核心观点

MLF利率：货币政策“价”优于“量”，政策利率“一动不如一静”。（1）根据央行今年以来的表述，政策利率的调整与货币政策取向相关性较强，对于近期降准操作，无论是央行答记者问的表述，还是货币政策委员会委员王一鸣的表示，均强调“稳健货币政策取向没有改变”。（2）今年3月份以来央行每日100亿OMO操作，是典型的“量”随行就市表现。（3）降准过后，R001日成交规模自7月5日起总体位于4万亿以上，此时若下调MLF利率，连续释放宽松信号，将进一步刺激机构加杠杆行为，增加资金面的脆弱性。（4）历史上，1Y国股NCD利率持续偏离1Y-MLF利率，并不必然带来MLF利率的下调。

LPR报价：7月调整概率有限，后续需要观察银行体系负债成本改善的累积程度。根据历史经验，LPR与MLF深度“锚定”，MLF起到了“贷款基准利率的基准”的作用，降准操作并不必然导致LPR报价下调。测算显示：本次降准带来的130亿利息支出的节约，对于综合负债成本率直接改善幅度不足1bp。考虑到当前银行体系负债成本压力，以及LPR每次调整的步长为5bp，现阶段尚不足以驱动LPR报价的下调。报价行基于商业原则，7月LPR难以调整，后续LPR是否下调，主要看各类负债成本管控举措的实施效果，所形成的累积效应的大小。

贷款利率：后续新发放对公贷款利率大体维持稳定，按揭利率有上行空间。

 （1）今年以来，对公一般贷款利率小幅上行，前6个月企业合同贷款利率为4.41%，企业贷款利率为4.63%，未触及MPA考核上限。目前对公贷款利率依然偏低，基于商业可持续性原则考虑，未来对公贷款利率继续明显下降空间相对有限，而负债端亟需进一步加强存款成本管控的力度，有助于保证NIM的基本稳定。随着降准及控制负债成本举措的陆续落地，预计后续对公贷款利率将大体维持稳定。

 （2）今年监管对于房地产的调控力度进一步加大，4月份以来严查个人经营性贷款违规进入房市，控制RMBS发行规模，将RMBS投资纳入集中度管理，窗口指导按揭贷款占比提升过快的机构加强管控等，供需缺口加大使得年内按揭利率仍有上行空间。

 （3）今年消费需求稳步回升，对公贷款经过上半年（特别是Q1）的“亢奋”后，下半年将有所降温，银行信贷投放额度将部分转向高收益的零售非按揭领域，预计该领域信贷投放呈现供需均衡态势，利率水平大体稳定。

NCD利率：1Y国股NCD利率或持续位于1Y-MLF利率下方。

从历史经验看，降准前后，DR007可能会出现阶段性波动，但会快速回调，大体并未脱离利率走廊中枢，但NCD利率在降准前后中枢值则阶段性有所下移。

NCD供给端：备案额度所剩不多，下半年NCD净融资上限约2000亿，银行会基本维持NCD发行与到期的平衡。降准后MLF的退出可以释放一定体量的利率债，进而起到改善流动性监管指标的效果，司库对于NCD的发行诉求并不会太大。

NCD需求端：非银机构流动性较为充裕，现金管理类理财新规落地使得机构对于NCD的青睐将进一步增加，而后续短久期信用债供给量恐难以满足机构配置和整改需求。因此，年内NCD的可能面临一定供求缺口。即受降准利好影响，1Y国股NCD利率或持续位于1Y-MLF利率下方。

债券利率：短期乐观情绪还要维持一段时间，中期看趋势性破3%的概率并不大。

短期来看，本周政府债券计划发行1984亿，到期4028亿，净融资-2044亿，供给因素仍偏友好。MLF到期4000亿预计全部（或部分）退出，但在降准释放1万亿资金呵护下，能够有效对冲税期扰动，利率仍将维持在3%以下，乐观情绪可能还要维持一段时间。

