大多数读者对双汇发展这个公司或者其产品不陌生。本次分析，尝试使用《投资至简》中提到的“查找过去经营情况、对过去经营进行解释、理解当下、预测未来”等四个角度展开。

一、双汇过去是否优秀

（一）公司的基本情况

河南双汇投资发展股份有限公司（简称双汇）是国内最大的肉类加工企业，前身为漯河市冷仓，成立于1958年，1969年更名为漯河市肉类联合加工厂，1998年于深交所上市，2013年收购世界最大生猪养殖企业美国史密斯菲尔德食品公司，2019年吸引合并双汇集团。

公司主要业务为屠宰及肉类加工，主要产品为生鲜产品及包装肉制品，公司在全国19个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年屠宰生猪2300多万头、年加工肉制品200多万吨的生产产能、100多万个销售终端。公司坚持以屠宰业和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸业、调味料业等；公司产品以自产为主，同时为适应肉制品结构调整、新品开发推广的发展需要，对部分新产品采用委托加工的方式进行生产。

（二）行业的基本情况

猪肉产业链可以划分为三大业务板块，即上游的生猪养殖，中游的屠宰和下游的肉制品消费。生猪养殖企业购入种猪、饲料、疫苗等产品，经过母猪产仔和小猪育肥等步骤，生产出育肥猪。

生猪屠宰企业购入育肥猪进行屠宰，将其加工为生鲜冻肉，其中一部分直接销售给终端消费者，另一部分则用于供应下游肉制品加工企业。肉制品加工企业购入猪肉后进行产品深加工，最终形成低温肉制品和高温肉制品，经由超市、卖场等渠道进入消费者手中。

 1   屠宰业

（1）行业集中化快速提升，但行业集中度较低。

我国实行生猪定点屠宰、集中检疫制度，除农村地区自宰自食外未经定点，任何单位和个人不得从事生猪屠宰活动。

随着生猪定点屠宰逐步规范，部分品牌屠宰加工企业跨省配置生产资源，优质猪肉产品跨区域流通格局初步形成。截至2019年年底，全国生猪屠宰企业总数为5005家，较2015年下降了58.9％，行业集中度进一步提升；其中年屠宰生猪2万头以上的规模屠宰企业2028家，占总数的37.2％。

2020年我国规模以上生猪定点屠宰企业生猪屠宰量为1.63亿头，同比下降15%，2020年1-4月降幅超30%，主要受新冠肺炎疫情影响，生猪屠宰企业开工率较低，9-12月屠宰量开始呈正增长。图1：2010-2020年中国规模以上生猪定点屠宰企业生猪屠宰量情况（亿头） 

图2：2019年中国屠宰行行业市场占有率分布情况

行业内前五大企业分别为双汇发展、雨润集团、金锣、众品、新希望，占比不到8%，其中2019年双汇生猪屠宰市场份额占比约为2.4%，位列行业第一。

双汇是国内屠宰行业龙头企业，2010至2020年公司生猪屠宰量由352.96万头增长至 709.2万头，十年平均增长率为7.23%，但2019年以来受非洲猪瘟和疫情双重影响，外部收猪遭遇困境，2020年屠宰量大幅下滑46.3%。

图3：双汇公司近十年来屠宰量增长情况（万头）

目前，牧原股份、温氏股份、新希望等上游生猪养殖企业也在发力自建屠宰场，其中牧原股份生猪屠宰规划年产能已超2000万头。随着行业集中度的提升，屠宰行业的竞争将更加激烈，本身就处于头部位置的双汇发展具有先发优势。

（2）成本控制是关键，是个辛苦行业。

生猪屠宰行业产品高度同质化，原材采购、销售渠道完全市场化，具有“成本领先战略”属性。若刨除收猪、卖肉环节，屠宰成本可分为固定成本和可变成本，固定成本主要是设备及厂房折旧，可变成本包括人工成本、检验检疫费用、水电费用等，固定成本约占生猪屠宰成本的20%，可变成本约占80%。全行业平均毛利区间为5%-7%，可算是一个“不毛之地”“辛苦行业”。2019年，双汇的屠宰量市占率为2.4%，毛利率为9.22%，在收入规模及盈利能力上均处于行业绝对领先水平。

 2   肉制品行业

（1）发展空间广阔，但竞争格局分散。

据统计，世界平均肉制品占肉类的消费比例在45%左右，其中发达国家达70%左右，而我国肉制品行业的市场规模虽然在2016年到2019年期间处于稳定上升的趋势，在2019年达到1.9万亿元，但肉类消费还是以鲜肉为主，肉制品的消费量占比仅在13%左右。因此，我国的肉制品消费量占比还有较大的发展空间。

