去年年底，号称“中国巴菲特”的李录大举建仓邮储银行。

在华人投资界，冠名“xx巴菲特”的大佬数不胜数，但李录或许是最“根正苗红”的一位——查理·芒格的家族资产，就是由李录管理的。巴菲特对比亚迪的投资，也是芒格和李录共同促成的。

芒格认为，投资李录是他“一生中最成功的三次投资之一”，另外两个是巴菲特和好市多。所以李录也被芒格称为“中国巴菲特”。那么，李录为何放弃招商银行、宁波银行等银行宠儿，偏偏垂青邮储银行呢？让我们来细细品味。

01

价值洼地+行业顺周期

回溯至2020年，新冠疫情的爆发无异于雪上加霜：银行要向实体经济让利、承担更大的债务违约风险、面对社会消费的疲软、应付央行降息，还有一群如狼似虎的互联网公司随时准备扑上来抢饭。

此时的银行几乎是A股垫底，破净已是常态，市场极度悲观，正如1990年代巴菲特买入富国银行时的情况——当时美国银行业因西海岸房地产贷款的不确定性而陷入混乱，市场大跌。而巴菲特趁此机会，“用便宜的价格买进管理良好的银行股”，又在2001年的市场狂热期卖出三分之一，实现了十年十倍。

对银行来说，最强的逻辑就是经济基本面的转好。

疫情逐渐得到控制、全球经济开始复苏后，银行面临的风险自然会减小。央行“不急转弯”的表述，事实上也默认了即将调整货币政策，从疫情期间的宽松刺激到逐渐回归常态。

在宏观调控之下，社会无风险利率的提升板上钉钉，意味着银行存贷款业务的利润回升，基本面拐点已至。因此，从2020年年中开始，市场上就不断有买入银行的声音——事实上，如果在2020年6月1日买入银行ETF，那么一年后收益率会是30%。

这是投资邮储银行的周期性逻辑，也是邮储银行安全边际的构成条件。

02

安全性

但紧接着问题就来了：银行板块普遍在周期中受益，为什么偏偏选择邮储银行？

李录是一个价值投资者，有着优秀的长期持股经历。我们认为他不会仅满足于赚一波估值修复的钱，也不仅是为了赚一波周期的钱。李录甚至说，“真正的价值投资者从来不会去讨论周期问题，因为周期是没有办法预测的。”

证星研究院认为，李录的选择可能是基于多个长期逻辑：

第一是稳。邮储银行的各项风险指标都相当出色。我们在之前的文章中，统计过国内各大银行的资产质量，其中，邮储银行的不良率+正常类贷款迁徙率甚至比招商银行还低，这说明出现债务隐患的可能性低。

邮储银行的拨备覆盖率极高，与招商银行持平。拨备率需要常年累月的积累，是实实在在的账面资产。在危急时刻，这些都是邮储银行的“救生衣”。

03

护城河

谈完经营风险，再来谈谈竞争风险。首先，邮储银行在自己的主场有着极深的护城河。其中最关键的就是网点网络。

邮储银行自2007年成立以来，重点的服务对象是“三农、城乡居民、中小企业”，且极其注重零售业务。2020年年报显示，邮储银行总共4万个网点中，55%位于县级以下区域，位于城市的仅有27%。

在整个中国银行业中，这种程度的资源倾斜是绝无仅有的。

这一点，大城市的居民或许很难体会到。我们以江西省莲花县为例：莲花县是江西省经济最不发达的地区之一，2019年才摘帽脱贫。笔者曾因工作原因深入莲花县城，在这么一个一眼就能望到头、街上冷冷清清的小县城里，居然有4个邮储银行的营业网点，而当地农商行只有2个，农业银行只有2个，工商银行只有1个。

从莲花县到最近的萍乡市的高铁站，要在错综复杂的盘山公路上开大约两个小时的车——在这片散布着大小村庄的山区里，一共有十多个邮储银行的网点，而其他银行几乎绝迹。

网点密集，意味着市占率高、用户忠诚度高。

如果我是莲花县及其周边村落的住民，我的首选银行肯定是我最方便去的银行。尽管现在电子支付和ATM自助机已经足够满足一般的需求，但邮储银行以人工为主的网点依然有以下的优势：

