杉杉系掌门人郑永刚，最近有点麻烦。

  一方面，他旗下的杉杉股份(22.380, -0.12, -0.53%)（600884.SH）股价收获了“史上最好成绩”。杉杉股份从2020年6月最低7.3元/股，一路波动式上浮。截至今年6月30日12时，股价最高达23.5元/股，市值翻了近3倍。

  原因在于，杉杉股份自2020年6月，宣告启动LG化学旗下LCD（Liquid Crystal Display 液晶显示器）偏光片业务及相关资产70%权益项目后，股价受到二级市场热捧。

  但另一方面，杉杉收购LCD项目却饱受质疑。

  2021年6月23日，杉杉股份回复了上海证券交易所在2021年5月31日下发的问询函，披露与LG化学LCD偏光片项目的部分交易细节。

  与此同时，无冕财经从知情人士处获悉，证监会已收到杉杉控股在杉杉股份的重大资产交易中，涉嫌损害上市公司及股东利益等问题的举报材料，此次举报仍与收购LG化学相关业务相关。

  看着股价飞速上涨，杉杉股份股吧内质疑声四起：“看不懂杉杉走势，要不要离场？”股民们的担心是，在股市中，借着进入新兴产业赛道哄抬股价、提升资本市场信心的案例并不鲜见。

  杉杉系公司的一系列非常规操作，令股民质疑，杉杉股份真能撑起偏光片业务的“半边天”？杉杉系背后实控人郑永刚的资本运作，会损害中小股东利益吗？

  LCD偏光片业务是“一颗金蛋”吗？

  为收购LCD偏光片业务，杉杉系掌门人郑永刚重出江湖。

  在2007年6月，郑永刚充当“甩手掌柜”，辞任杉杉股份董事长职务。2020年12月28日，离开13年的郑永刚高调回归，任新一届董事长，执掌杉杉股份，并一手操持杉杉股份收购LG化学偏光片业务项目。

  启动收购该项目后，郑永刚信心十足。2021年4月，郑永刚在《浙商》杂志专访中提到：“未来我们会遥遥领先，掌握制定行业标准的话语权。”在公告中，杉杉股份亦表示，此次收购有利于公司提升管理水平和企业营运水平，提高经营效益。

  值得玩味的是，韩国科技媒体THE ELEC在2020年6月23日曾报道：“韩国公司要控制中国80%的偏光片市场。” 对此，杉杉股份股吧中，股民提出疑问：“是不是韩国人淘汰的行业？为什么韩国人全部偏光片生产线都不要了？”

  韩媒为何会在LG化学旗下LCD业务与杉杉股份的交易关键期发出此类评论？被郑永刚及杉杉股份寄予厚望的LCD偏光片业务，真的是“一颗金蛋”吗？

  公开资料显示，偏光片是显示面板的重要组成原材料，约占液晶面板总成本的10%左右。据“国元证券(7.650, -0.09, -1.16%)”在2021年5月27日发布的《面板行业研究报告》评论：“目前来看，LCD 从技术以及成本方面考虑， 仍将是未来主流技术，国产龙头的未来盈利确定性高。”

  业内普遍认为，LCD仍是一个前景广阔的赛道。郑永刚曾公开表示，收购完成后,原LG化学在中国南京、广州、中国台湾及韩国梧仓的全球四大生产基地，及1700多项专利将全部交付。

  赛道广阔，却不等同于“车”能跑得快。

  虽然杉杉拿下了LG化学的偏光片众多相关项目，但并不等同于掌握整条生产链。行业人士指出：“获取LCD生产线并不意味着掌控偏光片的整体成本。偏光片上游是PVA、TAC膜等膜材厂商，下游是LCD面板厂商。上游膜材企业、下游LCD面板厂商都很强势，偏光片企业处于中游议价权最低。”

▲偏光片主要膜材料。

  目前，原材料仍占LCD生产成本的大部分。据国信证券(10.710, -0.52,-4.63%)研究报告，以现在主流的生产工艺来看，TAC膜和PVA膜约占偏光片成本的75%。国元证券指出，TAC 膜和 PVA 膜主要依赖进口，其技术和产品主要被日本企业掌握。

  值得注意的是，LG化学虽拥有TAC膜专利技术，具备一定程度的膜材自给能力，却没有将相关专利打包出售给杉杉股份。上述行业人士指出：“LG化学的LCD偏光片生产设备是LG化学与日本企业联合开发的，知识产权属于双方共有，算是LG化学自有设备。”