根据统计，美国肉制品行业CR5为38.67%，龙头万洲国际市占率为18.6%。而我国相较于美国，行业竞争格局相对分散，CR5仅为23.56%，龙头双汇发展市占率为15%。因此，比较中美肉制品行业集中度，我国仍有较大提升空间。

（2）低温肉制品未来发展空间大。

肉制品主要分为高温肉制品和低温肉制品。高温肉制品是指加热介质温度大于100℃，中心温度大于115℃时恒定适当时间的肉制品，在常温下有较长的保质期，一般为3-6个月或更长，但部分营养及口感相对缺失；而低温肉制品是指采用较低的杀菌温度进行巴氏杀菌的肉制品，中心温度达到 68℃-72℃时可保温保持30分钟左右。

与高温肉制品相比，低温肉制品虽然储存时间较低，但它在保证食用安全可靠的同时，最大程度地保留了肉制品的营养价值和口感，但对原料、加工工艺及储存运输方式要求严格。相较高温肉制品，我国低温肉制品市场份额仍低。

从全球主要国家来看，日本、美国、英国的低温肉制品的市占率达到90%以上。我国低温肉制品的生产起步相对较晚，20世纪90年代，双汇、雨润等企业才引进了低温肉制品的成套生产设备，2019年我国低温肉制品零售规模占总肉制品的约37%，同比增长6.1%，预计2020-2025年零售额复合增长率将高于2019年增速。

低温肉市场目前处于培育期，虽然消费额占比较小，但其口感佳、餐饮化更健康的特点符合消费升级的趋势，因此，低温肉制品的发展空间还很广阔，未来将在肉制品市场上占据主导地位。

 3   主要财务指标的表现

主要有盈利性、成长性、周转率、杠杆率、现金流等。

从上表可以看出，双汇ROE表现为长期为股东提供价值2能力，除2011年外均在25%以上，2017年以来达到30%以上。

公司主营业务收入和净利润呈较为稳定的增长趋势。2010至2020年，公司主营业务收入由358.32亿元增长至738.63亿元，十年复合年均增长率为7.36%；净利润由14.62亿元增长至62.56亿元，十年复合年均增长率为18.36%。其中，2011年公司营收及净利润剧烈波动主要系公司吸收合并集团关联交易资产上市。但同时，我们也要注意到14年开始双汇的业绩增长并不是特别的快，2014-2016年5%左右，2018-2020年逐步提升到12%。

双汇有很好的现金流，净利润现金比率均大于100%，说明双汇发展能真实收到钱，不但净利润金额大，而且含金量很高，其经营成果都转化成为了现金，净利润中都是真金白银。

近6年，双汇的资产负债率在22-40%之间，在2020年为30.46%，说明其杠杆率比较低；每年的准货币资金与有息负债之差都远远大于0，企业财务比较安全。同时，双汇的分红率是非常高的，分红率基本保持在70%左右。

综上，从双汇的历史财务数据看至少截止当前企业是非常优秀的。

二、双汇过去为什么优秀

（一）主营产品特性分析。

双汇的产品是包装肉制品和生鲜产品，以猪肉为主。受传统消费习惯影响，我国居民日常生活中仍以猪肉和禽类消费为主，猪肉占肉类消费的比例大约为50%-55%，消费频次高，几乎每天都要消费，属于刚性需求、高频次重复快速消费品。

我国猪肉消费量具有明显的周期性，据国家统计年鉴，2019年受非洲猪瘟影响，2019年人均猪肉消费量下降至20.3kg，为近7年消费量低点，但相对消费比例仍维持在50%以上。

双汇的下游是消费者，随着人民生活水平的提高，餐桌上的肉基本会保障，所以消费者基本只能被动接受价格。替代品的竞争，双汇的产品是猪肉，能产生替代的产品主要是鸡肉，因为鸡肉更健康，供应量也够（第二大肉类），但是国人对于猪肉的偏爱是短期不会消除的。同时，为迎合消费升级的需求，推出无淀粉王中王、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、Smithfield品牌产品，以及中式酱卤熟食，为消费者提供更加安全、新鲜、便捷的熟食卤味产品。

（二）主营产品的价格和成本。

公司的主要业务就是屠宰业和肉制品，呈现“屠宰贡献收入，肉制品贡献利润”的格局。2020年屠宰业贡献了65%的营业收入，但贡献的净利润仅为20%左右。

猪肉作为我国最主要的肉制品，类似刚需产品，猪肉价格飞涨，国家动用存储的冻猪肉到市场抑制价格。

生鲜冻品和肉制品本质上是无差异产品，价格方面差异性不大，谁的生产成本低谁就能占领市场。这个成本的核心要素是猪周期，双汇用屠宰+肉制品的业务模式去平滑周期带来的成本剧变。

