做短看长——“碳中和”主题投资策略

报告摘要

●“碳中和”主题行情演绎：由点到面，行情扩散。我们在2.9《擎画“碳中和”主题投资愿景》中前瞻性提示今年“碳中和”具备“强主题”要素，并建议关注两会窗口。在3.23《政策比较：“碳中和”如何实现？》中从政策比较视角明晰未来实现“双碳”目标路径以及政策倾斜方向，在3.25《“碳中和”产业图谱与指数构建》中描绘“碳中和”产业图谱并编制指数来挖掘细分赛道潜力，在4.21《碳交易市场的“产业映射”》中聚焦“碳中和”年内重要催化剂碳交易看相关产业影响。在4.29《资金视角看“碳中和”绿色投向》从六大资金面先行视角窥探“碳中和”产业投向。本篇为ESG篇，旨在厘清“碳中和”与ESG投资的关联性，并从静态和动态视角解析“碳中和”指数的ESG规律性。

●ESG投资加持“碳中和”目标：（1）内在逻辑：“碳中和”巨大资金缺口（根据红杉中国，2021-2060年我国绿色投资年均缺口约为3.84万亿元）与外部性特征；（2）ESG与“碳中和”结合的主流投资策略：负面筛选与可持续性主题投资策略；（3）ESG主题投资基金历史业绩回溯：日收益率胜率与最大回撤衡量下性价比相对占优。

●静态视角:“碳中和”指数成分ESG评级全览及高评级公司特征。（1）“碳中和300”ESG评级普遍较高（A级及以上占比高达53%）；（2）高评级ESG公司具有低估值、低质押比例、高ROE、高市值特征，比低评级公司更符合价值投资理念。

●动态视角:“碳中和”指数成分历史ESG评级变化影响。1.历史ESG评级变化与股价表现：（1）股价涨跌维度：市场行情较差时ESG评级下降对公司股价具有负面影响；（2）股价波动维度：ESG评级不变公司股价波动最小。2.历史ESG评级变化与业绩表现：（1）盈利维度：净利润为负的公司中该年度出现ESG评级提升的比例显著低于出现ESG评级下降的比例；（2）盈利增速维度：归母净利润同比跌幅超过100%的公司中该年度出现ESG评级提升的比例显著低于出现ESG评级下降的比例。因此，ESG负面筛选策略在“碳中和”投资上具备有效性。

●“碳中和”主题策略：“碳中和”强主题宜“做短看长”。（1）短期视角，A股市值下沉，即期业绩和低PEG策略将更为占优，建议关注景气度改善及政策边际增量确定方向（光伏/固废），此外盯住限产政策信号催化（钢铁/电解铝）。（2）中长期视角建议关注能源替代“中国优势”链（锂电产业链）及输配侧技术迭代（储能）。

●风险提示：政策推进不及预期，中美关系超预期，全球疫情反复。

1“碳中和”的ESG投资策略  

（一）ESG投资加持“碳中和”目标

ESG投资起源于社会责任投资(SRI)，该理念将公司环境（Environmental）、社会（Social）、公司治理（Governance）三方面表现纳入投资决策，来评估企业运营的可持续性和社会影响，旨在获得稳定的长期收益。

“碳中和”目标与ESG理念投资高度契合，内在逻辑有二：

其一，“碳中和”目标面临巨大的资金缺口。国家发改委价格监测中心刘满平的研究显示，与2030年实现“碳达峰”每年的资金需求3.1万亿-3.6万亿相比，当前的资金供给严重不足，每年只有5265亿元，资金缺口超过2.5万亿。根据红杉中国发布的碳中和报告《迈向零碳——基于科技创新的绿色变革》测算：2021-2060年，我国绿色投资年均缺口约为3.84万亿元，其中，2021-2030年平均缺口约2.7万亿元，2031-2060年平均缺口约4.1万亿元，“碳达峰”以后资金缺口呈现明显扩大趋势。可见，对于“碳中和”目标带来的巨大资金需求，政府资金只能覆盖一小部分，剩余资金缺口要靠市场资金及企业投资弥补。

其二，“碳中和”投资的外部性导致企业自发性投资动机较弱。企业为追求自身利益最大化，倾向于将企业所产生的负面外部性转嫁给社会，以获取更多利润。同时，由于可再生能源、能效、零碳技术和储能技术等碳中和相关投资具有外部性，导致企业自发性投资动机较弱。

