投资建议

稀土磁性材料（钕铁硼）是电动车驱动电机核心功能材料，未来电动车需求的加速增长有望驱动稀土上游镨钕供需迎来转折点，稀土及磁材行业有望迎来供需结构优化和估值提升的新时代，行业战略性配置机遇凸显。

理由

第一，稀土磁材作为稀土下游需求占比最大且成长性最好的领域，其加速增长有望驱动稀土镨钕供需迎来重大拐点。一是全球新能源车进入市场化驱动时代。2020年全球新能源车产量同比+45%，我们预计未来5年CAGR为46%，是稀土磁材需求拉动最强劲的领域。二是在碳中和+万物电驱时代驱动下，风电、变频空调、节能电梯、消费电子、工业机器人等领域迎来高速增长。我们预计未来5年镨钕氧化物需求CAGR有望达到13.6%，预计全球稀土镨钕从2022年开始进入短缺并逐步拉大，2021-2025年供需平衡分别为+84/-1668/-5019/-7374/-9708吨。

第二，稀土供应格局优化，上游稀土镨钕供给相对刚性，3-5年内增量有限。一是国内实施严格指标总量控制，尽管2021年第一批指标增加，但综合看近3年CAGR仅为12%。二是海外在产矿山接近满产，在建矿山开发缓慢，3-5年内增量有限。目前海外稀土主产区是美国、澳洲和缅甸，基本接近满产。四是回收利用来自磁材原生产量增长，回收比例约28%。

第三，Q3-Q4旺季来临，稀土价格回调后有望重启上行。一是8月磁材传统旺季到来，下游积极备货；二是汽车缺芯边际缓解，车厂进入加库存周期；三是四川环保检查、缅甸雨季导致原料现货偏紧，四是库存下行，涨价预期增强，在下游高景气度的背景下有望推动价格重回上升通道。

第四，稀土及磁材板块迎来战略性重估机遇。价格上涨已驱动上游公司业绩处于历史同期最佳水平，估值亦处于五年低位。我们认为上游或将继续迎来量价齐升；下游磁材迎来新能源估值切换，同时受益于库存重估和产销扩张。

风险

新能源车及磁材传统需求不及预期；国内配额增加超预期；海外供应超预期。

正文

1. 稀土供应格局已现根本性优化，且相对刚性

1.1 稀土供应格局优化，且相对刚性，未来3-5年增量有限

全球供给侧为国家总量指标控制和“国内稀土六大集团+海外矿山”的供应结构，供应整体较紧且可预测性显著提升。

图表1：全球氧化镨钕供给结构（2020） 

资料来源：亚洲金属网，万得资讯，中金公司研究部

据海关数据，4月，中国自缅甸进口稀土REO量累计同比增长21%，自美国进口稀土REO量累计同比增长3%，进口势头仍在增加。一方面缅甸稀土开采属于分散、小规模开采，未来受制于环保、政局等因素影响增幅有限；另一方面美国矿目前产量已达产能上限，未来并无增量开采计划，产量基本维持当前水平，综合来看未来海外稀土矿进口将逐步减缓。

图表2：2021年第一批稀土开采总量控制指标（REO，吨）

资料来源：自然资源部，中金公司研究部

图表3：中国稀土开采配额缓慢增长（万吨）

资料来源：自然资源部，中金公司研究部 

图表4：2021年第一批稀土开采配额

资料来源：自然资源部，中金公司研究部

图表5：2010年后中国产量增加减缓（万吨）

资料来源：USGS，中金公司研究部

图表6：全球主要稀土生产国家2020年产量占比

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表7：1-4月中国自缅甸进口稀土REO累计同比+21%

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表8：1-4月中国自美国进口稀土REO累计同比+3%

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表9：2020年中国自缅甸进口稀土REO约2.3万吨

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表10：2020年中国自美国进口稀土REO约3.9万吨

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表11：莱纳斯Lynas公司历年稀土REO产量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：美国MP公司历年稀土REO产量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

