上一轮美联储政策收紧时市场发生了什么？

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【正文】

当前美联储的任何一个小动作可能都会引起市场的惊慌。鉴于此，回溯上一轮美联储政策收紧过程中的市场反应有助于对未来可能的变化多一些心理准备。

一、首先要确定上一轮美联储政策收紧预期和过程（货币政策正常化）的时间段

进一步分析之前，首先需要确定上一轮美联储政策收紧预期和过程的持续时间段，并在这个时间段中回顾和讨论当时市场的变化。在加息周期中，美联储货币政策正常化的回归路径通常会遵循“释放Taper预期——正式启动Taper（缩减QE）——释放加息预期——正式启动加息——缩表”的逻辑脉络。

（一）2013年5月的美联储议息会议释放出Taper（缩减QE）的信号

2008年12月16日，美联储将联邦基金目标利率调降至0-0.25%的零利率区间，随后在零利率区间维持了长达五年之久（2012年以前美联储曾判断是零利率会维持到2014年底），2008-2012年期间美联储相继实行了三轮QE政策（第三轮始于2012年9月）。经过五年的利率调整沉寂期和8个月的QE政策空窗期后（期间始于2010年的欧债危机持续了2年多），美联储自2013年开始向市场释放政策收紧或回归正常化的信号。

2013年5月2日，美联储议息会议首次对Taper（缩减QE）进行了讨论，并提出“根据经济前景变化提高或减少资产购买的规模”，随后5月23日时任美联储主席伯南克在国会的证词中表示美联储可能会在后续几次会议的某一次逐步放慢购买资产（即缩减QE）的步伐。

因此2013年5月的美联储会议可以被视为此轮美联储政策收紧预期的开始。

（二）Taper过程（从向市场释放信号、正式启动到完成）：持续一年半

1、2013年5月-2013年11月：释放Taper信号

2013年5月议息会议后，美联储货币政策正常化之路正式开启，随后半年时间美联储均在强化这一信号（不过当年9月也曾因一些经济数据不及预期而有所迟疑）。例如，2013年6月的议息会议明确“美联储可能在2013年晚些时候放缓资产购买的步伐……直至2014年年中结束”，2013年10月的议息会议纪要（2013年11月20日公布）提出“预计更好的经济数据将允许美联储在接下来的几个月内实施Taper”，此次会议还讨论了以何种方式实施Taper。这意味着2013年10月的议息会议已经确定了要正式启动Taper。

2、2013年12月-2014年10月：正式开启并完成Taper过程

2013年12月18日，美联储的议息会议正式宣布开始实施Taper，即将每月850亿美元的资产购买规模缩减至750亿美元。2014年1月的议息会议将每月资产购买规模缩减至650亿美元、3月的议息会议缩减至550亿美元、6月的议息会议缩减至350亿美元、7月的议息会议缩减至250亿美元、9月的议息会议缩减至150亿美元。2014年10月的议息会议上，美联储正式宣布自2012年9月起实施的第三轮QE政策正式结束。

（三）加息过程（从向市场释放信号、正式启动到完成）：持续四年

前面已经指出，美联储的货币政策正常化路径基本上遵循“向市场释放Taper信号——Taper过程——向市场释放加息信号——加息——向市场释放缩表信号——正式缩表”的逻辑脉络。

1、自2014年10月美联储完成Taper过程后，美联储开始向市场释放加息信号，这一过程持续了大致一年左右，贯穿于整个2015年。2015年1月的议息会议传递出加息预期的信号，2015年6月的议息会议以及7月的美联储主席耶伦国会听证会均明确表示2015年年内加息概率较大。

2、2015年12月27日，美联储宣布上调联邦基金目标利率25个基点至0.25-0.50%，正式迈入加息周期。

随后2016年12月、2017年3月、2017年6月、2017年12月以及2018年3月、6月、9月以及12月的议息会议上，美联储均分别上调联邦基金目标利率25BP（即2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年4次），联邦基金目标利率也从最初的0-0.25%调升至2.00-2.50%。

可以看出，自2015年12月开始，美联储的加息周期持续三年，直到2019年8月才开始进入降息周期，且加息动作均在季末月份的议息会议上。

（四）缩表过程（从向市场释放信号、正式启动到全部完成）：持续两年半

2017年4月的美联储议息会议讨论了缩表的问题，正式向市场释放缩表预期。2017年9月美联储公布缩表方案，同年10月正式启动渐进式缩表（直至每月缩减规模上限达到300亿美元国债和200亿美元MBS）。