中期来看，市场应多一分理性，维持中性配置策略，不宜盲目追涨：（1）社融增速或已筑底企稳，预计四季度出现小幅上行。（2）Q3政府债券净融资规模2.0-2.2万亿，近期数周净融资偏低的友好环境并不可持续。（3）本次降准基本对冲了7月基础货币缺口，不会造成流动性的过度宽松，且随着绿色金融再贷款的落地实施，8-9月份到期MLF存在继续缩量空间。（4）市场过度加杠杆加剧脆弱性，近期R001日均成交规模均超过了4万亿，需警惕货币市场制度性扰动。

风险分析：市场加杠杆力度较大，央行Q3持续缩量续作MLF，资金面波动加大。

正文

一、热点透析——全面降准后，还有降息吗？

7月9日，央行宣布于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，市场反应热烈，利率随即出现大幅下行。目前，市场比较关心本轮全面降准政策如何影响市场，特别是后续MLF和LPR利率是否顺势下调，我们在本篇报告中尝试给出相应分析。

1. 贷款利率：新发放对公贷款利率大体稳定，按揭利率仍有上行空间

今年以来，随着实体经济的修复，MPA对一般贷款利率LPR加点点差考核容忍度有所放松，贷款端定价小幅上行，主要表现为：

根据央行2021年Q1货币政策执行报告披露的数据，截至3月末，金融机构一般贷款加权平均利率为5.30%，季度环比持平。其中，企业贷款加权平均利率为4.63%，季度环比提升2bp，按揭贷款加权平均利率为5.37%，季度环比提升3bp。

根据7月8日国务院政策例行吹风会“金融机构减费让利惠企利民有关情况”上央行的表述，“今年1-5月份企业贷款利率为4.64%”。7月13日国新办上半年金融统计数据情况新闻发布会上央行的表述，“1-6月企业贷款利率为4.63%”。结合今年Q1的情况，预估4、5、6月份企业利率分别为4.68%、4.67%、4.62%。

央行表示，“5月份，新发放的普惠小微贷款利率4.93%，比上年同期下降0.3个百分点，比12月末降低15BP”，同时可以看到，普惠小微贷款利率自2020年Q3以来降幅明显放缓。

对于后续对公贷款利率走势，我们的总体判断是，下半年新发放对公贷款利率大体维持稳定。理由如下：

（1）监管部门压降银行体系负债成本意图较为明显。本次降准政策的推出，旨在通过改善银行体系综合负债成本，更好地加强对中小微企业的融资支持，即监管部门的初衷，首先是为银行“减负”，进而实现对实体经济的“呵护”。根据央行的表述，在置换出高成本的MLF后，每年可以为银行节约资金成本130亿，间接成本节约要视资金价格运动而定。同时，结合近期监管部门对现金管理类理财规范、对存款利率报价机制的改革，也彰显出加强银行负债成本管控的意图。我们预计后续将会有更多控制银行体系负债成本的政策出台。从负债端传导看，对公贷款利率的上行步伐或将有所放缓。

（2）上半年国股银行对公贷款利率有所上行，后续幅度有望边际放缓。自2020年二季度央行正式推出全国性银行贷款利率点差MPA考核后，当季新发放一般对公贷款利率即出现较大降幅，而三、四季度尽管部分月份有所下降，但由于LPR未再调整，点差考核压力较小。一般对公贷款利率在2020年下半年已有触底迹象。今年，央行对贷款利率的点差考核容忍度有所放松，从实际情况看，1-5月份对公贷款利率均值较2020年12月提升3bp，尚未触及MPA考核约束，国股银行对公贷款受经济复苏、中长期贷款多增因素影响定价有所上行，后续定价将总体以稳为主。

（3）普惠小微贷款利率降幅边际放缓。近年来，普惠小微贷款利率降幅较大，也符合国家让利实体经济的政策导向，但去年四季度以来，普惠小微贷款利率降幅有边际放缓的迹象。目前，国有大行普惠贷款利率已降低至保本微利状态（低于4%)，继续下行空间不大，而监管政策也弱化普惠利率进一步下降，随着整体经济环境的好转，后续普惠小微贷款定价也要遵循相应的商业法则，收益率下行或将边际放缓。