1、在金融素质相对有限、具体情况千差万别的下沉市场，机器的标准化服务难以满足需求。随便找个银行看看就能发现，许多缺乏相关知识的中老年人比起ATM机和银行app，依然更喜欢银行的人工服务。

2、无论在大城市还是在小村庄，人都有金融需求。人工提供的非标准化服务，有助于挖掘客户的零售潜力——ATM机只能吸收存款，但人工服务能通过三寸不烂之舌，将存款转化为效益更高的金融产品，增加银行的非息收入。

3、有助于更多地了解当地的情况，为投放贷款打下基础。

我们可以看出，邮储银行的网点不仅数量多，而且(相对于竞争对手而言)质量还高，在下沉市场存在着相当强的竞争力——而下沉市场庞大的经济潜力，我们就不在此赘述了。

邮储银行之所以能铺开网点网络，得益于它与邮政集团的深度绑定：邮政集团的网点开到哪里，邮储银行的代理网点就能开到哪里。虽然邮政EMS的服务饱受诟病，但大量偏远地区却只有邮政能送到。作为我国重要的公共服务单位，其网点覆盖程度高到令人发指。

借着邮政集团的资源，邮储银行的网点遍布全国的每一个角落——甚至连最落后最偏远的地区，都有邮储银行的身影。这一点，和美国五大行之一的富国银行有些类似。

图：早期的富国银行，就是在19世纪荒凉的美国西部从事快运活动，并借助其垄断性的快运网络开展银行业务。富国银行标志性的马车logo就是来源于此。

图：邮储银行悬崖村服务点。悬崖村，位于四川省凉山彝族自治州昭觉县支尓莫乡，村民走向外面世界，需要攀爬落差800米的悬崖。

不仅如此，邮储银行的竞争对手想要闯进这个市场，又要面临巨大困难：

如果竞争对手采取直接开设网点的方式进入，势必要付出巨大成本，而邮储银行能够依托邮政集团的网点资源，为自己开路——这种独特的绑定关系，有国家政策的背书，具有排他性；若采取网上银行等低成本方式进入，又要面临下沉市场的诸多不利特性。

而本地的农商行和其他金融服务机构，又往往不太能打。

这就使得邮储银行在自己的主场里，具有成本、质量、品牌的多重优势，且有庞大的邮政集团和国家政策作为依托，护城河可谓极深。

04

潜力

护城河只能让一家企业很难被攻破，但要想获得超额收益，我们还要看它的潜力。其实，“潜力”在很多时候意味着“做得不够好的地方”。那么，我们先来进行一个最优假设(画个大饼)，看看邮储银行的天花板有多高。

我们先来看存贷款业务的关键指标：利差。从账面数据上来看，邮储银行的利差高的不可思议，但如果算上“储蓄代理费”这一额外的揽储支出，其实际利差仅有1.6%，并不算高。

为什么会这样呢？

首先，邮储银行的存贷比很低，这意味着邮储银行放贷不积极，大量的吸收存款没有得到有效利用。它将很多资金投入收益较低的债券，而非高收益的对公或零售贷款。

根据我们的计算，邮储银行的存贷比比另外五大行低25%。如果邮储银行能达到五大行的平均存贷比，那么其贷款收益率将能增长约0.4%。

其次，邮储银行的活期化率很低，比五大行的平均水平低15%，用户在存款时大多选择存定期。定期存款的利息大大高于活期存款，更多的定期存款意味着更高的揽储成本。如果能控制在平均水平，那么其存款成本将下降约0.27%。

这意味着，假如邮储银行的存贷款业务与五大行持平，那么其利差将上升0.67%——这相当于将邮储银行的年收入提高22%。

同时，邮储银行的中间收入占比相当低，绝大部分收入是净利息收入。

其中一个原因是，邮储银行的代理网点占其总网点数量的八成。代理网点产生的中间收入，归邮政集团所有，不归邮储银行。但我们认为，即使没有这一因素，其零售业务也有巨大的发力空间。我们就从零售业务的关键指标——个人资产管理规模——也叫AUM，开始谈起。