2019年1月的议息会议上（纪要于2019年2月21日公布），美联储释放出停止加息和停止缩表的信号。2019年3月的议息会议上美联储明确从2019年5月起将缩表规模从以前的300亿美元降至150亿美元、并于2019年9月停止缩表。这意味着自2019年开始，美联储的加息与缩表周期已经画上了句号。

综合美联储货币政策回归正常化的过程，我们看到：

1、从向市场释放Taper信号到完成Taper的过程中（持续一年半），美联储总资产规模从3.35万亿美元扩张至4万亿美元以上。而这一阶段的政策内涵只是放缓扩表步伐。

2、从向市场释放加息信号到完成加息的过程中（持续四年），美国联邦基金目标利率从0-0.25%调升至2.00-2.50%。

3、从向市场释放缩表信号到完成缩表的过程中（持续两年半），美联储总资产规模从4.50万亿美元以下缩减至3.80万亿美元以下。

二、美联储货币政策回归正常化的市场表现回顾

（一）股市：预期阶段非美经济体受影响较大，但美国却波澜不惊

影响股市走向的因素有很多，美联储政策收紧只是其中之一。具体来看，

1、由于美联储政策收紧通常对应着经济基本面的持续修复与强劲支撑，因此虽然美联储政策收紧会通过流动性收紧产生不利影响，但其并非决定因素。整体上看，除加息预期阶段股市波动幅度有所加大以及呈现一定弱势外，在美联储政策回归常态化的过程中，美国股市的走势仍是向好的。

2、而在Taper以及加息的预期过程中，受资本外流、本币贬值等因素影响，新兴市场股市的波动幅度有所扩大，且倾向于下挫。

3、中国股市在上一轮美联储政策收紧过程中呈现出更为独立的特征，如2012年底至2015年上半年期间，中国股市走出了长达两年半的牛市行情。但是也得承认，在这两年半的时间里，中国股市是有一定波动幅度，同时在随后的加息周期中，中国股市刚好进入长达两年多的熊市行情中。

需要说明的是，2012-2015年期间，中国的货币政策是宽松或极度宽松的，这也是中国股市在这一阶段出现大牛市的政策背景。因此从这两个阶段来看，上一轮美联储政策正常化过程中中国股市的表现似乎参考价值并不高。

（二）债市：Taper和加息的预期阶段，中美债市收益率均有明显上行

和股市相比，各国债市之间的独立性相对更强，美联储政策收紧通常会导致其债市收益率趋于上行，但这些主要体现在美联储向市场释放Taper和加息信号的预期阶段，正式启动Taper和加息期间，债市反而表现较为乐观。具体来看，

1、在美联储向市场释放Taper信号和正式启动Taper过程中，美国10年期国债收益率趋于快于上行。

2、在正式启动Taper至Taper完成期间，美国债市收益率则整体趋于下行。

3、同样在美联储向市场释放加息信号至正式加息期间，美国债市收益率同样趋于上行，但波动幅度有所加大，而在正式启动加息后的一段时期，债市收益率反而趋于下行。

4、中国债市同样在美联储向市场释放Taper信号和加息信号的预期阶段，出现了比较明显的上行。

（三）汇市：美元指数在正式启动Taper的中后期阶段表现强劲

除债市外，汇市可能是与美联储货币政策正常化最为相关的金融市场。以美元指数为例，美元的强势主要体现在Taper预期的初期阶段以及Taper启动后的中后期阶段，而在其它阶段，美元指数的表现实际上并不强劲。

特别是我们看到，在美联储释放加息预期信号后，美元指数的波动幅度明显放大。这一时期，人民币在正式启动Taper之前仍呈现升值态势，而在正式启动Taper（特别是2015年的8.11汇改）后，贬值趋势明显且波动幅度明显加大。

三、当前正处于政策收紧预期阶段——美联储2021年6月议息会议评述

2021年6月15-16日，美联储召开年内第四次议息会议（后面还有7月、9月、11月和12月四次议息会议），虽然没有调整联邦基金目标利率（即仍然维持0-0.25%的零利率区间）、也没有缩减资产购买计划规模（即仍然维持每月至少增持800亿美元美国国债和至少400亿美元MBS），但仍有诸多值得关注的点。

（一）上调两个不受关注的利率，可能是政策开始收紧的预演或尝试

此次议息会议虽然没有调整联邦基金目标利率，但却调整了两个不太受市场关注的利率，这在一定程度上可以看作是政策开始收紧的预演或尝试。具体看，上调隔夜逆回购工具利率（ON RRP）5个BP至0.05%、上调超额准备金利率（IOER）5个BP至0.15%，显然上调这两个利率实际上收紧了银行间市场的流动性，下一步便会逐步过渡到缩减QE及收紧其它利率。