展望未来，海外稀土矿山接近满产，3-5年内增量有限。目前海外主要稀土生产区域是美国、澳大利亚和缅甸。其中美国MP矿山近几年复产后在2020年已接近满产约4万吨ROE产量，澳大利亚莱纳斯公司一直维持在2万吨左右产量，缅甸一直是中国中重稀土最主要增量来源，近几年进口持续维持约2万吨左右产量，未来可能仍有增长，整体看，我们认为海外三大供给区域接近满产，而海外新建稀土矿山开发进展缓慢，预计近3-5年内难有大幅增量出现。

国内稀土矿山采选和冶炼分离指标实施配额管理，未来增量弹性有限。国内稀土开采指标由自然资源部和工信部年初联合发布，2021年第一批稀土矿开采指标8.4万吨，同比上调27.28%。

回收利用主要取决于稀土磁材原生产量增长，供应比例基本维持在约28%。稀土磁材的回收利用主要是指稀土永磁磁块在成品制作过程中的切削回收，这部分主要取决于磁材的原生产量，供应比例主要由稀土磁材的成材率决定，大约为28%。

综上所述，我们的测算表明，目前全球氧化镨钕的供给能力约为6.5万吨，假设国内指标按照未来三年20%、10%、10%的增长，且主要指标按照比例分配给轻稀土生产地区，到2025年全球远期规划供给能力约11.1万吨，相比于2020年增量约4.6万吨，5年年均增速为11.4%。

图表13：稀土镨钕主要供给增量（吨）

资料来源：各公司公告，自然资源部，中金公司研究部

2.稀土磁材加速增长有望驱动稀土镨钕供需出现重大拐点

2.1 中长期看，稀土磁材加速增长有望驱动稀土镨钕供需出现重大拐点

高性能钕铁硼广泛应用于新能源和节能环保等领域，在多个领域目前尚无替代材料，对镨钕的刚性需求持续增长。2020年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，包括新能源汽车中的永磁电机、传统汽车中的EPS和微电机，合计占比42%；其次是风电占比为29%，受益于碳中和政策驱动，中长期有望持续保持较高增长；此外还有节能电梯、变频空调、消费电子、工业应用等领域。钕铁硼中稀土镨钕的比例大约为27.3%，相当于1吨钕铁硼永磁材料需要273kg稀土镨钕金属。

图表14：2020年全球高端磁材下游需求结构

资料来源：亚洲金属网，万得资讯，中金公司研究部

图表15：2020年高端钕铁硼占整体需求约45%

资料来源：亚洲金属网，万得资讯，中金公司研究部

图表16：稀土镨钕是钕铁硼主要组成部分

资料来源：中科三环，中金公司研究部 

图表17：全球钕铁硼产量逐年增长

资料来源：亚洲金属网，万得资讯，中金公司研究部

图表18：高性能钕铁硼永磁材料广泛应用于新能源和节能环保等新兴领域

资料来源：中国产业信息，中金公司研究部

图表19：高性能钕铁硼在汽车中的应用——电机、EPS和微电机

资料来源：日立金属，中金公司研究部

新能源车快速增长、稀土永磁其他下游应用多点开花，有望驱动稀土磁材需求加速，改变稀土未来供需格局。第一，新能源汽车势不可挡，永磁电机前景广阔。高性能钕铁硼在汽车中主要应用在新能源车永磁电机与EPS及微电机中，在新能源汽车中其他部位也会越来越多地用到钕铁硼，这也是未来稀土永磁需求增量最大的下游之一。据我们测算，按照2025年全球新增约2089万辆新能源车测算，对于磁材的拉动有望达到7.3万吨，折合镨钕氧化物的需求为2.3万吨，5年年均增速为45%。

图表20：全球新能源车车销量有望超过2089万辆

资料来源：EVTank，中金公司研究部

图表21：国内新能源汽车产量创下新高（万辆）

资料来源：中汽协，中金公司研究部

图表22：全球新能源车对稀土镨钕的需求

资料来源：EVTank，中汽协，中金公司研究部

图表23：全球传统车对稀土镨钕的需求

资料来源：EVTank，中汽协，中金公司研究部

第二，全球风力发电装机有望持续高增长。一方面，碳中和驱动光伏需求增量。我国力争在 2030年前实现碳排放达峰，2060 年前实现碳中和，“30·60”目标对能源结构转型和电力供给侧改革提出新要求，低排放甚至零排放的非石化能源（水能、核能、光伏、风电、生物质）应用占比尚需大幅提升，未来风电装机需求或将呈现加速的趋势。