同时，由于饲料成本与规模化养殖的差异，中美之间生猪养殖成本存在较大差异，中国生猪价格常年高于美国生猪价格，海内外巨大的价格差异产生了套利空间，双汇通过与罗特克斯公司之间的交易，比其他肉制品企业多了一个平滑成本的渠道。

简单总结双汇的商业模式：

猪肉价格高的时候，本地收猪屠宰后主要用于销售生鲜肉，公司自己的加工肉制品主要用库存肉或进口肉作为原料；

猪肉价格便宜的时候，屠宰后的肉更多给自己的加工肉制品做原料使用。

总体来说通过进口和库存肉调节，生猪价格高时，双汇对肉制品加工原材料有一定的平滑能力，当猪肉价格下跌，双汇会有一些受益。

（三）专业化还是多元化，企业的边界。

公司业务比较集中，坚持以屠宰业和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业、餐饮，配套发展外贸业、调味料业等。经过 30 多年的发展，形成了主业突出、行业配套，上下游完善的产业群，各产业之间具备突出的协同优势。

布局上下游产业链，既可以充分发挥自身具有的食品安全管控优势、研发优势、产品优势、品牌优势，又可以大力发展主业促进行业集中度的提升，从而促进肉业行业的健康发展。

（四）销售模式。

公司已经构建了覆盖线上、线下的全渠道销售模式，其中：线上销售以天猫、京东等平台为主，开设品牌旗舰店进行“双汇”、“Smithfield”等系列产品的销售，线下以经销商代理为主进行销售，与经销商的货款结算方式主要是先款后货，对部分符合条件的商场、超市类客户给予一定的应收账款额度或者账期授信。

公司生鲜产品主要通过特约店、自营店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等渠道销售，包装肉制品主要通过AB商超、CD终端、农贸批发、餐饮等渠道销售。公司在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，生猪资源丰富，肉类消费潜力巨大。拥有17355名经销商，100多万个终端网点，终端覆盖率超80%，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至。

（五）成本控制措施。

为了生存并确立品牌口碑，双汇建立了完善的质量成本控制系统，在确保产品质量安全的前提下节约成本。其管控体系在业内非常知名，从财务、产供销都有一套完备统一的信息化系统，可以做到跟踪每一头猪的来源地、体重、品种、激素含量、瘦肉率，被分割成多少个产品，被送到哪一个连锁店，什么时候销售出去，这些信息系统都可以支撑。同时，通过研发技术、规模、打通产业链、购入低价原料等方式降低运营成本。

（六）行业竞争格局。

从生猪屠宰业的集中度来看，有名有姓的上市公司加起来还不到50%；肉制品也是一样，大家熟悉双汇，但生活着真正买双汇的也没有几次，双汇在肉制品的市场集中度也很一般，才仅有12%，但竞争者的市占率更小。

双汇生鲜猪肉主要竞争对手有“壹号土猪”“钱大妈”、菜市场猪肉等，因为存在地区差异等无法对比，但从双汇这些年不做什么大的费用投入依然能保持销量还略有增长看，应该是有优势的。

（七）对上游的议价能力。

双汇的上游是养殖业，通过拓展上游和国内外协同，双汇在这方面有一定的话语权，因为价格太高的话，双汇直接就从国外进口；反过来如果进口价格高了就国内收购生猪，议价能力相对来说比较高。如果遇到重大意外事件比如疫情，这一切就白搭。

（八）对下游的议价能力。

双汇的下游是消费者，购买双汇的鲜猪肉或肉制品，因为双汇的品牌加上渠道优势，还有随着人民生活水平的提高，餐桌上的肉基本会保障，所以消费者基本只能被动接受价格。但价格高到没有性价比时，消费者就会用脚投票，选择价位差不多的鸡肉或牛肉。

（九）三费控制情况。

2010年以来，公司的三费（销售费用、管理费用、财务费用）控制在8%左右，2020年达到了最低5.52%。其中：销售费用从2011年的5.08%逐步上升到2014年的5.41%，然后逐步下降到2020年的3.60%，远低于其他消费类龙头企业。过低的营销投入有助于控制成本，但也掣肘了双汇发展的渠道开拓。