（二）大幅上调了2021年的经济增速预期和通胀预期水平

虽然长期来看仍然继续维持1.80%的经济增速（中位数）、4%的失业率（中位数）、2%的通胀率（中位数），但此次议息会议上美联储大幅上调了2021年的经济增速和通胀预期。

1、上调了美国未来三年的经济增长预期，预计2021-2023年的实际经济增速（中位数）分别为7%、3.3%和2.40%，相较于今年3月（中位数）预期的6.50%、3.30%和2.20%有一定上升。同时预计长期经济增速为1.80%（中位数）。

2、大幅上调了通胀预期，预计2021-2023年的通胀率（中位数）分别为3.40%、2.10%和2.20%，较3月（中位数）的2.40%、2.20%和2.0%均有上升，特别是大幅上调了2021年的通胀预期（较3月大幅抬升1个百分点）。

（三）失业率是美联储后续政策立场是否发生变化的最根本决定因素

美联储在议息会议声明中表明目前通胀预期上升只是暂时性因素，考虑到2020年8月27日美联储对长期货币政策目标和框架进行了更新，即更加强调实现充分就业，并且提出“致力实现长期平均通货膨胀率在2%左右”以及“允许未来一段时期内通胀率适度高于2%”，从这个角度来看，失业率才是美联储货币政策立场是否发生变化的最根本决定因素。

此次议息会议时，美联储预计2021-2023年的失业率中位数水平分别为4.50%、3.80%和3.50%，长期水平为4%，可以看出2022年美联储的失业率水平便已降至4%以下，基本达到充分就业水平。

（四）加息预计提前至2022年，2023年前可能会加息75BP左右

议息会议中，美联储预计2021-2023年的联邦基金利率（中位数）分别为0.10%、0.10%、0.60%，长期水平为2.50%，可以看出2023年0.60%的预期比今年3月预期的0.10%要明显高于50BP，表明委员会认为2023年前加息的概率较今年3月进一步提升。

同时预计2022年的区间水平为0.1—0.40%、2023年的区间水平为0.1-1.10%。考虑到目前联邦基金目标利率为0-0.25%，因此上述预测意味着2022年之前可能会加息1次（25BP以内）、2023年之前可能会加息2-3次（75BP以内）。

四、上一轮美联储政策收紧时，中国在做什么？

上一轮美联储政策收紧时，中国的政策环境整体上趋于宽松状态中。例如，

（一）在美联储Taper过程和正式加息之前，中国的货币政策整体上较为宽松，这一时期，中国经历了股市泡沫及破灭。具体看，中国存贷款基准利率自2012年6月开始下调且下调周期持长达三年（即持续至2015年10月，中国的存款准备金率自2011年12月开始启动且下调周期长达近十年（即持续到2020年5月）。

（二）2015年8月11日（美联储正式加息前夕），在人民币贬值预期较强时，中国对人民币汇率报价机制进行改革，即所谓的8.11汇改，此次汇改后人民币汇率波动幅度明显加大，货币政策的独立性亦明显增强。

（三）2013年以后，中国经济仍处于持续下行通道中，但开始更为注重内部风险的化解，致力于解决内部问题和提升抗风险能力，特别是地方政府债务，而地方政府债务置换正式在这一背景下启动，我们理解当时的货币政策环境较为友好可能更多层面上也是为了配合这一过程。

站在当前来看，和上一轮美联储政策收紧过程相比，本轮最大的差异在于货币政策的自主性以及监管政策的高压性更为突出，同时中国也在汇率方面也有更大的操作弹性。不过，较为相似的是，中国经济虽然较西方经济体更早修复，但也有可能会更早回归常态且整体上会重新趋于下行，而地方政府债务的化解也已成为当前的主要政治任务，从这个角度来看，货币政策层面在更为独立的情况下是否可能会服务于自身而不是依赖美联储呢？即趋于收紧的货币政策能持续多久我觉得应是一个很大问题，而我们的结论是不会太久，即和之前的结论一样，市场利率中枢水平趋于下行应该是中长期趋势，这也和潜在增长率趋于下行的逻辑是一致的，因此中长期的角度来看我们看好债市，即便短期会有扰动。