需要强调的是，较低的对公贷款利率已弱化了信贷业务的EVA比价，需要持续加强负债成本管控，进一步提升金融支持实体经济的能力。去年以来，在MPA点差考核等政策约束下，对公贷款利率已降至历史低位，2021年Q1为4.63%，1-5月均值为4.64%，较低的对公贷款利率已影响到信贷业务的商业可持续性原则，信贷投放的EVA测算结果显示：对公贷款的EVA水平仅为0.17%，明显低于按揭和信用卡，即银行投放对公贷款的经济效益相对较弱。基于商业可持续性原则考虑，未来对公贷款利率继续下降空间相对有限，而负债端亟需进一步加强存款成本管控的力度，以保证NIM的稳定。

对于零售贷款利率，我们有两点判断：

（1）按揭贷款供需缺口扩大，利率仍有上行空间。今年以来，监管对于房地产的调控力度进一步加大，4月份开始严查个人经营性贷款违规进入楼市，开始控制RMBS发行规模和速度，将RMBS投资端纳入贷款集中度管理，窗口指导按揭贷款占比提升过快的机构加强管控等。受此影响，按揭贷款额度稀缺性提升，供需缺口加大使得年内按揭利率仍有上行空间。

（2）短期消费类贷款利率大体维持稳定。今年消费需求稳步回升，对公贷款经过上半年（特别是Q1）的“亢奋”后，银行信贷投放额度将部分转向高收益的零售非按揭领域（目前短期消费类贷款、信用卡EVA为2.67%，仅次于按揭贷款，明显高于对公贷款），预计未来该领域信贷投放呈现供需均衡态势，利率水平大体稳定。

2. NCD利率：1Y国股NCD利率或持续位于1Y-MLF利率下方

在7月7日国常会提出“适时运用降准等工具”后，市场对流动性的乐观情绪升温，截至7月9日，1Y国股NCD利率降至2.79%，已非常接近今年1月中上旬的低位，单日下行近9bp，低于1Y-MLF利率16bp。

1.2.1、历史上降准前后DR007并未脱离利率走廊中枢，而1Y国股NCD利率中枢有所下移

从历史经验看，观察2018年以来央行5次降准前后DR007和1Y国股NCD利率走势不难发现：

（1）对于短端利率而言，降准后DR007并非一定出现趋势性下行，在2018年6月-2019年9月的三次降准中，DR007在降准时点（例如2019年4月全面降准）尽管会出现阶段性下行，但很快进行回调，整体走势并未偏离利率走廊中枢。2020年疫情期间，货币政策较为宽松，DR007一度明显低于7天OMO利率，但随着货币政策回归常态化，DR007逐步回调至利率走廊中枢。 

（2）对于中端利率而言，2018年6月和2019年1月的两次降准中，1Y国股NCD利率中枢均出现下行，且持续期均超过了1M，2019年9月降准前后，NCD利率大体不变，2020年疫情期间的降准同样导致NCD利率中枢出现下移。

总结而言，降准前后，DR007可能会出现阶段性波动，但会快速回调，大体并未脱离利率走廊中枢，但NCD利率在降准前后中枢值则阶段性有所下移。

我们认为，造成两者差异的主要原因，主要在于DR007反映的短端资金面松紧度，与基础货币缺口相关性较强，其走势是央行货币投放、外汇占款、政府债券、缴准和货币发行等因素综合作用的结果。而NCD利率走势，很大程度上取决于银行体系稳存增存和流动性监管指标的压力。2018年Q2-2019年Q1，经历了2016年下半年-2017年紧货币、强监管的环境后，货币政策开始转松，开始对冲信用体系收缩，此时随着央行连续降准，货币乘数不断提升，使得银行存款增长压力明显减轻，NCD利率中枢不断下移。而2019年尽管在9月份出现一次降准，但整体货币政策基调仍是稳健的，即NCD利率维持了相对平稳走势。

结合本次降准来看，释放的1万亿资金，与7月份到期的4000亿MLF以及缴税高峰、政府债券发行形成的基础货币缺口基本匹配。按照降准改善银行资金成本130亿测算，若8-9月份MLF会继续缩量，那么本次降准不会释放过多的冗余流动性。因此，对于短端资金利率而言，料DR007不会脱离7天OMO利率运行，而降准过后货币乘数的提升，降低银行稳存增存压力，对NCD利率而言形成利好。

