有什么策略和心得吗？

 @成于思  ：对于我们这种主动选股策略来说，最核心的风控都是做在前面，我们最大的风险是买错公司，把一个没那么好的公司，把60分的公司错当成90分的公司，所以我们最核心的风控就是事先的研究与事后的跟踪。

在交易过程中的风控就是止损，跌多了先卖掉。很重要的一个说法就是禀赋效应，买了一家公司持有它的时候怎么都觉得它好，对很多不利的变化视而不见，只能看到它的好，很多时候我们在交易过程中是止损的，当一个公司发生了非常规的巨大暴跌时，不能说它一定是基本面发生了巨大变化，但回溯一下，如果排除市场原因，它独立于市场之外有一轮非常巨大的暴跌，大概率这个公司的基本面都是发生了变化的。

当然有些时候它确实基本面没发生变化，就是市场的一些比较意外的交易因素，比如某个持仓比较大的机构换了投资经理，可能就会把这个票往下砸很多，但大部分情况公司的基本面都会有一些变化，所以我们是跌多了先卖，当我们没有持仓之后，我们会用空杯的心态、客观的心态再来看这家公司，如果它真的没有变化，隐含收益率如果还是很高，我们会再把它买回来。

 @linjia510  ：跌的时候先卖，卖清以后回头再去看它，如果确实是因为市场的原因跌的，这等于是送钱的机会，会再买回来。

 @成于思  ：对，如果错杀了就再买。

 @linjia510  ：您的基金没有杠杆，那是怎么做出超越指数若干的收益的呢？

 @成于思  ：这个其实很好理解，这个市场上每个月都有翻倍的股票，我们持仓相对比较集中，如果用两三成的仓位买个股票，这个个股在某个月上涨三四十个点，净值就会爆发。

前段时间我们回撤比较大，而且严格意义上和市场的回撤不同步，市场暴跌的时候我们没怎么跌，市场稳住之后我们又开始跌。其实就是因为我们买的股票是在市场跌完之后开始跌的。

我再补充一下为什么我们不用杠杆，之前您有问到我们2016年之前的经历，我们跟市场上很多新晋私募不太一样，我刚开始从卖方研究员跳槽到私募开始管钱，是在2015年上半年，我们用自有资金做的产品做是一个伞型信托结构，它是一个有杠杆的产品，后面就经历了2015-2016年三波大股灾，虽然最后基本上全身而退，但设身处地想一想就很能理解为什么我不敢加杠杆，以前我也是敢加杠杆，但经历过那个熊市之后就坚决不用杠杆了。

 @linjia510  ：现在您团队的研究员的水平如何？他们发掘了哪些投资机会？

 @成于思  ：我们是投资经理负责制，投研一体化，在我们的理解里投资经理是做什么呢？和研究员做的事情的区别是什么呢？以餐厅举例，投资经理是主厨，当我们规模比较小，像我前几年的时候，我等于是一个主厨，不只是主厨，因为我没有助手，所以什么都是我自己干，甚至从种菜开始，自己种菜、洗菜、切菜、炒菜、摆盘，但这个过程中随着规模变大，投资经理的核心能力其实和主厨一样，就是炒菜。

我们是围绕投资经理搭建团队，我需要的助理不是给我推票，我不需要研究员推票，我只需要研究员帮我切菜就行了，我会拟定我感兴趣的大概方向，你需要跟踪什么、研究什么，然后你帮我把资料搜集过来，把这件事情做好，帮我把菜切好，端上来就行了，我不需要你提供菜单。

所以我对研究员的要求和投资经理不一样，我不需要招几个投资经理来当研究员，我需要的就是纯粹的研究员。

目前我掌握的菜谱就是我熟悉的领域（消费、医药），只看这两个行业做到几百亿一点问题没有，容量完全没问题。只是随着规模变大会有一些问题，什么事都自己干还是太累，确实需要把一些非核心环节让助理帮你做，比如搜集资料、整理、跟踪数据，其实可以让助理来做。

 @linjia510  ：基金经理的进化能力和投研团队还是需要一个结合度的。

 @成于思  ：对，所以我们一直强调投研一体化。首先基金经理要懂这个行业，然后才能把你找来的研究员的研究成果转化成实际输出，如果投资经理本身不认可这个行业，或是对这个行业没感觉，也看不懂，这时候招来再优秀的研究员，最后到投资结果的输出上都会打折扣，效果非常不理想。

 @linjia510  ：您的基金规模规划是怎样的？

 @成于思  ：因为我们比较独特，前几年纯粹是几个股东自己的钱，去年下半年十一月左右才开始对外募资的，现在内部我们也从来不设规模目标。在我看来，规模是水到渠成的事情，核心是投资收益率，其实是基金经理的水平。当然，和投资者沟通的水平也需要提高，但规模一定是顺其自然的事情。

相反，如果把规模设成最主要的目标，刻意强求规模，反而可能会导致你犯一些错误，或是对你的投资形成比较大的掣肘，我们内部没有什么规模规划，我们觉得但行好事，莫问前程，你把业绩做好了规模自然会起来，即使募不到资，你自己的规模也会起来很多。

 @linjia510  ：您采用的是独立基金的模式，每个基金的策略是否复制？

 @成于思  ：基本复制。我们的产品现在不是母子基金联动，所以做不到100%复制，可以理解成不同的产品，独立下单，我们做新产品时是分步建仓，所以新产品和老产品在一开始具体买的东西是一样的，但仓位不一样，老产品一直在比较高的仓位，六成、八成，但新产品刚上来一般仓位不超过三成，是分阶段建仓，所以会看到我们新几个产品，都要运行一段时间之后才会和1号的联动特别强

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