由于巨大资金缺口与外部性特征，ESG投资加持对于“碳中和”至关重要：

从ESG投资理念来看，ESG投资能够加强企业积极布局“碳中和”相关投资的动机。ESG投资是市场自发的、对过去半个世纪全球经济发展中日益积累的“市场失效”现象的一种纠错机制。它试图在政府干预最小化的前提下，激励企业承担更多的社会责任，以应对日益严峻的气候变化、环境污染、贫富差距等挑战，降低技术快速变革可能带来的安全隐患、伦理冲突及社会矛盾。ESG投资力图把企业在追求利润最大化过程中造成的“外部性”尽可能“内部化”为企业的成本，实质上是在重新定义企业与市场的边界，能够加强企业积极布局“碳中和”相关投资的动机。

从ESG评级标准来看，ESG评级体系在环境（E）及社会（S）因子方面的诸多关注指标都与“碳中和”目标直接相关。以华证ESG评价体系为例，华证ESG评价在环境（E）方面的关注指标诸如环境管理体系、产品或公司获得的环境认证、环境违法违规事件等，以及在社会（S）方面的关注指标诸如上市公司社会责任报告质量、负面经营事件等都与“碳中和”目标高度相关。

（二）ESG与“碳中和”结合的两大投资策略

操作层面，ESG投资策略可分为被动投资与主动投资。被动投资策略即对以ESG中单个或多项指标为标准构建的指数成份进行追踪；主动投资策略又细分为：ESG筛选、ESG整合与股东积极主义。（1）绝对规模方面，截至2018年，七类全球可持续发展投资策略中负面筛选应用最为广泛，该策略下的资产规模达19.8万亿美元；ESG整合策略规模已逐渐接近负面筛选策略，资产规模达17.5万亿美元。（2）规模增速方面，2016年至2018年，可持续发展主题投资策略下的资产规模增速最快，年均复合增速高达92%。（3）评价有效性方面，基于标准筛选、正面筛选、负面筛选及可持续主题投资相对来说是比较单一和直接的策略，是单一维度下在投研体系中对可持续投资理念的简单实践。

“碳中和”与ESG的结合主要涉及两种策略：

其一，负面筛选策略，即根据 ESG 准则剔除对环境、社会与公司治理造成负面影响的公司。负向筛选在操作上较为简便，即将投资组合中ESG评分较低的标的剔除掉。ESG评分较低的上司公司往往蕴含着较高的环境污染风险。

其二，可持续性主题投资策略，可持续主题投资策略专门投资与可持续性发展主题相关的资产。“碳中和”目标的提出，为能源结构调整、产业链重构、经济转型等带来发展机遇，催生新主题投资机会。

ESG主题投资基金历史业绩回溯：

根据Wind，我们对基金规模在30亿元以上ESG主题投资基金在2018年-2020年间的业绩表现进行回溯。（1）收益率方面：各个ESG基金相对其业绩比较基准的日收益率胜率均大于50%，且相对其业绩比较基准具有可观的涨幅；（2）风险方面：大多数ESG基金2018年-2020年间的区间最大回撤小于沪深300指数，具有较好的抗风险性。

此外，我们选取：熊市区间（2018.1.2-2019.1.2）、震荡市区间（2019.1.3-2020.5.29）、牛市区间（2020.6.1-2021.2.10），对现存的3只基金规模最大的ESG主题投资基金（汇添富价值精选A、农银汇理新能源主题、汇丰晋信低碳先锋）在不同市场行情下的业绩表现进行回溯。（1）熊市行情下：3只ESG基金业绩分化明显，汇添富价值精选A表现最优，在熊市行情下仍能够显著跑赢其业绩比较基准；（2）震荡市及牛市行情下：3只ESG基金均显著跑赢其业绩比较基准，具有α收益。

2“碳中和”指数的ESG数据解析

我们在3.25《“碳中和”产业图谱与指数构建》中依托于“碳中和”产业图谱，通过精选各赛道直接受益标的，形成“碳中和300”系列指数，从指数策略视角挖掘“碳中和”细分赛道未来潜力。本篇基于“碳中和300”指数成分股，采用华证ESG评级数据，探究“碳中和”赛道中ESG投资策略的可行性和主要方向。