1.2.2、NCD供需面临缺口，利率将低于政策利率运行一段时期

NCD供给端：备案额度所剩不多，降准有助于改善银行体系流动性，NCD供给边际减弱。从2021年同业存单备案额度来看，根据披露的近330家银行发行计划来看，2021年同业存单计划发行规模合计为18.76万亿元，同比增加2.05万亿。今年1-6月份NCD发行规模约11.16万亿，净融资规模1.04万亿，剩余额度7.6万亿。而7-12月份NCD到期7.4万亿，即下半年NCD净融资上限约2000亿，银行会基本维持NCD发行与到期的平衡。其中，国有行仍有1.47万亿额度，最大净融资上限为4600亿，而股份制银行、城商行压力略大，均需净回笼约2000亿。整体来看，下半年NCD供给量会边际减弱。

从银行司库发行来看，今年银行特别是股份制银行一般存款增长普遍不佳，增量存贷比持续下滑，NSFR指标已有一定下滑压力。初步测算，截至5月末银行NSFR为107.59%，较年初下降约2个百分点。由于本次降准采取的是置换MLF的方式，若8-9月份仍存在缩量续作的可能，银行MLF的退出可以释放一定体量的利率债，进而起到改善流动性监管指标的效果。这意味着，后续司库对于NCD的发行诉求并不会太大。

NCD需求端：非银机构流动性较为充裕，对NCD的配置需求依然旺盛。今年非银机构流动性较为充裕，对NCD的配置需求也较为旺盛，1-5月广义基金增持NCD规模为1.24万亿，同比多增约1.76万亿。对于后续配置需求，我们依然偏乐观。

在近期落地的现金管理类理财新规中，监管进一步加强了产品投资的久期管理，如：（1）每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。（2）投资债券和ABS不超过397天，且不能投资信用等级在AA+以下的债券。受此影响，机构会逐步整改和调整资产配置结构，通过信用下沉、拉长久期增厚收益的模式将受到约束，部分产品所配置的债券期限面临缩短，永续债、二级资本债等长期限品种占比趋于下降，非标占比大幅收缩。在此情况下，机构对于NCD的青睐将进一步增加。

而从目前情况看，今年信用债发行情况普遍不乐观，特别是在去年虚增套利的高基数下，后续短久期信用债供给量恐难以满足机构配置和整改需求。同时，降准政策的推出，使得流动性整体处于相对充裕状态，更利好短久期品种的表现。在此情况下，广义基金对于NCD配置仍有一定支撑。

综上所述，年内NCD的可能面临一定供求缺口，使得利率上行空间受到约束。我们判断，受降准利好影响，1Y国股NCD利率或持续位于1Y-MLF利率下方运行一段时间。

3. MLF利率：货币政策“价”优于“量”，政策利率“一动不如一静”

目前，市场可能存在一个担忧，即目前1Y国股NCD利率持续低于1Y-MLF利率，央行要不要随行就市，顺势下调MLF利率，以稳定利率走廊。同时，如果MLF利率出现下调（或者不下调），那本月20日公布的LPR报价要不要调整。

对于这个问题，我们首先需要了解到，央行公开市场操作有自己的“量”“价”目标。央行于2017年1月和3月分别将OMO和MLF利率上调10bp和5bp，在2017年3月16日答记者问时强调：“公开市场操作有自己的量、价目标，当侧重点在价的目标时，量（招标规模）就要随行就市；当侧重于操作量时，价格（中标利率）就会随行就市”。

结合当时的市场环境看，FED货币政策趋紧，公开市场操作更加侧重于量的目标，即通过“缩短放长”拉长基础货币久期操作，以及加强对货币供给总闸门管控，维持一个相对紧平衡的资金面，进而引导金融机构去杠杆，这是一种在量上的主动操作行为。在此情况下，随着资金利率的上行，央行随行就市上调OMO、MLF等政策利率水平，即根据央行表述，当时政策利率调整可能具有一定被动操作特点。