  据杉杉股份在《重大资产购买报告书》中的披露，杉杉收购LG化学LCD偏光片资产和相关知识产权，与LG化学签订《长期供应合同》，以保障原材料的供应。

  这意味着，虽然掌握了生产线，但原材料仍掌握在LG化学手上，杉杉并未掌握偏光片整体生产成本。

  从下游产业来看，由于下游终端市场需求旺盛，TV、IT、车载等需求火热，面板需求持续增长，LCD偏光片看似“不愁卖”。但值得深思的是，LG化学向杉杉股份出售LCD业务之后，公告提出，未来将重点发力科技材料业务，尤其是OLED偏光片业务。

  目前，全球OLED的渗透率正在逐年升高，LCD偏光片的需求正在下降。国元证券研究指出，目前 LCD、OLED 已实现商业化。LCD 量产技术已经十分成熟，工艺制造相对简单，是当前市场上大尺寸显示面板主流技术。OLED 具有自发光特性，不需要背光源，具有更快的响应速度、更广的视角、更高的色彩饱和度，是未来最具有发展潜力的显示技术之一，目前主要应用于中小尺寸产品当中。

▲全球OLED渗透率情况，图片来自国元证券。

  上市公司研究平台“锦缎”指出：“门外汉杉杉股份通过收购LG偏光片，肯定会显著增厚EPS，实现报表利润的快速增长，但是已经商业化30年的LCD，如今已经根本不是所谓的成长赛道了，杉杉很可能‘来迟’了。”

  此外，虽然掌握了生产链，但生产设备仍需依赖进口。据行业人士透露，世界上生产LCD偏光片制造设备的只有日东、住友化学两家日本企业，国内的偏光片企业均是从日本进口制造设备，无国产设备。

  如此看来，杉杉股份在LCD偏光片产业多处受限，还将面对OLED产业的市场竞争，未来发展前景难预料。

  不寻常的两起交易

  LCD偏光片产业的未来，尚且无法断定。但杉杉股份收购此项目，应当积极投入生产。然而，郑永刚旗下的杉杉系公司却将此作为筹码，与多地洽谈，甚至出现了将生产线“一女多嫁”的戏码。

  在LG化学LCD生产线相关项目启动之后，杉杉系便与多地接触，计划扩大生产线。2020年6月28日，张家港经济技术开发区、杉杉控股与韩国LG化学合作 LCD 偏光片项目签约仪式举行。

  据“苏州新闻”报道，根据协议，合资11亿美元（约合人民币77.8亿元）共同打造LCD偏光片总部、生产基地和研发中心项目，落户张家港经开区，计划在今年（2020年）底前启动总部和生产基地建设。其中，一期拟建2条2300mm宽幅LCD偏光片生产线，计划明年（2021年）底前建成投产。

  令人费解的是， 2021年3月3日，杉杉股份发布公告称，在张家港投资建设2条1490mm宽幅LCD用偏光片生产线，对原本从韩国LG化学收购的2300mm宽幅生产线只字未提。

  而2020年9月15日公告中从LG化学收购得来，原计划落地张家港的2300mm宽幅生产线却移去了广州。改变后，张家港项目预计投产日期从2021年底，延长至2024年初前后。

  2021年3月10日，杉杉股份公开电话会纪要中解释：“后续韩国两条2300mm的（生产线）会移到广州去，本来是移到张家港的，后来考虑到张家港拿地、项目申报、环评等等程序会比较慢，大概需要2年建设期+1年产能爬坡，大概是2023年能投产，周期拉得比较长。我们想尽快把韩国两条线的产能提起来，所以放到广州，因为广州本身有地有工厂，做个改建就可以了。”

  然而，从产线价值上看，2300mm宽幅比1490mm宽幅或许更能适应市场。国元证券指出：“偏光片产线主要有 1.5m、2m、2.3m、2.5m 等幅宽，从整体上看，宽幅越大的偏光片产线，能够适应的产品切割尺寸结构越多，切割效率更高，更加能够适应大尺寸化趋势。”

  知情人士指出：“毕竟他拿下了张家港的资金支持，但这条产线又不落在张家港了。一会儿说去张家港，一会儿说搬去广州，这就有问题了。”

  该人士提及的资金支持，指张家港及广州对杉杉系各提供的25亿元资金。该人士亦提到，张家港与广州两方国资，与杉杉系公司以明股实债的形式，对LCD偏光片生产线项目给予产业扶持性资金。

  无冕财经梳理发现，杉金光电技术（张家港）有限公司（以下称“张家港杉金光电”）及杉金光电技术（广州）有限公司（以下称“广州杉金光电”）为杉杉股份旗下注册的子公司，主要负责LCD偏光片项目在该地区的投资动作。

▲杉杉股份股权结构。

  值得注意的是，张家港和广州两地，均与杉杉系公司产生各25亿元的资金往来。蹊跷的是，投资LCD偏光片项目的主体一直为上市公司“杉杉股份”。但张家港与广州的两笔资金却进入大股东“杉杉集团”和二股东“杉杉控股”名下，以明股实债形式出现。

