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6月28日，科创板上市委通过了百济神州的上市申请，百济神州成为首个中美港三地上市的药企。招股书显示百济神州共有8款商业化阶段产品、4款已申报候选药物、53款临床阶段候选药物，但在过去5年内，公司累计亏损高达34.5亿美元，而且亏损幅度还在逐渐扩大，2020年归母净利润亏损同比上年增加68%，相比之下，公司的市值却高达300多亿美元，按市值计算，百济神州仅次于医药一哥恒瑞医药和疫苗利好股智飞生物，位列国内药企第三位。

一、同等市值公司的收入对比

我们选取美股上市且比百济神州市值略低的公司，对比一下市值和销售收入。首先说明一下我们挑选对比对象的标准：

（1）选取市值低于百济神州的上市公司，是因为除了传统意义上的大药企之外，比百济神州市值高的公司数量不多，基本上都是手握重磅药物的大药企，这里的重磅不仅是指研发，而且包括了成功的商业化，比如Vertex Pharma、Regeneron等，百济神州和这些药企暂不具备可比性。

（2）ALXN是因为阿斯利康宣布对其进行收购，股价暴涨40%+，宣布被并购前的市值约有270亿美元；

（3）受疫情影响，Moderna、BioNTech这两只正当红的疫苗股也未入选（疫苗股的收入并不低，像Moderna一季度收入有19.37亿美元，但持续性有待观察）。

从上表可以看出，200亿美元市值以上的药企，年销售额几乎都超过了15亿美元，其中仅有百济神州和ALNY的营收不足10亿美元，但ALNY是RNAi领域的领头羊，拥有RNAi技术平台，市值中包含了对该技术平台的价值，即便如此，ALNY的市值低于百济神州55.37%，而营收却比后者多出59.55%。除了极具潜力的平台类公司，年营收超10亿美元，是市值长期稳定在100亿美元以上药企的标配。

不过资本市场上，存在即是合理，既然百济神州有这么高的市值，那么有一定有其背后的逻辑：

（1）股东结构稳定：安进、贝克兄弟和高瓴资本三家机构持有近一半的股份，贝克兄弟的投资风格偏中长期，百济神州是高瓴资本在医药领域的投资样板，不会轻易退出，安进作为大药企，看中的是合作，不会依靠股票交易挣钱；

（2）稀缺性：作为中国创新药的标杆性企业，常年位居中国药企研发投入的首位，百济神州理应获得资本市场的溢价，尤其是泽布替尼、帕米帕利等都有潜力成为各自领域的Best in Class，并且面对着中国的巨大市场。

二、百济神州在A股市场能否复制美股之路

2016年2月，百济神州以24美元的IPO价格在纳斯达克挂牌上市，截至7月2日，公司股价为339.26美元，期间涨幅达13.13倍，成为中国市值最高的创新药企。

但在A股市场，百济神州较难复制其美股5年13倍的成长之路：

（1）从公司自身的发展阶段来看，百济神州在赴美上市时，尚无商业化的药物，而泽布替尼是首个中国研发的，敢于和竞品进行头对头全球实验的药物，资本市场对泽布替尼和替雷利珠等重磅药物有较高的期待；但回A股上市时，百济神州已经拥有3款自主研发的上市药物，无论研发阶段的数据多么优秀，摆在眼前的就是兑现之前所说的市场空间和销售业绩；

（2）从竞争环境来看，相较于2016年，国内现在的创新药企业无论是数量上，还是质量上，都有长足的发展，传统药企、初创药企和海外机构设立的创新药企纷纷涌入中国创新药市场，百济神州的稀缺性在一定程度上有所减弱。

（3）从政策环境来看，随着集采等降低和控制药价的政策落地，市场是否会重新审视创新药企业的估值逻辑，存在较大的变数。

三、艰难的商业化之路

目前，百济神州已上市的药物中，有三款是自主研发的，也是公司的核心资产，潜在市场规模分别为678亿美元（PD-1市场），164亿美元（BTK市场）和96亿美元（PARP市场），市场不可谓不广阔，但这三款药物的商业化之路难言顺利：

1、替雷利珠

目前美国已经批准了6款PD-1药物，国内已经批准了8个PD-1药物，其中国内本企业有5个，而正大天晴和康方生物的PD-1药物也计划在未来两年上市，竞争非常激烈。

百济神州的替雷利珠是第四个获批的国内药企的PD-1药物，2020年的销售额为1.6亿美元，排名垫底，而这一业绩，在某种程度上也是通过高定价换来的，替雷利珠的定价比君实生物PD-1的药物医保定价高出78%，如果替雷利珠想进医保，至少得降价50%，将会对公司的生产成本和销售力量提出新的挑战。

2、泽布替尼

泽布替尼是美国FDA批准的首款中国创新药物，其实验数据比依鲁替尼好，但市场不是实验室，除非在用药便利性和药效上有质的飞跃，否则仅凭数据上一二十个百分比的优势，医生和患者的用药习惯难以改变，更何况依鲁替尼在泽布替尼获批时已经上市了6年之久，积累了庞大的临床使用数据。

2020年，泽布替尼实现销售收入4170万美元。而依鲁替尼上市首年的销售额近7亿美元，与泽布替尼一样，同为第二代BTK抑制剂的阿卡替尼首年销售额为6200万美元，而在2020年，依鲁替尼销售额为94.42亿美元，阿卡替尼的销售额为5亿美元。先不要说依鲁替尼，泽布替尼的销售额能否超越阿卡替尼都存在较大的不确定性。

3、帕米帕利

帕米帕利是百济神州刚获批不久的PARP抑制剂药物，竞争环境比替雷利珠和泽布替尼略好，有可能是在A股上市之后，资本市场故事的主角，但阿斯利康、再鼎医药和恒瑞医药的PARP药物在国内都先于帕米帕利获批。

4、其他在研管线

目前，百济神州还有RAF、TIGIT、PI3K等多款在研药物，均未进入临床三期。从研发历史看，百济神州尚无自己的技术平台，主要是依靠热门靶点的药物突破，但依靠热门靶点，容易出现其兴也勃焉其亡也忽焉的现象，像PARP抑制剂领域的Tesaro和Clovis，市值曾从高点跌去80%。

从公司的三大核心药物可以看出，百济神州虽然头顶着国内第一创新药企的光环，但三大产品在中美市场都是后来者，而商业化能力的不足，更增加了后来者的难度。

某种意义而言，百济神州现在的上市时机是非常合适的，假设再晚几年，商业化能力的薄弱被进一步得到证明，市场不仅不会给已经获批的药物高估值，更会对其在研管线估值时，纳入商业化能力弱的因素，整体估值缩水是大概率事件。

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