另一方面，补贴抢装和风电平价引发装机热潮。2020年1月，国家财政部发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》指出从2022年起，中央财政不再对新建海上风电项目进行补贴，且继续实施陆上风电、光伏电站、工商业分布式光伏等上网指导价退坡机制。我们认为，随着风电平价的循序渐进以及2022年后不再补贴新增风电项目的政策，有望在2021年引起抢装热潮。此外随着全球风电技术的迭代，风电行业步入成熟、稳定的发展轨道，未来对磁材的需求拉动仍有望保持高速增长。据我们预计，按照2025年全球新增风电装机容量112GW，对于磁材的拉动达到4.7万吨，对应稀土镨钕需求为1.5万吨，5年年均增速为14%。

图表24：中国新增风电装机容量2025年有望达到52GW

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表25：全球新增风电装机容量2025年有望达到112GW

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表26：全球风电对稀土镨钕的需求

资料来源：GWEC，中国风能协会，中金公司研究部

第三，国内空调能效新规驱动换机潮来临。2021年4月中国变频空调产量同比增长40.0%，主要由于去年疫情低基数因素。根据产业在线数据，当前定频与变频市场各占据50%，2020年7月强制能效标准提升之后，相对低能效的空调要淘汰，定频需要用变频来替代，我们预估变频市场占比将逐步提升至90%，按照单机100g的钕铁硼需求，2021年预计全球变频空调产量1.53亿台，需求钕铁硼1.5万吨，对应镨钕氧化物需求5016吨，增速23%。

第四，受房地产周期影响，节能电梯产量持续维持高增长。2020年中国电梯产量同比增长7.9%，2021年1-5月累计增速为29.6%，疫情之后快速恢复，未来有望受益于房地产投资持续增加的提振，以及老旧小区改在，带来对磁材的需求不断增加。根据我们测算，按照75%直驱电机渗透率，单机需求6kg钕铁硼测算，2025年预计全球新增产量294万台，需求钕铁硼1.3万吨，对应镨钕氧化物需求4341吨，增速15%。

图表27：中国5月变频空调产量同比+40.0%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表28：中国5月电梯产量累积同比+29.6%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表29：全球变频空调对稀土镨钕的需求

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表30：全球电梯对稀土镨钕的需求

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

第五，消费电子端再添新亮点。以智能手机为首的消费电子行业在疫情之后逐步回暖，2021年一季度全球手机出货量达到3.46亿部，同比增长26%。此外，苹果最新机型iPhone12引入了全新的无线充电方案——无线磁吸充电技术，iPhone 12 背面设有一圈磁铁（钕铁硼永磁体），磁圈内置36颗磁铁，外侧还有2个大磁铁，起到定位作用。我们假设2021年苹果手机销量为2亿部，magsafe 渗透率为10%，单位手机钕铁硼用量约30g，钕铁硼需求量可达到600吨，镨钕氧化物需求202吨，如果此磁吸方式成为消费热点带动其他手机品牌模仿，对于稀土磁材的需要有望进一步拉大。

图表31：全球智能手机出货量回升

资料来源：IDC，中金公司研究部

图表32：iPhone历年销量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表33：iPhone磁吸模块

资料来源：公司网站，中金公司研究部

图表34：全球氧化镨钕供需平衡表（吨）

资料来源：USGS，自然资源部，公司公告中金公司研究部

综合来看，据我们测算，到2025年钕铁硼合计需求为36.7万吨，对应镨钕氧化物需求为12.0万吨，而2020年钕铁硼需求大约19.4万吨，镨钕氧化物需求约为6.3万吨，未来五年镨钕氧化物需求增长89.5%，年均复合增速13.6%。