显然，当前阶段央行的侧重点在于“价”，“量”服务于“价”。

一方面，央行在2020年Q4、2021年Q1货币政策执行报告以及今年2月28日通过《金融时报》发表文章时均强调，“当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况”。即央行态度是，政策利率的调整才与货币政策取向高度相关。对于近期降准操作，无论是央行答记者问的表述，还是货币政策委员会委员王一鸣的表示，均强调“稳健货币政策取向没有改变”。

另一方面，今年3月份以来，OMO基本维持了每日100亿的投放，仅在临近6月末提升至300亿，跨半年后再度回归至100亿。这种操作模式，是典型的“量”随行就市的表现，即今年受外汇信用派生、政府债券供给滞后、非银存款高增拉低缴准基数以及再贷款、再贴现放量等影响，流动性较为宽松，央行贷方地位有所弱化，公开市场操作在缩量的情况下，依然能够维持DR007和利率走廊的稳定。

再次，降准过后，市场做多情绪较为浓厚，R001日成交规模自7月5日起总体位于4万亿以上，即市场每日需滚动超过4万亿的隔夜资金。在流动性本就较为宽松的环境下，此时若下调MLF利率，将进一步刺激机构加杠杆行为，增加资金面的脆弱性。

最后，基于历史情况不难发现，1Y国股NCD利率偏离1Y-MLF利率，并不必然带来MLF利率的下调，例如2018年下半年-2019年的利率下行期，以及2020年Q2至今的利率上行期，时间跨度约1年半。

因此，我们倾向性认为，当前时点政策利率“一动不如一静”。当然，我们提请关注经济基本面后续存在的压力点，包括房地产和城投平台融资收缩、出口景气度是否能够持续维持高位、地方政府专项债精细化管理下基建发力节奏的放缓等，若后续经济下行压力有所加大，不排除政策利率下调的可能性。

4. LPR报价：7月调整概率有限，后续需要观察银行体系负债成本改善的累积程度

本次降准的一个重要考量，是通过改善银行体系负债成本，更好的支持中小微企业融资需求。因此，市场同样比较关心本月20日LPR报价是否会出现调整。

自2019年8月17日，央行宣布改革LPR形成机制，将LPR与MLF利率相挂钩，在MLF利率基础上加点报出LPR。近2年来，1Y-LPR由4.31%下调至3.85%（改革之前，1Y-LPR为4.31%，2019年8月20日第一期报价为4.25%），累计下调幅度为46bp，新设5Y-LPR由4.85%下调至4.65%，累计下调幅度为20bp。

我们大致梳理了期间货币政策与MLF政策利率变化和LPR报价变化的关系，得出如下规律：

（1）除第一次LPR报价外，其余时间MLF利率调整与LPR调整节奏与幅度完全同步。2018年8月至今，MLF利率下调分别出现在2019年11月、2020年2月、2020年4月，下调幅度分别为5bp、10bp和20bp。与之相对应的是，1Y-LPR在这三个月份中均出现了下调，下调幅度与MLF完全一致。5Y-LPR同样出现了下调，下调幅度分别为5bp、5bp和10bp，低于1Y-LPR。同时，1Y-LPR与MLF利差自2019年9月以来，持续保持在90bp不变。

（2）降准操作并不必然导致LPR报价下调。可以看到，2018年8月份至今，央行降准分别出现在2019年9月、2020年1月、2020年3-5月，2021年7月，而LPR出现下调的月份则为2019年9月和2020年4月。其中，2020年4月央行同时下调了MLF利率20bp。

（3）在央行没有明确货币政策放松信号的月份里，LPR始终保持不变。2019年8月至今（除8月份央行第一发布改革后的LPR报价，1Y-LPR为4.25%，较前期下调6bp），央行未降准或下调MLF利率的月份为2019年10月、2019年12月以及2020年5月至今。在此期间，即便央行加大OMO和MLF净投放规模（如2020年7-9月、2020年12月），LPR依然保持不变。