虽然邮储银行的AUM达到了11.25万亿，但其中含有不少水分。通常，用户的个人存款也会计入AUM中，但这部分基本无法为银行创收，AUM中真正为银行收入做出贡献的是除了存款之外的用户资产，比如理财、基金等等，银行能从中收取佣金和手续费。

当我们将个人用户的存款从AUM中减去后，会发现，邮储银行的“创收AUM”只有2.15万亿。这意味着，邮储银行的AUM里，80%是不创收的个人存款。

相比之下，建设银行和工商银行在65%左右，而招商银行、平安银行等零售做得比较好的股份行，则只有不到30%。如果邮储银行的AUM质量能与同体量的建行、工行持平，那么它的零售业务至少还有20%的增长空间。

在较乐观的预期下，整个中国下沉金融市场的红利，邮储银行都能吃到。如果邮储银行改革成功，那么它将会是可与招商银行相提并论的零售银行巨头，犹如拼多多之于淘宝。

05

能力与结论

但如果没能成功，那么邮储银行将继续沉睡下去。

邮储银行能否有能力实现华丽转身？市场并没有给出一致判断。但分析到这里，我们已经可以明白李录买入邮储银行的原因了。

对李录来说，邮储银行一旦成功，就是十年十倍的收益；如果失败，也能吃到周期和估值修复的红利。一句话就是稳赚不赔——需要注意的是，自李录执掌的喜马拉雅基金12月18日首次披露邮储银行持仓以来，邮储港股已经涨了21%。当时的安全边际，现在可能已经不复存在。

证星研究院认为，邮储银行在以肉眼可见的速度不断进步。

其存贷比的提升是最明显的，从2015年的38%提升至2020年的53%，这意味着邮储银行在积极投放贷款。这一点也在其员工结构变动中反映了出来：2019-2020年，从事公司银行业务的人员同比增长了6%。

邮储银行的活期化率如此低，恐怕是吃了下沉市场的亏。银行业有种说法，叫做“傻子才存定期”，因为定期既不方便，收益又低。但根据我们的调查，许多下沉市场的用户在缺乏金融教育的情况下，依然只认定期。

笔者在家乡附近小县城的邮储银行见到过这样一个场面：一个老太太走进银行网点，从挎着的篮子里掏出几万块钱现金，要求存进定期。反复向柜员询问自己未来能取出的金额，并确定全过程已经被监控摄像头拍到后，老太太才满意地离开。

银行业的实践表明，零售业务发达的银行更容易提升活期化率。客户将被多样的金融产品吸引，金融产品则能通过设定发行间隔等方式，将用户的存款化为活期存款，从而降低银行成本。这一点，做得最好的是招商银行。

也就是说，长远看来，随着下沉市场金融素质的提升，邮储银行活期化率的提升基本是板上钉钉的事。

目前，邮储银行的网点数量已趋于稳定，扩张空间有限。因此，如何盘活其规模庞大的网点体系，是一个关键问题。

我们认为，邮储银行应当在引入金融科技、降低人力成本的同时，提升网点员工的综合能力，从而拓展网点业务——事实上，自2018年以来，其自助设备投放量增长了20%；从事个人银行业务的人员同比降低了10%、而行政、信息科技和其他支持性岗位的人员同比增加了27%。

管理层方面，今年5月，招商银行的零售老将、副行长刘建军擢升邮储银行行长，或将进一步推动邮储银行的改革进程。

结论：

目前，我们认为邮储银行的改革是有成效的，但尚未达到质变。目前邮储银行的股价，对应的是未来五年大约13%的增长率。

13%的增长，与邮储银行过去几年的平均增长率持平，说明市场态度依旧谨慎。

或许李录能做出乐观判断，但对于绝大多数难以接触到银行内部经营情况的个人投资者来说，情况依然不明朗。邮储银行的内部改革进程究竟如何？能否在提升存贷比的同时保住低不良率？和邮政集团的关系会如何发展？邮储银行能否在下沉市场金融素质提升后，依然守住这块阵地？这些都需要长期、细致的观察和分析。

证星研究院认为：对于个人投资者来说，再观望一段时间，看到更高的确定性之后再下手也不迟。真正的好公司是不怕等的