上半年铜价的大幅上涨主要是受宏观因素影响。疫苗接种、复苏和通胀发酵的加速，加上“碳中和”的需求逻辑，点燃了市场情绪。下半年，随着流动性充足、供需不匹配等前期因素的减弱，预计铜价单边行情已告一段落，转向震荡行情。5月份的高点被确定为年内高点，利空因素渐渐显现，美联储Taper预期、政策顶等，但在海外需求不断增长、国内基建碳中和等托底、库存低的情况之下，下行空间也相对有限。

宽松货币政策收紧预期

美联储和欧洲央行等央行很难抑制其资产负债表扩张。欧洲央行PEPP已清楚计划于2022年3月到期，而美联储和日本央行尚未宣布扩张资产负债表的清楚路径。全球央行的债券购买速度已从高位回落，但仍在以正在速度增长。可能要到第四季度，全球央行才会看到资产负债表扩张的转折点信号。美国就业目标尚未实现，通胀压力提前到来，美联储加强预期管理。在美国央行利率会议之上，有人提到要缩减QE。与此同时，美联储上调了2021年经济预期和今年通胀预期。目前，5月份非农就业人数与疫情影响前的2020年2月份非农就业人数仍有763万人的差距。加息和退出QE都没有提上议事日程，也没有真正的紧缩政策。下半年，全球流动性可能整体保持充足。

国内M2和社融数据出现拐点，但货币政策执行报告和领导人讲话都表示要保持平稳，保持稳定货币政策空间的可持续性。下半年货币政策概率率趋于常态化，社融和M2与名义GDP增速相匹配。为防止经济短期过热，上半年国内财政政策相对收敛。1-5月，全国地方政府债券发行量仅为2020年同时期的55%，接近2019年同时期，但1-5月专项债券发行量远低于去年同期，专项债券占政府债券发行总量的比重较低。专项债券发行步伐有望再次加快，积极的财政政策有望再次支托底。

铜市场供应将增加

SMM中国2019年6月电解铜产量为82.93万吨，环比下降2.4%，同比增长9.2%。今年7月，国内电解铜产量预计为85.10万吨，比上年同期增长13.5%，比上年同期增长13.6%，比上年同期增长13.6%。铜精矿产量增速仍较高，其中以西南铜业、赤峰金峰及豫光金铅为主，但因近月来粗铜加工费维持高位，精铜的升幅仍较大，精铜的升幅亦较大，加上硫酸价的升幅较大，使得冶炼厂利润空间较大，炼厂维持高开工率。

今年下半年铜矿或将迎来扩产、增产的小高峰。五月二十五日，刚果金Kamoa-Kakula铜矿投产，预计第一阶段铜产量约为20万吨/年。Mina Justa铜矿秘鲁项目即将竣工，首批电解铜也已投入生产，预计精矿中所含铜的年产量将达到10万吨左右。塞尔维亚紫金矿业下属丘卡鲁-佩吉铜金矿上矿带的选矿项目已进入试生产阶段，预计该项目每年可产出9.1万吨铜。在2021年底之前，嘉能公司计划在刚果民主共和国重新启动 Mutanda铜矿和钴项目，2019年和2018年，铜矿产量分别为10.3万吨和19.9万吨。目前，印尼 PT Freeport项目正在进行地面转地下开采，预计2022年将全部转为地下开采，未来两年增量较大；疫情造成的铜矿减产部分预计今年将恢复。

下半年消费依然坚挺

今年上半年，美国的铜消费主要用于住宅建设等领域，市场利率处于低位，美国新屋销售情况明显好转，此外，美国基建政策也在推进。美国经济复苏情况较去年同期或已见顶，但正从耐用品转向服务业，下半年美国有望全面放开，环比仍有韧性，欧洲的景气度仍在持续攀升。整体而言，下半年海外铜消费仍将稳步上升。

重新审视国内，铜消费占全球近50%，边际变化将对全球供需平衡产生重大影响。今年1-5月电网投资增速为5年来最低水平，完成进度仅为计划额的1/4，下半年在计划投资的压力下，需求有望好转。按三年竣工周期推算，2018年新开工面积将持续增长，将支撑2021年竣工面积增速，从而有利于房地产后周期的品种；新能源汽车将继续保持高增长，加之三季度芯片荒预计将得到改善，汽车整体产量将有所增加；家电产销将进入季节性淡季，下半年在海外生产逐渐恢复的情况下，出口走弱的风险较高，家电领域的金属消费相对上半年预计将有回落。

综上所述，下半年，随着欧美等国家走向全民免疫，欧美经济复苏处于接力状态，因此需求仍将保持弹性；国内货币政策有望常态化，财政政策有望托底；海外流动性仍然充足，美联储更多还是预期管理。预计要到第四季度才会看到更清楚的信号。供应方面，进口铜矿TC触底反弹，冶炼厂开工率得到保证，国家储铜公司正在抛铜；需求方面，欧美经济复苏加上补货将增强海外需求，而国内需求将有弹性；库存方面，虽然有所反弹，但仍处于历史低位。价格方面，随着流动性充足、供需不匹配等驱动因素的减弱，铜价单边行情有望结束，转向震荡行情。5月份的高点可能是年内最高点，利空因素渐渐显现，比如美联储Taper预期、政策顶等。但在海外需求不断增加、国内基建碳中和等托底、库存较低的情况之下，下行空间也相对有限。