从供需平衡表看，预计从2022年开始全球氧化镨钕进入短缺并逐步拉大，2021-2025年供需平衡分别是84、-1668、-5019、-7374、-9708吨。

2.2 近期价格回调企稳，Q3-Q4继续看好稀土和磁材价格中枢上行

2020年新冠疫情复产复工以来的宏观需求回升，以及新能源车、风电等领域的需求拉动，稀土行业景气度显著提升。由于稀土镨钕品种较小，传统的订单仍然以长单和期货订单为主，在下游需求快速增加后，造成现货市场供需紧张，我们也看到近几个月镨钕金属生产商库存的下降以及销量的持续高位运行也印证当前景气度提升的逻辑。

图表35：镨钕金属生产商库存持续低位运行

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

图表36：镨钕金属生产商销量大幅提升

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

自2020年初以来，稀土上游主要品种和磁材价格渐次大涨，尽管短期回落，但是价格中枢已经显著抬升。据SMM和百川数据统计，2020年初至2021年7月2日，氧化镨钕上涨71.0%，氧化铽上涨83.2%，氧化镝上涨36.5%，磁材50H上涨31.9%，整体看，从2020年10月份后稀土与永磁价格出现了快速拉升，尽管短期有所回落，但高景气度仍在，价格中枢有望继续上移。

短期看，2021Q3-Q4旺季来临，稀土价格在前期回调之后有望重新开启上涨。氧化镨钕自今年3月26日触碰最高点59.1万元/吨，经历两个半月时间到6月18日降至最低点46.5万元/吨，降幅21%，价格下降导致下游需求活跃度重新回升，目前价格已反弹3.6%。我们认为价格主要驱动因素一是8月传统旺季到来，下游厂家开始积极备货；二是汽车缺芯边际缓解，车厂进入加库存周期；三是四川受环保影响产量有所减少，现货偏紧；四是缅甸6-10月雨季来临，原料数量有所减少；五是库存环比持续下行，商家涨价预期增强，稀土供需有望再度抽紧，在高景气度的背景下推动价格继续上行。

图表37：氧化镨钕价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表38：氧化铽价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表39：氧化镝价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表40：磁材50H价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表41：氧化镨钕周度产量

资料来源：百川资讯，中金公司研究部

图表42：氧化镨钕周度库存

资料来源：百川资讯，中金公司研究部

3. 稀土估值逻辑迎来重大转变

3.1 稀土上游的长逻辑和稀土磁材的新能源属性估值转变

稀土是我国优势品种，白云鄂博矿储量大、开采成本低，可开采年限超百年，稀土上游龙头理应享受估值溢价。一是可开采年限长，远高于其他金属品种15-20年的平均可开采年限。我国白云鄂博稀土矿是全球最大的稀土矿山，按照3500万吨REO储量和2020年开采指标73550吨REO测算，可开采年限为475年。二是开采成本低，属于伴生金属回收。白云鄂博矿以采铁为主，稀土矿来源是矿山开采矿石选铁后的尾矿，前段采掘和球磨费用全部计入铁矿成本，稀土矿只需从尾渣中选出即可，生产成本较单一稀土矿山更低。三是业绩确定性高，稀土磁材行业迎来高增长带动价格中枢不断上行。稀土下游磁材行业是稀土下游最大的应用领域，一方面在碳中和背景下，新能源行业迎来高速发展，另一方面进入万物电驱时代，稀土永磁电机的需求迎来高增长，有望驱动稀土价格中枢不断走高。

高性能稀土磁材的应用逐步转向新能源领车域，产业链公司重估在即。新能源车的高速增长带动稀土永磁电机的需求快速放量，作为新能源车用高性能永磁电机磁钢的生产商有望从传统制造业估值向新能源车产业链估值切换，龙头公司重估在即。

图表43：北方稀土P/E band

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表44：盛和资源P/E band

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表45：广晟有色P/E band

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表46：五矿稀土P/E band

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表47：厦门钨业P/E band

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表48：稀土磁材公司产能规划

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表49：中科三环P/E band

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表50：正海磁材P/E band

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表51：金力永磁P/E band

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表52：宁波韵升P/E band

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表53：安泰科技P/E band

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2021年7月7日已经发布的《迎接稀土的新时代》

分析员 齐丁 SAC 执业证书编号：S0080521040002

分析员 王政 SAC 执业证书编号：S0080521050013

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