一、股东回报

美的电器1993年11月在A股发行上市，发行2277万股，每股发行价8.45元，募集1.924亿元（扣除费用后1.844亿）。发行后总计9108万股，相当于估值7.7亿元，发行股份占比=2277/9108=25%。首日的收盘价19.85，最高价19.95。

假设投资人以发行当天最高价19.95元，买入1万股，然后什么也没做，只是将每年的分红继续买入美的电器，结果如下：

：1）保守测算，分红按10%的税率增收，实际大部分实际是不需要收取分红税的；

2）分红买入时，按0.1%的印花税和0.1%的佣金，实际也比测算少；

3）分红买入按拿到分红当年9月底的收盘价作为买入价格；

4）测算按实际可买入的个位股数，实际操作只能按百位买，但影响不大；

5）20年分红方案还未实施；

那么，到现在，你持股46万股，按现在73.8元的价格，总市值约3394.8万元。按28年的投资周期算，当初投入19.96万元，折合年化约20.1%，股神级别的投资收益，而且接近30年的长周期实现。而且，在美的集团和美的电器合并后，股价也继续飞速增长；

格力电器1996年11月上市，IPO发行2100万股，发行后7500万股，发行价2.5元，首日开盘价17.50元，首日收盘价50元，最高价55元。同样的假设，在发行当天以最高价55元买入1万股格力电器，后续每年分红继续买入，测算的结果如下：

当初投入的55万，目前持股21万股，市值约1134万，持股24年增长20倍，年化13.4%；也是世界级投资大师的水平。

美的和格力的持股收益的测算再次证明了价值投资实践的成功，持有优秀企业，伴随企业成长，是非常高效的投资方式。你的投资策略非常简单，只需要买入并持有，然后就是靠屁股赚钱。

二、我国当前空调市场的量价调查

美的和格力的所有产品中，空调是绝对的主力，2020年，美的空调的销售为1212亿，占比39.5%，毛利24.16%；而格力的业务更加集中，空调销售1178亿，占比70%，毛利34.3%；所以，要研究这两家公司，以空调这个高毛利大单品作为切入口是最合适的。

来自国家统计局统计年鉴的数据，到2019年，空调拥有量持续增长。每百户空调拥有量为115.6台，增长1.8%。从2013年70.4万台增长到2019年的115.6万台，年均复合增长率8.6%。（其中城镇居民家庭每百户拥有的空调量为148.3台，农村居民家庭每百户拥有的空调数量为71.3台。）

我们以东亚邻国日本做个参照，日本的人均GDP在1983年达到1万美元，在1983年时，没百户保有空调量接近80台，比我国2019年较低（我国2019年人均GDP接近1万美元），这里要考虑到40年前的电器相对来说还属于大件，所以整体保有量比现在中国的情况偏低。如果按这个数据测算，到1993年，日本每100户家庭的空调保有量接近160台，到2003年接近230台；如果我国的每百户家庭空调保有量的增长接近日本当年的水平，则未来10年的年均复合增长将接近7%，而未来20年的年均复合增长约5.4%。这里有个Gap，日本在1983年之后的经济发展仍然保持了较高的增速，而且当时日本社会的老龄化程度没有目前中国的高。所以，保守估计，未来10年，中国的每百户家庭的空调保有量增速将低于日本当年的7%，可能会在5~6%之间是更合理的估计。

下面有张券商的研报里的图，对比中日的数据看起来更加直观：

另外，我们再从销量上看一下国内空调销量的数据，以此可以大致判断，更新换代的趋势。（格力美的中央空调历史上销量比较少，暂不考虑）国内家用空调销量从2002年605万台，到2020年的8028台，翻了10多倍。在这20年间也经过了三个阶梯式的增长，2003~2009年在3000万台上下，2010~2016年在6000万台上下，2017~2020年在8000万台以上，前两个平台都是维持了差不多7年，不知道是否巧合，也可能和房地产的发展强相关，这几个阶段刚好也是房地产跨阶段发展的时期。我们以10年为更新周期测算，2021年开始逐步替换在2011年新装的空调，则这部分替换需求带来的年均增量在4.6%（以2011年6000万往后增长到9000万估）。

我们再看一下空调的价格变化：从2009年到2020年，空调的价格变化不大，从3000左右增长到3500，也就是12年增长了16%，从这个数据看，保守估计，未来10年内，空调的价格维持在3500左右是大概率事件。

