近日，很多媒体都提到了国信证券的 $比亚迪(SZ002594)$  研报：“根据国信证券测算，  比亚迪的产品均价10年内增长近2.5倍，2020年乘用车加权均价大约为13.52万元，2021年有望达到15.17万元，2021年有望达到15.17万元，不仅领先国内品牌，甚至已追平国内最畅销的合资品牌大众汽车。”

那么这篇研报到底都写了什么呢？ @dustrong  通过搜索，找到了这篇研报，长达52页。

这篇研报的作者是国信证券的唐旭霞，发布于2021年6月6日。

 @dustrong  把研报中预测和估值的部分筛去，分享一下这篇研报关于基本面的主要内容，本篇为报告后半部分：

比亚迪汉：应时而生，一鸣惊人

大名鼎鼎的比亚迪汉早已引来无数研报的关注与分析，在此，我们将暂时抛开千篇一律的配置对比，结合分流指数，从产品经理的角度讨论比亚迪汉对于比亚迪整个品牌的历史性价值。

诞生背景：上一轮产品周期已近尾声，高端产品已显疲态

2019-2020H1，对比亚迪的新能源乘用车业务来说是面临挑战的时期。首先从宏观经济环境来看，上半年疫情对汽车行业施加了无差别打击，汽车产销同比下滑 17%。其次从具体的市场格局来看，上文中已经提到，密集的新车发布会昭示着整个行业在向车海战术倾斜。理想 one 于 2019 年 10 月上市，特斯拉 Model3 于 2020 年 1 月上市，小鹏 P7 于 2020 年 4 月上市，蔚来 ES6 于2020 年 5 月上市，国内外造车新势力的强势车型纷纷登陆国内市场。而比亚迪正处于相对弱势的产品周期，新能源乘用车的销量和市场份额都受到一定程度的蚕食。2020 年全年，比亚迪新能源乘用车销量为 17.9 万辆，同比下降18.37%；市占率 15.2%，相较去年下降 5.5pct（此处依照销量快报数据）。

从中低端车型来看，2020 年上半年，比亚迪高度依赖宋 PRO（均价 10.99 万元）和秦 EV（均价 15.24 万元）两款车型，这两款分别上市于 2019 和 2016年的车型合计占据了 2020 年上半年比亚迪整体销量的 53%。从高端车型来看，2015 年比亚迪发布唐（新能源）进军 25 万元以上价位段的高端市场。2019年，唐家族的 3 款车型合计销量为 7.7 万辆，占内部乘用车销量的比重为 17%。

可是到了 2020H1，唐家族的销量已尽显疲态，整个上半年合计销量仅 1.2 万辆，占内部乘用车销量的比重仅为 8%，这一数据即使是在疫情之下也显得过低。尤为关键的是，上文中我们已经提到，一款车型的产品力下降时，车企应布局其它车型在该价位段替补市场份额，并引发该车型的分流指数上升。但是，在 20 万元以上价位段，2020H1 的比亚迪唐（新能源）分流指数为 0%，这意味着困守高端市场的唐（新能源）成为了比亚迪在该价位段的“独苗”。

横空出世：现象级产品诞生，从热度到销量的全面引爆

话题热度：汉的成功首先从其热度开始说起，比亚迪汉于 2020 年 7 月上市，我们截取比亚迪汉与比亚迪 2020 年全年的百度指数，可以看到在 2020 年 5月、7 月及 10 月，比亚迪汉一款车型的搜索指数多次超越比亚迪整个品牌的搜索指数，取得了前所未有的关注度。

横向对比，2020 年 5 月-10 月，比亚迪汉的百度搜索指数遥遥领先特斯拉Model3、理想 ONE、小鹏 P7 等造车新势力的主打产品。

更进一步看，比亚迪汉率先搭载的关键零部件——刀片电池，其百度搜索指数甚至在整个2020 年与比亚迪秦、比亚迪元等终端车型不相上下，并在 2020年 3 月至 4 月大幅领先。