  据了解，张家港市悦丰金创投资有限公司（以下简称“悦丰金创”）为张家港经济技术开发区管理委员会下属公司。无冕财经查阅公告发现，在杉杉股份于2020年9月发布的《重大资产购买报告书（草案）摘要》中提到：“截止至本报告书签署日，杉杉集团已收到了悦丰金创的25亿元全部增资款。”

  在知情人提供的一份2020年9月18日签署的《杉杉集团有限公司章程修正案》中，出现了与悦丰金创公司等股东在内，涉及的债务条款。规定了合并净利润低于1亿6875万元及公司高管变动等因素出现时，股东随时可以行使“卖出选择权”的相关规定。

  法律界人士分析该份文件认为：“文件相关回购条款在一定形式上，已经不是想对公司进行一个长期投资，而是无论公司经营状况如何，他们都要获得一定固定回报。一旦触发相关条约，控股股东需要承担这一部分的股权。”

  在文件签署不久前，2020年6月30日，工商资料显示，悦丰金创成为杉杉集团股东。在该份文件中，悦丰金创也在股东之列。从目前的联系来看，杉杉集团与悦丰金创已经形成了“明股实债”的关系。

  对于广州国资的战投，也是类似操作。知情人士出示的一份《杉杉控股有限公司股东会决议》看到，在2021年2月25日召开的会议中，同意了吸收广州市科杉投资合伙企业（有限合伙）（以下称“广州科杉”）以25亿元人民币现金出资认购新增注册股份。其中，广州科杉为广州市经济技术开发区管理委员会下属公司。

  在引进新股东广州科杉的同时，2021年2月23日，杉杉控股和杉杉集团的合资公司上海杉融实业有限公司（以下简称“杉融实业”）将持有的7385万股华创阳安(9.940, -0.04, -0.40%)股份有限公司的股份，质押给广州科杉。

  法律界人士分析，由于质押方为非金融机构，所以公告并未按标准质押公告标注质押、回购等标准。但“华创阳安”质押给科学城，明显是入股的反担保物。有担保物性质的存在，是被认定为“明股实债”。

  在与绵阳市的接触中，明股实债的戏码似乎再一次上演。杉杉股份在2021年6月21日发布公告，称计划投资总额50亿元人民币，拟在绵阳市设立项目公司，投资建设2条分别为2250mm和1490mm的偏光片生产线。然而，在6月26日，杉杉股份发布公告，称控股股东杉杉集团，将所持有的公司 81743870股（约占公司总股本的 5.02%）股份办理了股票质押，质权人为绵阳绵高股权投资基金（有限合伙）（以下称“绵高基金”）。工商资料显示，绵高基金为绵阳市国有资产管理委员会下属公司。

  虽然公开资料未披露，绵阳国资是否对杉杉股份进行了战投。但上述广州、张家港“一女多嫁”的案例在前，很难令人怀疑这样的戏码，会否在绵阳再度上演？

  50亿扶持资金去了哪里？

  两笔复杂的“明股实债”交易背后，涉及50亿元战投资金。但这两笔资金却流向了杉杉股份的股东杉杉控股、杉杉集团。

  知情人指出：“杉杉控股、杉杉集团作为杉杉股份的控股股东，借上市公司投资建厂之名，将政府产业扶持性资金直接落入到自己手中，严重侵占了上市公司杉杉股份中小股东的利益。”

  无冕财经翻阅公告，并未发现两笔战投的所指具体标的物。由于涉及杉杉控股和杉杉集团均为非上市公司，没有公告义务，因此暂无法获取战投的具体约定。此时，广州及张家港的两笔战投目的与流向显得扑朔迷离。

  张家港国资曾对杉杉系公司表达对LCD相关项目的投资意向。在《浙商》杂志的专访中，杉杉股份实控人郑永刚曾透露，张家港政府愿意出一部分钱，推动杉杉与LCD产业的收购业务。

  在2020年7月，杉杉股份在《关于对宁波杉杉股份有限公司重大资产购买预案信息披露的问询函》的回复公告中指出，杉杉股份将通过非公开发行方式募集31.36亿元，募集资金到位后将对前期先行投入的自筹资金进行置换。其中，由张家港管委会主导的产业投资基金“悦丰金创”，以外部投资者入资形式，与杉杉集团的股东签订了合资合同，对杉杉集团现金增资25亿元。