总结一下：空调同样作为美的和格力销售收入和利润最重要的来源，从目前中国市场的数据可以看出：

1）增量上的估计：中国每百户家庭的空调保有量为115.6台，已经达到中等偏上的水平，以邻国日本为参照，未来十年，每百户家庭的空调保有量大概率不超过160台，则未来十年的年均增长不超过7%，考虑中日差异，做一个相对保守的测算，未来中国家庭每百户的空调保有量增速大概率在5~6%之间，取5%测算；

2）存量上的估计：以10年为周期测算空调的更新换代的量，则未来10年将针对2011年开始使用的空调，将带来4.6%的市场空间；

3）空调在过去10年的价格上涨很少，未来十年的涨幅大概率不会比之前十年大。保守估计，用2020年3500的数据测算。

则未来10年，空调的销量将达到5%（新需求）+4.6%（更新换代）=9.6%的增速，到2030年的销量将达到2.2亿台，市场空间将达到7700亿。这个数据大大超过我整理数据前的预期。

从另外一方面的数据来验证：2019年统计局的统计年鉴给出，目前中国家庭的户均人数为2.92，按3人算，最新的人口普查中国共14.1亿人，不考虑每户人口变小的趋势，也暂不考虑人口的变化，则目前中国有4.7亿户，如果到2030年，中国和日本2003年的户均2.3台空调保有测算，则2020年，中国的空调保有量约1.15*4.7=5.4亿台，2030年中国的空调保有量约2.3*4.7=10.8亿台，保有量翻倍，再加上部分更新，在2030年达到年均2.25亿台的销量也并非不可能。

所以，这里我们可以下一个结论，未来10年，空调的销量至少还有翻一倍的空间。

三、国际化

即使未来十年，国内的家电市场还可以翻一倍，但毕竟增速已经不高，所以，国际化是大企业必行之路。在这方面，美的做得比较好，格力也在发力，但目前暂时落后。我们从以下几个方面来分析：

1、营收占比：

2020年格力国际的销售200亿，营收占比不到12%，国际销售收入毛利率12.13%，相对较低。

而美的的国际销售1210亿，占比超过42%，国际销售毛利率25.45%，也优于格力。

2、海外生产基地

美的在海外拥有18个生产基地，而格力在境外只有2个，分别在巴西和巴基斯坦。

3、海外并购

美的在资本市场的运作显得非常国际化，通过不停的合资并购，与东芝、Carrier、博世、希克斯、库卡、高创等等都有合作，在国际化和多品牌运营上，可以说走得比较成功，在国际上已经打开了一定的知名度。从其超过40%的海外销售占比也可以体现这点。

而且，美的的海外并购发展已经从空调—》家电—》工业机器人，已经跨出了家电的领域。但是，美的同样面临这种整合兼并带来的短期消化不良的阵痛。以库卡为例，受库卡业绩拖累，美的机器人及自动化业务的营业收入连续两年下滑，占比总营收也从2017年的11.23%下降至2019年的9.05%。2017至2019年，美的集团机器人及自动化系统的营业收入分别为270.37亿元、256.78亿、251.92亿，占营业收入比重分别为11.23%、9.89%、9.05%。到了2020年，美的的机器人及自动化系统营业收入仅为215.89亿元，机器人及自动化系统营业收入占营业收入比重只有7.6%。

可以说，目前美的对库卡的整合还未完全成功，目前还在消化整理的过程中，后续如何实现强强联合，对美的未来的发展至关重要。

相对来说，格力走的是另外一条路，没有走收购兼并，而是靠自身内生性的发展，目前还没有大规模的海外并购。

总结一下：

营收方面，美的以超过42%的收入来自海外远超格力的12%；

海外布局，美的在海外有18个生产基地，而格力只有2个，美的同样胜出；

在并购重组方面，美的早年就开始在海外收购资产，目前有东芝、Clivet、KUKA等国际社会比较知名的品牌被纳入旗下，而格力并未走上通过收购海外资产的扩张之路，这块美的有比较丰富的经验。（但是，兼并重组本身是一把双刃剑，它既可以帮助企业快速实现扩张，但也带来吃得太快，消化不良的风险）。

美的的国际化发展道路目前是领先格力的。但两个企业在打法思路上本质是不一致的。美的走上了兼并整合的道路，而格力走得是通过自己内生发展的道路。目前来看，还不能完全说美的就完全占领了优势地位，格力的慢功夫也许会更稳健。