（一）静态视角：“碳中和”指数成分ESG评级全览及高评级公司特征

1.“碳中和300”ESG评级普遍较高

整体来看，“碳中和300”成分股ESG评级普遍较高，A级及以上评级成分股占比高达53%，B级及以上评级成分股占比高达98%。

2.“碳中和300”高评级公司更符合价值投资理念

使用“碳中和300”成分股并基于ESG评级进行分组，可得出高评级ESG公司具有低估值、低质押比例、高ROE、高市值特征，比低评级公司更符合价值投资理念。

“碳中和300”成分股特征历史回溯分类方法：使用每年末的华证ESG评级数据作为当年公司的ESG评级，对该年末具有华证ESG评级数据的“碳中和300”成分股，根据华证ESG评级，分为ESG评级排名前100样本公司、后100样本公司两组（相同ESG排名选取该年年末自由流通市值高的）。

“碳中和300”成分股特征分赛道回溯分类方法：我们在3.25《“碳中和”产业图谱与指数构建》中依托于“碳中和”产业图谱，将“碳中和300”系列指数划分为上游原材料、化石/非化石能源、能源输配、高碳工业、建筑业、新能源车、回收与处理、高耗电工业九大细分赛道，根据这一划分，我们使用2020年末的华证ESG评级数据，将九大细分赛道的成分股根据评级分为A级及以上样本公司、A级以下样本公司两组，考察各细分赛道的高评级公司特征。

（1）市值及估值维度：“碳中和300”高评级公司具备高市值&低估值特征

市值维度：整体来看，“碳中和300”成分股中，ESG高评级组平均市值水平显著高于低市值组（高评级组/低评级组/“碳中和300”整体平均市值分别为844.69亿/102.26亿/412.76亿）。低评级组中，中小体量成分股占比最多（市值100亿以下公司占比59%）；高评级组中，中小体量成分股占比最多（市值100亿以上公司占比61%）；分行业来看，除高碳回收与处理外，其余八大细分赛道中高评级成分股的平均市值水平均显著高于低评级成分股，其中化石能源以及新能源车赛道市值差异最为显著。

估值维度：使用上述同样的分组方式，对高低评级组成分股历史PE（TTM）表现进行了回溯，并计算组内样本公司PE的中位数作为该组的PE值，发现高评级组历年市盈率水平均明显低于低评级组。分行业来看，非化石能源、高碳工业、能源输配等“碳中和”高度直接相关赛道中，A级及以上成分股市盈率中位数水平均明显低于A级以下成分股。

（2）盈利及质押比例维度：“碳中和300”高评级公司具备高ROE&低质押比例特征

盈利维度：使用上述同样的分组方式，对高低评级组成分股历史ROE（平均）表现进行了回溯，并计算组内样本公司ROE的中位数作为该组的ROE值，发现高评级组历年ROE水平均明显高于低评级组。分行业来看，根据2020年末数据，高碳工业、建筑业、上游原材料、新能源车赛道中ESG评级A级及以上成分股ROE中位数水平均明显高于A级以下成分股。

质押比例维度：使用上述同样的分组方式，对高低评级组成分股历史质押比例表现进行回溯，并计算组内样本公司质押比例的算术平均数作为该组的质押比例值，发现高评级组历年质押比例水平均明显低于低评级组。分行业来看，除化石能源外，其余“碳中和”细分赛道中ESG评级A级及以上成分股2020年末平均质押比例水平明显低于A级以下成分股。

（二）动态视角：“碳中和”指数成分历史ESG评级变化影响

1. “碳中和”指数成分历史ESG评级变化与股价表现

统计“碳中和300”成分股在2020年1月31日以来的5个华证ESG评级周期内的评级变化情况，依据ESG评级提升/ESG评级降低/ESG评级不变标准将每个周期内的公司分为三组，考察“碳中和300”成分股历史ESG评级变化对股价的影响。

（1）股价涨跌维度：市场行情较差时ESG评级下降对公司股价具有负面影响

从绝对表现来看：ESG评级下降公司牛熊市中业绩分化趋势明显。2020年2月以来的5个评级周期中，在熊市期间，ESG评级下降公司股价区间平均涨跌幅表现明显不及ESG评级提升/ESG评级不变公司；在牛市期间，ESG评级下降公司股价区间平均涨跌幅表现相对更好。

从相对表现来看：2020年2月以来的5个评级周期中，除2020年5月-7月的牛市行情外（沪深300上涨21.41%，上证指数上涨17.27%），ESG评级下降公司股价区间涨跌幅优于沪深300的比例相对ESG评级提升/ESG评级不变公司更低。同样印证了市场行情较差时ESG评级下降对公司股价表现的负面影响。