商业模式：比亚迪汉在商业模式上的意义在于，比亚迪汉与刀片电池相互成就，刀片电池为比亚迪汉增加了产品力，比亚迪汉为刀片电池做了最好的代言。这一模式类似于三星 S6 Edge 率先采用曲面屏，同时为手机业务和面板业务实现了双赢。在比亚迪的 2020 年业绩发布会上，公司宣布将在主力车型上全线切换刀片电池，并于 2021 年大力投资扩建刀片电池的产能。

产品布局：比亚迪汉的售价在 21.98-27.95 万元之间，它的热销有力巩固了比亚迪在高端市场的地位，缓解了唐家族“独守”高端市场的产品压力，对比亚迪来说，是一次在高端市场产品布局的重大优化。

销量数据：落实到销量来看，比亚迪汉自 2020 年 7 月至 2021 年 4 月，月均销量 7619 万台，并于 2020 年 11 月-2021 年 1 月、2021 年 3 月这 4 个月实现了单月销量破万。2021 年 4 月，比亚迪汉单月销量 8177 辆，仍保持热销，预计 2021 年全年销量有望达到 9 万辆。

成功原因：比亚迪汉是比亚迪新一轮强势产品周期的前哨旗舰，吹响了比亚迪2021 年在新能源乘用车领域强势反击的号角。我们认为，这款产品的突破性成功主要因为以下原因：

1）酷炫的外形设计：汉 EV 的前脸造型来自于 E-SEED GT 概念车首创的“EVDragon Face”设计语言。由于纯电动车前舱内部结构的变化,汉 EV 采用了更加简洁大气的跑车化曲面设计。整车的侧脸由清晰明快的车身线条、饱满富有张力的曲线、转折起伏律动良好的腰线组成，为“汉”实现 0.233 的超低风阻系数提供了助力。汉 EV 的尾部设计多以横向线条组建，整车造型轻快流畅，在大面积的色块划分上，比例拿捏的十分精准。整车侧围与车尾的过渡清晰明确，让气流能够在拐角处果断分离，有效降低空气阻力，搭配上微微翘起的尾部，显著增强车身的下压力，足以看出“汉”在外观设计上的精准把控。根据搜狐汽车的报道，比亚迪汉的前脸未来有望成为比亚迪纯电车型的专属前脸。

2）刀片电池的优异性能：“刀片电池”通过结构创新，在成组时可以跳过“模组”，大幅提高了体积利用率，最终达成在同样的空间内装入更多电芯的设计目标。相较传统电池包，“刀片电池”的体积利用率提升了 50%以上，也就是说续航里程可提升 50%以上，达到了高能量密度三元锂电池的同等水平。同时，刀片电池在针刺实验中表现优秀，基本杜绝了动力电池自燃的风险。

3）自主技术的营销优势：在比亚迪汉的几项关键零部件中，刀片电池和高性能 SIC 模块都是完全自主研发、自主生产，作为自主品牌突破核心技术的代表性成果，天然具备巨大的营销价值。更加锦上添花的是，比亚迪汉还搭载了另一个掌握核心技术的龙头企业——华为的 5G 与车机互联技术，并成功邀请到了华为高管参与比亚迪的发布会，可以在现有的竞争对手中将自主品牌、自主技术的概念发挥到极致。

4）产品布局避免了客户分流：我们统计了 2020 年比亚迪在售主力车型的所有配置及售价，每 5000 元划分一个价位段，可以清晰地看到，比亚迪汉只在2 个价位段上分别与宋、唐重叠，其余价位段都是由汉独享。而且，宋和唐都是 SUV，汉是轿车，相互之间的直接竞争不会非常激烈。比亚迪在产品布局上给予了汉极大的优待，避免了汉的目标客户被其它车型分流，2020 年汉的分流指数仅为 25%。

历史地位：对于一款尚处于生命周期前半段的车型来说，现在讨论它的历史地位似乎为时过早。但是，即使仅仅着眼于比亚迪汉目前已经取得的成就，我们也可以说，它是天选之子，中国汽车工业首款月销破万的高端 C 级轿车。