四、多元化

多元化和接下来要讲的线上化，是美的相对于格力最具优势的两个点。先看一张图：

这是美的在卖的家电产品系列，基本上覆盖了日常生活中的绝大部分家用电器。我们再从2020年的财报中，看下各个子类美的的业绩，线下16个子类中，有7个子类排行市场第一，6个子类排行市场第二，3个子类排行市场第三；线上的数据更加亮眼，19个子类中，12个子类排行市场第一，5个子类排行市场第二，2个子类排行市场第三。几乎是亮瞎眼的成绩单。生活果然是绕不过美的的。

除了生活家电之外，美的还有以机器人为首的只能制造、供应链服务这两块，分别能占到10%、9%左右的营收。空调业务只占美的营收40%左右。美的的多元化之路走得很成功。

对比起来，格力的多元化落后于美的许多：生活电器这部分的收入，在这三年增长并不快。智能装备还下降了许多，而且这两部分的收入占比营收很少，也就是说格力，基本还是一个空调公司。

总结一下：

以目前的情况看，美的的多元化之路走得很好，很成功，而格力在这方面刚起步，未来能否走出一条多元化之路，并不好说。正如之前几年，格力曾经造过手机，投资过新能源汽车，目前来看都失败了。而在除空调之外的其他家电品类中，格力的品牌认知还几乎很小，对于格力这个品牌，大家联想到的基本就是空调。

五、线上化

以现在互联网的发展，未来线上渠道将会进一步取代线下渠道的份额，这是不可逆的。疫情进一步推动了线上零售的快速发展。2020年，线上零售占整体家电市场零售额的比重由2019年的41.17%提升至 50.4%，电商渠道对家电零售的贡献率首次超过 50%，线上零售的重要性进一步凸显。

2020年，美的全网销售规模超过 860 亿元，同比增幅达到25%以上，在天猫、京东、苏宁易购等主流电商平台连续多年保持家电全品类第一的行业地位。线上销售占公司收入超过30%。

格力的线上渠道开辟比较晚，有其历史包袱的原因，在2019年格力启动了董明珠的店，开始发力线上。格力的年报没有披露线上销售是收入数据。从第三方奥维云网的数据可以看出个大概。2020年全网线上销售的空调收入为677亿，其中美的排第一，占比34.26%，格力第二为28.99%，推算一下格力2020年线上销售空调的收入为196亿，再加上一些小家电，估计格力2020年线上销售收入接近200亿。少于美的的1/4。

线上化最大的影响就是对销售费用和渠道的影响。下面分别从这两方面展开。

关于销售费用的影响，根据老唐给的提示，直接统计几组关键数据，下面是格力的数据：

注：真实销售返利=利润表“销售费用”-现金流量表“销售费用支付的现金”；

计提销售返利为资产负债表里的项目。

因为格力的销售返利是其核心商业秘密，并没有明文记载其操作的手法，这里直接借用老唐分析的逻辑，格力的销售返利都是在第二年给货，不给现金。

格力的销售返利占比则比较高，特别是2014年之后，计提的销售返利数据常年维持在30%以上。而真实的销售返利，在2017年之前也维持在较高的位置，而且最近10年起伏比较大。如果注意下2012~2017年的数据，这几年的销售收入的波动是比较大的，但这几年格力的利润波动相对较少，而且2015，2016这两年在销售收入下滑比较严重的情况下，利润几乎没有大的下滑，基于只给货不给现金的前提，加上这个数据，可以大概率推断，格力通过销售返利做了利润的调节，而且格力通过强有力的渠道控制。

注：真实销售返利=利润表“销售费用”-现金流量表“销售费用支付的现金”；

计提销售返利为资产负债表里的项目。

再看美的的，美的计提的销售返利占比一直维持在10%以下，而且真实的销售返利占比营收较低，基本在3%以内，波动不大，而且美的的销售收入和利润的数据对比看不出明显的异常，销售返利占比的变化幅度也没有大起大落，可以给个判断：美的大概率没有对利润做过多的调节，利润表的数据相对格力真实可靠。

注：真实销售返利=利润表“销售费用”-现金流量表“销售费用支付的现金”；

计提销售返利为资产负债表里的项目。

再看一下渠道方面的比较，以下是库存管理方面，两个公司的数据：

注：备货天数=库存商品/（主营业务成本/365）

美的的“T+3”模式：

“T+3订单模式”就是将接收用户订单、原料备货、工厂生产、发货销售四个周期(T)，通过全产业链优势，产供销联动，优化制造流程，升级制造设备和工艺，进一步压缩供货周期。