（2）股价波动维度：ESG评级不变公司股价波动最小

股价平均波动率角度：ESG评级变化有增大公司股价波动的趋势。2020年2月以来的5个评级周期中，ESG评级下降公司的平均股价波动率（年化）始终高于ESG评级不变公司；除2020年5月-7月外，ESG评级上升公司的平均股价波动率（年化）同样高于ESG评级不变公司。

低波动率企业占比角度：分别统计ESG评级提升/ESG评级降低/ESG评级不变公司股价年化波动小于40%比例发现，总体而言ESG评级不变公司年化波动小于40%占比高于ESG评级提升/降低公司。

2.“碳中和”指数成分历史ESG评级变化与业绩表现

统计“碳中和300”成分股各年份4个华证ESG评级周期内的评级变化情况，依据ESG评级提升（年末华证ESG评级相较年初出现提升）/ESG评级下降（4个华证ESG评级周期内出现过ESG评级下降）标准，将每个年份的公司分为两组，考察“碳中和300”成分股历史ESG评级变化对盈利的影响。

（1）盈利维度：按年份筛选“碳中和300”成分股中净利润为负的公司，我们发现净利润为负的公司中该年度出现ESG评级提升的比例显著低于出现ESG评级下降的比例。

（2）盈利增速维度：类似地，按年份筛选“碳中和300”成分股中归母净利润同比跌幅超过100%的公司，得到相似的结论：归母净利润同比跌幅超过100%的公司中该年度出现ESG评级提升的比例显著低于出现ESG评级下降的比例。

上述结论反映：“碳中和”公司出现ESG评级下降对公司业绩下滑具有一定的预测作用，一定程度上验证了ESG负面筛选策略在“碳中和”投资领域的有效性。在“碳中和”投资中进行ESG负面筛除可有效防范“黑天鹅”。

3注释

1.“碳中和”系列指数编制方法

成分股筛选：基于“碳中和”产业图谱，根据2019年报披露的主营构成，筛选300只“碳中和”受益标的，同时精选出各领域龙头企业；“碳中和300”指数包含上述300只筛选标的，其余指数成分股由对应部分领域标的组成；指数计算：基日2010-01-01，基点1000，以自由流通股本加权计算（权重上限15%），新股上市5个交易日后纳入指数。

2.“碳中和”系列指数编制方法

成分股筛选：基于“碳中和”产业图谱，根据2019年报披露的主营构成，筛选300只“碳中和”受益标的，同时精选出各领域龙头企业；“碳中和300”指数包含上述300只筛选标的，其余指数成分股由对应部分领域标的组成；

指数计算：基日2010-01-01，基点1000，以自由流通股本加权计算（权重上限15%），新股上市5个交易日后纳入指数。

3.华证ESG评价体系介绍

华证ESG评价体系以ESG核心内涵和发展经验为基础，系统测算了全部A股上市公司的ESG水平，并相应地给予“AAA-C”的九档评级。与其他ESG评价体系相比，华证ESG评价具有以下优势：（1）覆盖全部A股，回溯时间长。华证ESG评价回溯至2009年1月，覆盖全部A股上市公司，益于观测上市公司ESG评级变化；（2）季度更新，时效性强。华证ESG评价每季度更新评价一次，上市公司发生重大事件时，临时调整，具有较强的时效性，益于观测上市公司ESG评级变化的即时影响。

4. ESG评级变化与股价表现研究方法

ESG评级周期样本区间划分：选取2020年1月31日以来的5个华证ESG评级周期。具体划分为2020.2.1-2020.4.30；2020.5.1-2020.7.31；2020.8.1-2020.10.31；2020.11.1-2021.1.31；2021.2.1-2021.4.30。

样本区间牛熊市划分：依据大盘走势，将上述5个区间划分为牛市（2020.5.1-2020.7.31；2020.11.1-2021.1.31）和熊市（2020.2.1-2020.4.30；2020.8.1-2020.10.31；2021.2.1-2021.4.30）。

ESG评级变化计算方法：对C-AAA九类评级分别赋分为0-8（最低评级C赋分为0，最高评级AAA赋分为8），分别计算5个ESG评级周期内公司ESG评级得分的变化情况，得分增加即视为公司ESG评级上升。

4核心假设风险

“碳中和”政策推进不及预期，中美关系超预期，全球疫情反复。