分析师：曾郁文 研究支持：姚彦君

公司公告/新闻

投资评级与估值：我们首次覆盖公司，预计2015－2017年EPS分别为2.87元、4.66元以及7.37元，年复合增长率达60%。根据相对估值法，我们给予公司16年35倍PE，我们预计 6－12个月目标价（见报告），给予“买入”评级。

关键假设点：基于假设（1）布局全国的新产线在2H15至2017年期间陆续达产；（2）小批发和餐饮等细分渠道渗透率不断提升；（3）新品类上市。我们预计2015-2017年，公司预调酒销售收入分别为41.5亿元，63.4亿元和84.7亿元，增速分别为321.7%、52.0%和35.2%。

有别于大众的认识：

1.龙头企业拥有坚固的护城河。我们认为百润的龙头地位难以撼动，公司拥有坚固的护城河：（1）由精确营销打造的绝对品牌优势。公司是预调酒行业唯一全面覆盖影视剧、热门综艺和网络剧的企业，高曝光率有助于维护高端品牌形象。（2）带头提价不影响零售渠道走量。公司核心产品炫彩瓶的零售指导价从12元提高至13.5元/瓶后，渠道消化情况良好。根据KA渠道草根调研，公司主要产品在二季度传统消费淡季的渠道库存维持在40-65天左右，比冰锐等竞品少25-35天左右，产品周转显著速度快于同行。（3）先发制人的二三线市场扩张。公司的新产线深入川鄂宁等餐饮消费旺盛地区，未来也将复制媒体拉动影响力的营销方式，通过卫视广告投放和节目赞助，配合渠道全面铺货，实现二三线城市及周边县镇的快速扩张。

2.公司仍有渠道和品类的双重增量空间。（1）公司有望在小批发和餐饮渠道获得突破。公司广泛吸纳在软饮料和低度酒市场运作多年的人才，未来有望切入更细分市场。a)参考日本和英国等RTD饮料成熟市场，小批发渠道的销量占比在25%左右，国内目前只有9.5%，我们预计该渠道容量在120亿元左右。b)公司产品有望通过丰富SKU打包进入餐饮渠道，按照预调酒挤占二三线啤酒、软饮料、凉茶和碳酸饮料各5%的市场份额估算，预调酒在餐饮酒水市场有望实现6-8亿升销量，也即120-180亿元销售收入。按照35%的市占率，保守估计两个渠道有望在3-5年内为公司带来100亿元左右收入增量。（2）公司有望在佐餐饮品上实现更多拓展。公司目前产品多为果汁与基酒调配，未来有望在基酒品类和调味饮品上实践创新。

3.股权结构合理，管理层信心足。(1)并购后公司管理层持股比例达到84.45%，实际控制人刘晓东持股比例达到47.95%。(2)公司公告半年度利润分配预案，每10股派10元股本，每10股转增10股，并预计半年报业绩增速为300%-350%，预计实现净利5.71-6.42亿元。管理层对公司未来发展信心十足。

股价表现的催化剂：旺季销量超预期，销售机制的不断完善。

核心假设风险：原料波动，新产线投产延期，食品安全。

详见《百润股份(002568)深度报告：细分渠道尚有百亿空间，龙头护城河凸显