五、简要结论及未来判断

（一）站在当前来看，在经历2020年一系列超常规货币政策调整的过程后，美联储基本上使用了浑身解数，不仅时隔12年将联邦基金目标利率重新调整至零利率区间、取消准备金率，还实施了无限QE等极端非常规货币政策（使得美联储总资产从4万多亿美元大幅扩张至近8万亿美元）。

因此，现在更需要关心的是美国何时重启货币政策正常化进程，6月的议息会议表明这一进程应会加快，即2022年底之前可能会加息1次（25BP以内）、2023年底之前可能会加息2-3次（75BP以内）。

（二）目前美国已经处于第七轮降息周期的末尾阶段，随后进入第七轮加息周期的方向基本已经确定，只不过现在数据上显示还比较纠结，但方向是明确的。

事实上，美联储目前应已经处于缩减QE的计划中（即逐步减少资产购买计划、也即市场所传言的Taper），如2020年所推出的10余种货币政策工具正陆续退出便是例证。同时在缩减QE之后将无疑会进入加息周期中，市场对此有明确预期，只不过是时间早晚的问题。

（三）前面的分析表明，美联储货币政策正常化过程会对金融市场产生影响，但正常化过程中的每一阶段与金融市场的表现并非总是能够对应，通常在Taper预期和加息预期阶段（释放信号后以及正式启动之前），股市、债市与汇市的表现较大，即股市和债市会下挫或波动幅度加大、美元指数趋于上行。而在Taper或加息真正启动时，金融市场受到的影响反而会小一些。

（四）就股市、债市与汇市而言，各经济体的股市和债市表现相对独立性更强，更多与本国经济基本面、政策层面有关。而汇市的表现则更大程度上会受到美联储政策回归正常化的影响，即在美联储货币政策正常化的过程中，美元与非美货币的表现更值得关注。对此相对应的另一个层面，便是黄金及大宗商品。

（五）历史虽然总是在重复，但却并非是简单的重复。在美联储政策进入新一轮收紧周期中，虽然其预期阶段的冲击仍会重现，但也会有一些差异，这些差异主要体现在：

1、美元指数在2013年那一轮政策收紧过程中的初期阶段处于历史相对低位水平，很容易受美联储政策收紧影响而呈现底部回升的特征。但是本轮收紧周期中，美元指数本身已经处于历史相对高位水平，未来在政策收紧过程中更有可能呈现出高位波动的特征，而非趋势向上。

2、本轮美联储政策收紧的另一个支撑是经济基本面的修复，而这种修复带有典型的全球共振特征，毕竟其它经济体的经济基本面也会有不同程度的修复，因此美联储政策收紧可能并非是独立行动（如一些新兴经济体已经开始加息），其它一些经济体也会跟随，只不过是时间早晚的问题。为此美联储政策收紧对其它特别是新兴经济体的溢出效应可能没那么大，至少不会像以前那么大。

（六）当前市场尚处于美联储Taper预期过程中的恐慌阶段，这一阶段最受关注的便是汇率问题，比如国内政策部门近期便高频次提醒人民币汇率问题，推动市场主体更为重视“汇率风险中性”。而在美联储正式启动Taper甚至加息后，其它经济体所受到的影响将会因本国经济基本面修复的程度、修复过程的可持续性以及修复后经济的抗压力性等呈现差异。 

（七）就中国而言，这种独立性似乎更为明显。例如，中国股市在2012年12月至2015年6月的美联储政策收紧阶段走出一轮 大牛市行情，2015年的8.11汇改一定程度上改变了人民币汇率的路径，而2016年下半年以来的宽松政策环境仍在一定程度上支撑中国金融市场。因此，对于中国而言，金融市场更多的表现还要看国内政策环境可能发生的一些变化，这一点我们在后面报告中再讨论。

（八）市场应该也已经留意到，外汇市场自律机制近期已多次对人民币汇率发声，这是一个值得关注的信号，我们理解这是对美联储政策收紧预期以及人民币后续贬值预期可能增强的担忧。例如，2021年6月16日全国外汇市场自律机制便撰文指出“2021年外汇市场自律机制将推动市场主体树立并坚持‘风险中性’理念作为工作重点……未来人民币汇率走势面临较大不确定性……高度警惕人民币汇率的贬值风险”。

从影响因素来看，未来诱发人民币贬值的因素主要在外部，即美联储退出量化宽松货币政策，美国经济强劲复苏带动美元走强，全球疫情逐渐得到控制和供给能力恢复对中国出口形成压力，美国资产泡沫破灭全球避险情绪升温引发资金回流美国等等。因此，从这个角度看，对冲人民币贬值的力量则应在内部。

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（完）

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