从LPR调整过程的表象观测，LPR与MLF深度“锚定”，MLF起到了“贷款基准利率的基准”的作用，LPR报价较好的与MLF实现了联动。

进一步，我们可以测算一下本次降准对负债成本的改善，能否驱动LPR的下调。根据央行的表述，本次降准有助于改善金融机构资金成本130亿，若按照目前金融机构总负债270亿测算，预计计息负债规模在243亿左右，则130亿利息支出的减少对于综合负债成本率直接改善幅度不足1bp。根据LPR的定价模型：

1Y LPR=资金成本（含MLF）+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项

其中，对于优质客户而言，资金成本在LPR定价模型中的权重系数约为70%左右，是引导LPR变化的主要驱动因素。但LPR每次调整的步长为5bp，因此不足1bp的综合负债成本改善，尚不足以驱动LPR报价的下调。即我们认为，7月MLF利率和LPR报价维持稳定的概率可能更大一些，后续需要看银行体系负债改善的累积程度，是否能够驱动LPR 5bp步长的调整。

5. 债券利率：短期乐观情绪还要维持一段时间，中期看趋势性破3%的概率并不大

从央行宣布降准后的市场表现来看，7月9日尾盘利率出现大幅波动。一方面，6月份金融数据录得较好表现，推动10Y国债利率迅速爬升至3.03%，但随后央行宣布降准0.5个百分点，利率掉头快速下行至2.98%附近，反映出债券市场对于本次超预期的“全面降准”表现热烈。

前期，我们基于政府债券供给节奏、银行配债需求、流动性环境以及今年以来利率的走势等分析框架，给出利率将维持在3.05-3.20%区间震荡的观点。且最近一段时期利率缓步下行，主要受益于较好的流动性环境以及政府债券净融资偏低的真空期，特别是最近四周政府债券累计净融资规模为-2458亿，一定程度上令市场感受到资产荒压力。

但本次降准政策的意外推出，一定程度上可视为非预期“外生变量”，前期欠配的机构开始在二级市场上配置，直接将利率压至3%以下，打破了前期的窄幅震荡平衡，这就需要我们进行重检，在分析框架中纳入降准的考量。

短期来看，本周政府债券计划发行1984亿，到期4028亿，净融资-2044亿，供给因素仍偏友好。MLF到期4000亿预计全部退出，但在降准释放1万亿资金呵护下，能够有效对冲税期扰动。整体来看，利率仍将维持在3%以下，乐观情绪还要维持一段时间。

中期来看，市场应多一分理性，维持中性配置策略，不宜盲目追涨：

（1）社融增速或已筑底企稳。目前社融有结构性紧缩迹象，影子银行体系融资和弱资质主体直接融资持续萎缩，城投、地产监管进一步趋严，未来社融结构将呈现“表外不够、表内凑”的特点。我们日前上调了对全年新增信贷规模的预期，预估在20万亿以上，增速在11.5%以上。在此情况下，社融增速或已筑底企稳，四季度或出现小幅上行的可能。

（2）Q3政府债券净融资规模2.0-2.2万亿。我们提示需警惕Q3政府债券供给的放量，尽管今年发改委对政府债券审批精细化程度提高，整体政府债券额度使用比例（实际净融资/总额度）或弱于往年平均水平，但Q3依然是集中供给期，规模预计在2.0-2.2万亿左右，近期数周净融资偏低的友好环境并不可持续。

（3）本次降准尽管为普降，且释放了1万亿规模资金，但基本对冲了7月基础货币缺口，不会造成流动性的过度宽松，且随着绿色金融再贷款措施的落地，8月份及后续到期MLF存在继续缩量空间，随着情绪的缓释，降准靴子落地后利率下行空间并会太大。

（4）市场过度加杠杆加剧脆弱性。7月5日-8日，R001日均成交规模均超过了4万亿，反映出市场预期较为乐观。本次降准后的市场表现，同样显示市场的情绪高涨。但过度加杠杆本身就会加剧市场的脆弱性，若后续R001每日成交规模持续位于4万亿以上，一旦出现资金面波动加大或者货币市场出现制度性变革，会引发市场的自我调整。

因此我们认为，本次降准政策的落地，从情绪层面利好利率表现，但市场应多一分理性，10Y国债利率中枢值趋势性破3%的概率并不大。

本文作者光大金融王一峰、刘杰， 来源一丰看金融，本文有删减

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