（十）公司营运能力。

双汇的资产使用率比较高，资产周转次数在2左右，比同类型企业高。

（十一）公司股权分布情况。

兴泰集团是双汇的实际控制人。而双汇董事长持有兴泰集团的受益份额为45.55%，为实际控制人。

员工不直接技有公司股份，而是通过参加一项依据香港特别行政区法律设定的员工持股计划而取得兴泰集团股份的受益份额，而兴泰集团通过下属雄域投资有限公司间接持有双汇发展 23.56%的股份。

（十二）实际控制人情况

双汇集团董事长万隆年近八十，仍亲自掌舵着全球最大的猪肉食品跨国公司。在他的带领下,双汇从一个濒临破产的小肉联厂发展成为中国最大、世界领先的肉类加工集团,在行业内率先引进冷鲜肉，改变中国几千年“一把刀杀猪、一口锅烫毛、一杆秤卖肉”的落后方式,生产安全放心肉,结束中国卖肉没有品牌的历史，开创了中国肉类品牌。用万隆自己的话说，“我是一个标准的杀猪卖肉的屠夫。我什么事儿都不干，就干这一件，其他什么事我也干不了”。

（十三）双汇的经济护城河分析

1.品牌优势。

2020年，双汇入选“BrandZ™最具价值中国品牌100强”、“中国品牌价值500强”、“主板上市公司价值100强”，荣获“金箸奖”2020年度食品标杆企业等多项荣誉。“双汇”连续多年一直为肉制品加工行业最具影响力的品牌之一，在广大经销商和消费者中形成了良好的口碑。

2.效率优势。

根据财报分析发现，双汇发展2020年总资产、营业收入及净利润均在同行业中排第1名，而且远超第2名。所以双汇发展具有源于规模经济的效率优势护城河。

3.工艺优势。

公司中式酱卤熟食采用独创的三重卤制工艺，将传统美食与现代食品加工工艺相结合，为消费者提供更加安全、新鲜、便捷的熟食卤味产品。生鲜产品以冷鲜肉为主，公司引进了世界一流技术水平的屠宰与冷分割生产线，采用两段冷却排酸、冷分割加工工艺，精细化分割满足消费者的多种需求，生产出的冷鲜肉肉品新鲜、质嫩味美、营养健康、安全卫生，通过全程冷链运输销往全国。

公司先后从欧美等发达国家引入先进的技术设备，建设现代化加工基地，推动工艺技术和装备不断升级，始终保持行业领先优势。公司通过率先在肉类行业引入ISO9001、HACCP和ISO14001等管理体系，建立了科学完善的食品质量及安全管控体系，实施全程信息化的供应链管理和食品安全控制，有效追溯产品质量信息，确保产品质量和食品安全。

4.渠道优势。

作为消费品有三个关键：占领心智、渠道和成本领先。经过多年耕耘，双汇的渠道建设取得重要领先优势，成为公司强有力的竞争优势。双汇拥有17355名经销商，100多万个终端网点，终端覆盖率超80%，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至。双汇生鲜肉渠道分为四大类，份额从大到小为特约店、商超、农贸、餐饮加工，特约店、商超等更能实现品牌溢价的渠道占比较高，科学化的渠道结构有利于推高产品整体售价。

规模优势下的优质架构质量是双汇在产品品同质化行业中获取超额收益的来源，全国的产业布局和通透的产业通道又进一笔加强了企业的护城河。

除此之外，双汇没有特殊地理优势、政府特许经营权、知识产权、高转换成本（如客户粘性）等方面的护城河。

三、现在的双汇是否仍然优秀

（一）当前宏观经济与行业总体趋势情况。

当前宏观经济趋稳向好。猪肉消费需求端属于弱周期性，虽然受价格的影响，但随着人们经济能力的提升，消费需求越来越大、越来越高。上游供给端是从分散逐步转向规范集中，未来行业周期性会逐步减弱。

（二）行业容量前景。

我国肉食以猪为主，一年要吃掉全球一半的猪，7亿头。中游屠宰加工这一块，行业格局依旧分散，竞争格局好，即使上游企业进来，也不影响竞争格局。下游，2018年肉价低迷，该行业也有1.6万亿规模，属于“大行业，小公司”竞争格局。

（三）新进入者的威胁。

新进入者面临门槛。非洲猪瘟引发屠宰行业上下游大变革，上游养猪集约化，下游屠宰集约化，新进入者面临资金、规模、环保、经验、技术、政府准入等高门槛，龙头公司拥有天生的经济壁垒。而上游的“养猪大户”进军屠宰业，也只是挤占其他规模企业的空间，有利于国内屠宰业市场集中度的提升。

