近两年，国内玉米市场波动率明显加大，尤其是自去年以来，玉米价格上涨至历史高位。而受物流因素、需求端影响，国内玉米价格南北倒挂，部分贸易商面临采购即亏损的两难境地。

  “大商所上市玉米期权，为企业提供了更为丰富的金融衍生工具，作为玉米贸易商，如何利用好金融工具实现风险管理，在产业困境中求生存成为重要课题。”锦州良丰物流(下称良丰物流)负责人刘立新称。

  A 行套保业务助企业走稳

  据期货日报记者了解，良丰物流是一家做仓储物流的企业，公司位于锦州港，该港是中国渤海西北部400公里海岸线唯一全面对外开放的国际商务港口，是辽宁省重点发展的北方区域性港口。依托锦州港的丰富资源，公司可较为便捷且顺利地完成发运，接收汽运、火运及集装箱等各种方式的货运业务。

  公司从2003年起从事粮食收购业务，采购渠道遍布东北三省、内蒙古及河北等地，算一算到现在已经有18个年头了，并且粮食经营量逐年递增，年度粮食经营量已经达到40万吨，年销售额突破8亿元。

  当前，公司拥有包含主仓储库在内的4个仓储库，总占地面积约6万平方米，总仓储容量可达9.6万吨，分布在辽宁省、吉林省的各个重要粮食主产区。粮食周转量在锦州港口民营企业中名列前茅。

  据介绍，刘立新是当地粮食圈的“网红”，愿意把经营中的经验分享给其他粮食单位，而且始终坚信风险管控才是企业稳健发展的关键。所以，期货套保成了公司日常经营的一部分，公司始终秉承以对冲风险为目的、套期保值为方法的谨慎态度。

  2018年开始，良丰物流开始与银河期货合作开展衍生品场外业务，以解决企业管理、采购、生产、销售环节中所遇到的不同风险。2019年，玉米场内期权在大商所上市，作为产业链中游的良丰物流对此产生了极大的兴趣，决定一试。在中美贸易摩擦、非洲猪瘟、自然灾害天气等诸多因素影响下，玉米期权上市有助于市场为玉米产业的中下游企业量身定制风险管理产品，对冲价格波动风险，促进企业稳健经营发展，提升产业客户特别是下游玉米深加工企业的风险管理水平，推动玉米产业的优化和转型升级。

  从期货公司业务角度来看，玉米期权上市进一步丰富了期货公司的玉米价格风险管理工具，使其业务管理向多维度、精细化方向转型，业务模式具有更多创新的可能。

  对于良丰物流来说，在以前的模式下，只能选择期货或场外期权管理风险。如果选择期货模式进行风险管理，虽然期货与现货的收益会相互抵消，但企业也失去了追求更高收益的机会。考虑到场内期权仅需支付一定权利金便可达到风险对冲的效果，保留了获取现货收益正增长的机会，且公开报价、信息透明直观，能够更好地满足玉米产业企业风险管理的需求，良丰物流便开始与银河期货探讨从尝试“大商所企业风险管理计划”开始着手，利用衍生工具规避价格风险。

  纵观历史，不管是流行病疫情，还是曾经的金融危机、经济危机，贸易类企业一直是在夹缝中生存，很难做到低买高卖的完美贸易。“在参与项目之前，良丰物流在生产经营中所面临的风险主要有三种销售风险、采购风险、库存风险。”刘立新说道。

  对于玉米贸易商来讲，销售风险指的是，在未来计划销售的玉米已经储存在仓库中时，若玉米价格下跌势必影响自己的收入。在此情况下，企业可以通过买入看跌期权锁定销售价格，或者卖出看涨期权，抑或二者结合将盈亏限制在可控范围。

  采购风险指的是，企业未来计划采购玉米，但由于担心价格上涨影响成本，就可以买入看涨期权锁定采购价格，或者卖出看跌期权一定程度上降低采购成本，也可以二者结合将收益亏损限制在可控范围。

  库存风险指的是，对于企业的库存管理来说，如果净库存为负，则面临的是采购风险，如果净库存为正，则面临的是销售风险。

  刘立新表示，良丰物流在参与大商所玉米场内期权项目后，通过与银河期货不断地深入交流探讨，深深地感受到，如果不会使用金融衍生工具规避价格风险，企业就如在夹缝中生存，一旦遇到极端行情，很可能面临丧失继续经营的风险。

  对于期权套保来说，良丰物流最直观的感受就是资金使用效率高。期货不论是买保还是卖保都需要缴纳保证金，而期权买方无需缴纳保证金，只需要支付权利金，其中虚值期权的权利金较少。即使期权卖方缴纳保证金，但收取的权利金也可抵补一部分，相对期货套保降低了资金成本，便于资金管理。

  所以，针对像良丰物流这类贸易类企业来说，借助期货、期权工具开发量身定制的风险管理产品，用来推动自身优化转型升级十分必要。良丰物流认为，期权套保的诸多优势是期货套保所不具备的。2019年第四季度，该企业决定利用玉米场内期权套保，风险容忍度定为30—40元/吨。