简单的说就是一种基于客户订单满足的补货模式，不同于目前的大规模生产和压货销售，可以使整个供应链条上的库存最小化，产能和收入最大化。“T”是周期的意思，“T”为客户下单周期，“T+1”为物料准备期，“T+2”为工厂生产期，“T+3”为物流配送周期。

美的定义：自订单申报开始（T周期），经过采购备料（T+1周期）、成品制造（T+2周期）、发货送达（T+3周期），完成订单交付的产销计划管理模式。流程如下图：

从网上查到的信息是美的从2011年开始研究T+3模式并实施，可以看到到2011年~2015年，美的的库存周转效率提高了很多，之后一直维持在40天左右。而且，美的曾经把T+3模式用在小天鹅上，也获得了非常好的效果。可以说，在渠道改革方面，美的做得很好。

空调行业的问题在于淡旺季分明，销售集中在热天旺季，且由于夏季天气也有凉有热，销量波峰波谷差异巨大。因此，对于工厂来说，平衡淡旺季的生产、熨平大小年的波动，将是最优的选择。所以，格力走上了淡旺季平衡的库存管理模式，通过在淡季向经销商“压货”，平滑各个季节的销售波动，但是现在面临互联网线上销售的冲击，传统的线下模式受到很大的冲击，持续压货也带来了很多问题。所以格力也在改革。下面是格力的两者销售模式：

格力的经销商的利益早就跟格力电器紧紧绑定在一起了，一荣俱荣，一损俱损。面对来势汹汹的互联网，一起应对才有可能活下去。从2019年开始，格力开始发力线上，线上带动的销售，在送货、安装、维修等于线下是共用渠道的。从表面上看，格力线上的销售会挤压其线下渠道商的利益，但从另一方面看，这其实是格力与经销商的共同自救。通过这样的方式，其实是拯救了整个格力品牌的销售，当然格力不会白白使用线下渠道的。从上面统计的格力的备货天数的上升，其实可以做一个猜测，一方面当然是这几年格力销售面临一些困境，另外一方面是渠道改革带来的，格力在这个困难时期，可能向渠道商的压货变少了（以上纯属猜测）。

总结：

1、销售发明：线上的布局美的优于格力，格力近两年加大的线上销售的发力，增加较快。对于线下渠道，美的格力均有较强的把控力，格力的渠道建设被其视为核心商业秘密，销售返利占比营收较高，而且出现过大起大落，有比较明显的调节利润的嫌疑。

2、库存管理：美的在早期就起到T+3模式的变革，提升了整个存货周转的效率。而格力在最近几年被互联网经济的冲击下，也开始变革。

六、管理层折溢价

这部分我基本认同老唐的分析。我同意伟大的企业家往往都是一些“偏执狂”，比如乔布斯、安迪·格鲁夫、约翰·钱伯斯等，但是，像董明珠一样，自信自己是完人，不尊重股东（我五年不给你们分红，你们又能怎样我？），这是比较明显的有点太过。相对来说，美的的管理层结构、股权结构、薪酬和激励等方面做得比较好。

七、风险

第一个风险，是宏观方面的风险，中国已经进入老龄社会，但人均GDP才刚刚达到1万美金，是未富先老，如果未来中国经济不能维持在一个比较好的增速，则前面分析的每百户家庭的空调保有量增速，可能达不到；另外，前20年家电大发展，与中国的房地产的发展分不开，目前中国的城市化率已经达到61%，天花板即将到来，由房地产带来的大件家电销售可能会放缓。

第二个风险，是跟自己过去高速发展对比，未来面临的可能是一个相对中低速的发展。国际化是一条看起来很美好的路，但国际化的难度远远比在国内做生意难。每个国家都有其文化差异、法律规则差异、经济差异等等，如何融入当地，做好国际上的生意还有很长的路要走。

以上风险，都是两个公司都共同面临的，即国内的市场已经可以望见天花板了，国外的市场还存在很多未知。

八、估值

美的在前三年分别实现了17%、19.7%、12.4%的增长，保守估计未来三年能保持10%的增长率。

格力在前三年分别实现16.9%、-5.7%、-10.2%的增长，可以说正在经历改革阵痛。但格力这两年的线上销售增速较快，现在渠道的梳理已经有一些进展，未来三年恢复增长是大概率事件，我以年均增长能保持6%做测算。

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