（四）上下游的情况。

上游是养殖业，供给充足且分散。下游是消费者，需求充足且分散。

（五）同业竞争对手情况。

双汇的业务是“杀猪”、“卖肉”（“养猪”只是一小块，还不成气候）。“杀猪”业务方面，屠宰行业的集中度提高一直在进行，天邦股份、牧原股份、温氏股份、新希望等在内的众多企业纷纷自建屠宰场，牧原股份生猪屠宰规划年产能已超2000万头，龙大肉食屠宰产能从2019年的730万头提升至2020年的1000万头。

在此背景下，位居产业链中下游的双汇发展虽然也在逐步向上游拓展养殖，但仍然会面临“缺猪少猪”、“无猪可杀”的尴尬。自2018年屠宰量达到创纪录的1630.56万头后，2019年、2020年，双汇发展的屠宰量已连续两年大幅下降，2020年双汇发展国内生猪屠宰量为709.2万头，同比断崖式下降46.3%，在河南市场的占用率只有5%，产能利用率不到30%，而万洲国际在美国和欧洲的屠宰产能利用率分别高达94.4%和87%。

一旦后续牧原股份等大型养殖企业自建的屠宰场落实投产，或双汇的“猪源”布局不及预期，屠宰业务恐被进一步压缩。

“肉制品”业务，双汇的主要对手是上海梅林、龙大肉食、金锣、雨润。双汇作为最大的肉制品加工企业，一直独占鳌头，市场占比达到15%左右，其市场份额超过后十位竞争对手的市场总和。其次是大众食品和雨润食品。从产品来看，高低温行业竞争格局相差较大。

高温肉制品中，双汇市场份额超过一半，达到60%。而低温肉制品，因为受到冷链物流等因素的影响，相对分散，龙头双汇占比仅15%。

（六）主营产品的替代品威胁。

双汇的产品是猪肉，能产生替代的产品主要是鸡肉，因为鸡肉更健康，供应量也够（第二大肉类），但是国人对于猪肉的偏爱是短期不会消除的。

（七）公司的经营风险。

一是食品安全风险。发生食品安全问题，致使公司形象严重受损。

二是原料价格波动风险。公司生产所用原材料价格受市场供求关系等因素影响。如果原材料价格大幅上涨，将可能对公司生产经营成本带来压力。

三是肉制品业务发展不及预期。在大多数消费者眼里，双汇几乎等同于国产火腿肠品类的代名词。随着消费的进一步升级，对食品的要求越来越高，低温肉制品成为了人们的首要选择，外卖的快速发展让火腿肠更是地位不保。虽然双汇也进行了转型，但效果不是明显。

四、未来的双汇还会优秀吗？

（1）社会消费变化会有什么影响。

随着社会消费升级，虽然“吃猪肉”还是主流，但吃什么样的肉等新型消费不断涌现，多元化的消费需求给企业产品结构调整提出了更高的要求。如果不及时应对，产品将被淘汰。

（2）行业供给端可能的变化。

上游屠宰行业的集中度提高一直在进行，头部企业将迅速扩大产能、挤占市场。

（3）科技进步的影响。

科技进步会带来更好的产品，比如适应全国性市场及地方特色市场的火腿肠、火腿、香肠、罐头、酱卤熟食、餐饮食材、生鲜产品等产品。

（4）国家政策的影响。

屠宰业务方面，国家出台了一系列相关政策及举措打击违规屠宰、淘汰不规范屠宰企业，落后产能加速淘汰，长期来看行业集中度和规范化水平将持续提升。优势品牌企业在行业加速整合时期，面临更大的发展机遇。

肉制品业务，国家不断提升食品安全的监管，同时消费者安全意识和健康意识不断增强，产品安全和品质成为重要的消费考虑因素，这将有利于优势品牌企业发挥资金实力、技术优势、品牌优势、产品优势，提高市场占有率。

（5）主营产品可能的价格、成本、费用变化。

猪周期仍将会显著影响营收和利润，但猪周期本身并不是问题的关键。未来，双汇主营产品的价格、成本、费用将逐步上升。

（6）净利润可能的增长源。

双汇提升利润的主要方式是进一步加大屠宰规模，做大做强主导新产品。

五、公 司 估 值

截至2021年6月25日，公司股价为32.3元，市盈率为17.96，高于近十年38.21%的时间， 位于历史估值中枢下方（19.76）。

双汇近五年（2015-2020）的净利润复合增长率为10%，按照8%估算，预计公司2021-2023年净利润分别为67.56亿元、72.96亿元、78.81亿元，EPS分别为1.95元、2.10元、2.27元，PE 16.57x、15.35x、14.22x（对应2021年6月25日市值1119.1亿元）。

Ps：以上是分享者对双汇发展的个人见解，不构成购买逻辑。

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