  不难得出，张家港注入的25亿元资金与LCD业务关联紧密。

  广州国资也曾出资推进LCD相关项目。在杉杉控股的一份关于 “工商变更登记手续的情况说明”中，曾谈及：“由于收购LG化学LCD相关业务，涉及资金50余亿元，杉杉控股无法独立支撑该笔交易。”并声明：“战略投资者陆续施以援手，通过向我司增资的方式提供资金，支持以确保该交易（收购LG化学偏光片业务）顺利进行。”而此工商变更动作，正是因作为战投者之一的广州科杉，以25亿元现金出资认购新增注册资本，其中约1.1亿元计入注册资本，对应出资比例约9.6%，而产生的工商变更需求。

  如今看来，两笔共计50亿的国资与LCD相关项目关系密切。此时，项目操盘方杉杉股份，如何处理这笔战投，则尤为重要。

  奇怪的是，若两笔共计50亿元的国资，均是为投入LCD产业。为何投入的主体是杉杉集团及杉杉控股，而不是收购LCD偏光片业务的杉杉股份或下属公司？

  知情人士认为，因为上市公司层面于明股实债的监管要求更高，一定要详细披露所有入股细节。因此，或许是为了让明股实债更加隐匿，交易双方选择了上层股权结构进行操作。

  法律界人士对无冕财经指出，如果战投是为发展上市公司业务，则这一行为是不合理的。“因为上市公司是一个独立法人，应当是有自己独立的财产权，这个钱既然是给上市公司的，那就只能到其账上。股东对公司拥有的是股权，这个股权对应的是一种成员权（比如表决、提案）和财产权（分红权，公司清算后可以按比例取回投资），而不能在直接支配公司的经营管理和具体财产，更不用说是拿走公司得到的投资了。”因此，此行为对上市公司自身的股东而言，损害了中小股东利益。大股东就有涉嫌利益输送的性质。

  如果国资战投是为注入杉杉控股及杉杉集团，但部分资金涉及LCD偏光片产业，部分资金用于企业自身投资，则仍具有不合理性。知情人士指出，如果该笔资金资金非LCD项目专用，杉杉股份在财报中体现这25亿元资金，有推高股价之嫌。此外，涉及LCD项目的资金部分，属于上市公司资产，关乎中小股东利益，应当进行公开披露。

  杉杉股份的难关

  杉杉系公司复杂的操作背后，是杉杉股份的盈利难题。

  此前，杉杉股份一直以多元化跨界模式运营，参与服装、金融投资、新能源等产业。直到2020年，包括充电桩、储能、服装等亏损同比大幅增加。

▲杉杉股份业务众多。

  据杉杉股份2020年年报显示，杉杉股份全年实现营收82.16亿元，同比下降5.35%；实现净利润1.38亿元，同比下降48.85%。

  无冕财经了解到，2021年起，杉杉股份利用负极分拆上市为由，对外融资22亿元。在收购的LCD业务前景未明的背景下，该举措在未来，将对上市公司的业绩造成影响。

  6月23日，杉杉股份还因穗甬控股有限公司（以下称“穗甬控股”）的相关问题，对上证交易所的疑问发布回复公告。据悉，2020年，杉杉股份联营企业穗甬控股对持有的长 期股权投资（龙江交通(3.020, 0.01, 0.33%)）计提减值准备 3.87 亿元，导致公司投资确认收益-7230.97 万元，大幅影响公司全年业绩。杉杉股份董事会回复称，收购后，穗甬控股的业务发展和业绩表现与收购穗甬控股彼时的业务规划和业绩预期存在偏离，未达到公司预期。

  杉杉股份用于购买LG化学旗下LCD相关项目，而进行的非公开发行募集计划还未明朗。6月25日，杉杉股份对证监会发布的“非公开发行 A 股股票申请文件反馈意见”及“八个问题”进行回复。杉杉股份董事会发文表示，公司本次非公开发行股票事宜尚需获得中国证监会的核准，能否获得核准存在不确定性。

  如今，杉杉股份在LCD偏光片业务发展、产业布局、资本导入等方面，仍有不确定因素，但资本市场仍将其视为“宠儿”。

  截止至2021年3月31日，持有杉杉股份的基金共计26家，持股总数约为4362万股。其中，工银瑞信新能源汽车主题混合型证券投资基金 的持股市值超过2.4亿元。

  自2021年6月以来，包括申万宏源(4.550, -0.08, -1.73%)、中金公司(54.620, -3.31, -5.71%)、平安证券、信达证券等券商机构，因杉杉股份确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向等因素，给出 “维持”或“上调”至“买入”评级、“上调公司目标价”、“强烈推荐”等评级。但各大券商亦指出，杉杉股份具有锂电下游需求不景气，偏光片整合不及预期、原材料价格波动等风险。

  如今，杉杉股份诸多操作存在疑团，但股价仍一路上扬。截至6月30日12时前，股价达历史新高至23.5元/股。50亿资金去向未明，举报事件已经发生，杉杉股份的股价，高位站台跳水的风险是否会发生？

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