  在策略设计阶段，良丰物流通过多次与银河期货交流沟通，认为玉米价格基本跌至底部，且后续将逐步迎来反弹，主要依据有以下三点：

  一是饲料消费恢复对玉米原料产品的提振作用。2019年10月末，全国猪瘟疫情得到有效控制，且生猪养殖逐步恢复。依据生猪生长周期分析，若2020年上半年，猪瘟疫情没有继续扩散，2020年5月以后生猪养殖将得到较大恢复。此外，超级鸡周期对饲料行业的消费也将起到带动作用。2020年上半年肉禽、蛋禽养殖规模有望维持高位，禽类养殖高存栏将促使饲料端消费保持高速增长，对豆粕、玉米等原料产品的采购需求在2020年二季度以后会逐步启动。

  二是玉米深加工利润触底回升。以玉米深加工企业最为集中的山东地区为例，2019年8月以来，玉米深加工利润逐步由负利润触底回升，深加工企业逐步恢复开工，带动企业对玉米原材料的需求不断增强。

图为2019年下半年山东地区玉米深加工利润

  三是玉米需求偏弱及渠道库存低。2019年10月底，运费出现一波上涨，带来的联动效应是铁路和海运费都有上涨，导致集港成本提高，南北方玉米价格倒挂。此外，由于猪料需求大幅减少，以饲料用玉米为主的南方地区需求及备货意愿大幅下降。在生猪养殖没有大幅度恢复之前，港口玉米低库存将在一定时间内维持常态。港口玉米库存低以及饲料企业自身玉米库存维持低位，一方面封住了玉米价格大幅下跌的空间，另一方面下游增加玉米库存也会在市场上行的时候成为推动玉米价格上涨的主要动力。

  2019年10月，良丰物流在吉林产区收购了5万吨玉米，品质为容重700、水分15的新玉米，收购价格在1720—1740元/吨。综合前文提及的相关因素，良丰物流判断玉米价格已接近底部区域，考虑到2020年9月生猪存栏有可能恢复到正常水平，届时会增加对玉米的需求，预期玉米价格将出现上涨，因此选择在C2005期货合约或对应的期权合约上进行操作。

  综合考虑275元/吨的交割成本及10元/吨以上的预期利润，玉米价格上涨至2005—2025元/吨时将为企业提供了一个交割机会。但2019年11月，C2005价格一直在1920元/吨附近，所以企业最终考虑利用期权工具，分别卖出执行价格为2000元/吨、2020元/吨和2060元/吨的看涨期权。以卖出执行价格2020元/吨的看涨期权为例，如果在玉米期权到期前期货价格提前上涨至2020元/吨以上，企业可以考虑期权平仓，在期货上直接做空锁定利润；如果玉米期权到期时期货价格没有超过2020元/吨，企业将得到卖出期权的权利金。因为企业预判玉米价格已跌至低位，故企业选择不买入看跌期货进行保护。

  不过，2019年10月中下旬，玉米期货价格始终维持在1840—1860元/吨区间窄幅振荡，玉米看涨期权价格较低，卖出期权收益较小，外加企业判断玉米价格会有小幅反弹，因此没有立刻进场操作，直至2019年10月30日玉米期货反弹后才逐步建仓。该期权策略共收入权利金45万元左右，保证金占用102万元左右，资金共占用56万元左右。

  表为交割成本变动

  表为玉米场内期权具体交易情况

  在期权到期日前，玉米期货行情始终保持在1880—1970元/吨区间窄幅振荡，三笔期权交易未涨破2000元/吨、2020元/吨、2060元/吨，企业最终通过卖出虚值看涨期权获得约40万元利润。虽然理论上讲卖出看涨期权会随着行情上涨而亏损无限，但在卖出看涨期权时，已经在自有交割库持有等量的玉米现货。若期货价格在玉米期权到期前涨破点位，则客户选择被行权而得到期货空单，从而选择交割。此期权策略在上涨时达到的效果相比传统的期货做空，会帮助客户锁定更高的交割价格，从而达到更精准的套保效果。

  B 工欲善其事必先利其器

  刘立新表示，项目结束后，公司上下一致认为期权作为期货的补充和延伸，未来必将成为中国衍生品市场的一支重要力量，在服务实体经济过程中发挥越来越积极的作用。

  从期权合约性质上看，买入期权更适合资金规模和风险承受能力较低的一些中小型涉农企业。相对于期货，买入期权的最大优势在于锁定风险的同时，还可能为企业保留收益。企业最大可能损失为权利金，可能获得的最大收益却不受限制，这也避免了追加保证金的繁琐和可能面临的穿仓风险。

  另外，与期货只能在期货市场根据当前市场行情建仓不同，期权可以指定未来买入或卖出商品的价格，即期权的行权价格。可以通过在众多行权价中选择合适的价格，明确未来最高买价或最低卖价，也可以将期权、期货、现货形成多样化的套保组合，进一步降低市场风险。场内期权为实体企业量身定制了卓有成效的避险模式，通过参与“大商所企风计划”项目，良丰物流认为期权工具可以为企业的生产经营保“价”护航。

  当被问及尝试此次玉米场内期权后的打算时，刘立新告诉期货日报记者，金融工具已经逐步深入到当今的经济生活和社会发展中，在同行业越来越成熟地运用期货工具的情况下，要想保证企业稳定发展，就一定要继续研究期货，并不断地学习新生的工具。

  “作为一个成熟的企业，要想长久稳定发展，不应该只图一时的暴利，而是要有长远的规划和长期规避经营风险的能力，通过不断学习衍生工具，达到对冲市场风险的目的。”刘立新深有体会地说。

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