公司端：刀片电池全线应用，DMI 车型相继发力

2021 年比亚迪上市的 3 款 DMI 车型分别为秦 PLUS DMI、唐 DMI 和宋 PLUSDMI。这 3 款车型主打 10-20 万元价位段，主要竞争对手是传统燃油车的高性价比车型。除唐 DMI 顶配版以外，它们和汉的价位段基本没有重叠，且有较大差距。

2021 年 1 月，比亚迪正式发布 DMI 超级混动系统，该系统以电为主，拥有快、省、静、顺等多重优势。DM-i 超级混动系统可实现亏电油耗 3.8L/百公里（NEDC），可油可电综合续航里程超过 1200 公里、百公里加速时间比同级别燃油车快 2-3 秒（7 秒级），操控平顺。

从工作原理来看，DM-i 超级混动技术以高安全性的刀片电池和高性能的大功率电机为设计基础，主要依靠大功率高效电机进行驱动，汽油发动机的主要职责是在高效转速区间发电，并在合适的时机直接驱动车辆，通过改变传统混动技术以发动机为主的设计，从而大幅降低油耗。在纯电模式下，专用刀片电池负责给驱动电机供电；大部分混动模式下，由发动机带动一台高功率发电机给驱动电机供电。中高速行驶工况中，发动机适时直驱或和驱动电机一起并联输出动力。

DMI 超级混动系统的另一个核心部件是骁云-插混专用 1.5L 高效发动机，它以实现超低油耗为开发目标，热效率高达 43%，创量产 1.5L 汽油发动机全球新高度。骁云-插混专用 1.5L 高效发动机拥有 15.5 的超高压缩比，增大了冲程缸径比，采用阿特金森循环，配备 EGR 废气再循环系统，采取一系列降摩擦措施，并针对高热效率目标优化了发动机控制系统。在这款发动机上，比亚迪首次启用了发动机分体冷却技术，通过对缸盖和缸体的温度控制，按需为缸盖和缸体精准提供冷却，使缸盖和缸体都能处在最佳工作温度，提升了发动机效率，冷启动暖机过程缩短 15%-20%的时间，降低了暖机过程的油耗和排放。

率先搭载 DMI 超级混动系统的三款新车型，秦 PLUS DMI、唐 DMI 和宋PLUS DMI 计划于 3 月上市，预售价覆盖 10-23 万元价位段。其中秦 PLUS DMI 和宋 PLUS DMI 已经上市，宋 PLUS DMI 的上市价格区间为 14.68 6.98 万元。

考虑到 DMI 车型卓越的产品力和积极的终端消费者反馈，我们对 DMI 车型的销量总体持乐观态度。结合秦、宋、唐家族车型的历史销量数据，我们预计秦PLUS DMI 的销量有望突破 4 万辆，宋 PLUS DMI 的销量有望突破 6 万辆，唐PLUS DMI 的销量有望突破 3 万辆，3 款 DMI 车型的合计销量有望突破 9 万辆。

比亚迪汉自 2020 年 7 月至 2021 年 4 月，月均销量 7619 万台， 2021 年 4 月，比亚迪汉单月销量 8177 辆，仍保持热销，预计 2021 年全年销量有望达到 9万辆。

盈利预测：

短期来看，比亚迪汉于 2020 年 7 月上市，连续数月销量破万，预计 2021 年持续强势表现，中性测算 2021 年销量有望达到 9 万辆。秦 PLUS DMI、唐DMI 和宋 PLUS DMI 将于 2021 年陆续上市，考虑到 DMI 平台的卓越性能与热烈的终端反馈，预计 3 款车型 2021 年合计销量有望达到 13 万辆。长期来看，刀片电池+DMP/DMI 双技术平台+爆款车型（汉/DMI 车型）的产业链垂直整合模式已初步成形，叠加供应链市场化持续推进，刀片电池加速外供，有望迎来高速增长期。我们预计，2021 年比亚迪乘用车的在售车型数量有望达到24 款，合计销量有望达到 48.5 万辆，汽车业务销售收入有望实现 946.34 亿元，同比增长 13%

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