一年多来，新冠肺炎疫情重挫全球经济。为应对疫情对经济的冲击，各国普遍采取了宽松货币刺激的手段，其中尤以受疫情打击最重又身为国际储备货币发行国的美国为甚。疫情以来，美国实施了几次大规模货币刺激措施，包括2020年3月特朗普政府的2.2万亿美元财政刺激、2020年12月的9000亿美元财政刺激、2021年3月拜登政府的1.9万亿美元财政救助。不久前拜登政府又提出了6万亿美元的经济刺激计划，货币放水一发不可收拾。

  在美元大放水的推动下，美国货币总量迅速上升，美联储的资产负债表也不断扩张。2020年3月4日，美联储资产总额为4.24万亿美元；到了2021年4月21日，美联储资产总额已经达到7.82万亿美元。仅2020年，美国M2增速就达到25.78%，而同期GDP增长率为-2.30%。与美国类似，其他发达国家也都在疫情期间采取了以宽松货币救助为主要形式的经济刺激政策，其程度略逊于美国。

  一般认为，在疫情大流行、经济和社会濒于崩溃这一极其特殊的形势下，政府的救助包括货币宽松形式的救助都是不得已的选择。问题是，即使是宽货币救经济也有一个适度的问题，如果把这种特殊情况下的特殊政策无限拖延，就大有疑问了。更有甚者，依据美日等国的长期低利率甚至零利率政策并未带来明显的通货膨胀，就认为货币是功能财政的手段，是“现代货币理论”对货币政策的重新定义，这种观点已然推翻了传统货币理论“货币是价值尺度”的圭臬，让人不敢苟同。

  姑且不去从理论上探讨现代货币理论的是非，笔者仅从经济现实角度谈几点认识：

  其一，在金融市场高度发达、经济日益金融化的情况下，货币放水未必能起到显著的刺激经济作用，人民币放水如是，美元放水也如是。过去多年，我们一直对货币放水刺激经济的是是非非争议不休。

  其原因在于，一方面，当经济受到偶然事件剧烈冲击而出现危机时，投放货币直接救助企业和居民家庭确实是使其免于崩溃的有效手段；另一方面，正常时期政府以宽松货币的手段（包括低利息零利息、量化宽松、央行无限购债等）刺激经济增长常常效率不高，并且存在显著的边际效应递减趋势，会出现资金空转等现象。中国以往的货币宽松政策已经多次证明了这一点，而此次美元大放水，据中信证券(600030,股吧)等机构的研究，也存在明显的资金空转现象，货币并未抵达实体经济，也并未转变为对企业的贷款。这就是说，超过临时性救助需要的货币放水，未必能起到刺激经济的作用，至少作用有限，而资金在经济体系内空转，则会引发一系列长期恶果。

  其二，观察近期的美国经济，美国的货币大放水确实效用不足，恶果明显。货币刺激当然是为了经济回升，在美国，经济景气状况最重要的指标是GDP和就业。美国今年第一季度GDP同比增长实际只有0.4%，而4月份的非农就业仅增长26.6万人，远低于预测的100万人。与此同时，美国股市却屡创新高，持续坚挺，越来越背离实体经济状况。近期美国房价也异军突起，进入暴涨阶段，美国一季度总体通货膨胀率也创下13年来的新高，达到3.6%。由于美元的国际货币地位，美元放水也导致全球大宗商品价格猛涨，2020年7月以来CRB大宗商品指数已连续10个月环比上涨，接近8%的月均涨幅为近几轮之最。此外是扩散广，既包括原油、铜、铝、铁矿石、螺纹钢等工业品，也包括大豆、玉米等农产品(000061,股吧)。其中，铜价已创2011年以来新高。国际大宗商品价格上涨，又成为各国物价上涨的重要推手。

  其三，货币放水与消费物价上涨之间的紧密联系正在弱化，需要对通货膨胀的概念与计算进行重新评估。传统上，货币超发会直接导致物价上涨，而近年来情况确有不同，大规模的货币超发并没有导致消费品与服务价格暴涨，却更多地导致资本市场、大宗商品市场、贵金属市场和房地产市场价格猛涨。中国人民银行前行长周小川等许多专家都提到，在资本市场高度发达、经济普遍金融化的当代，要重新研究通货膨胀的计算方法，将资产价格特别是与居民消费与投资息息相关的资产价格纳入通货膨胀的计算中。在投资者与消费者一身二任、投资行为与消费行为相互纠缠、难分彼此的情况下，把资产价格和消费价格人为分隔，仅以消费价格判断货币多寡的认识确实显得过时了。

  其四，美元无规律无节制的宽松与紧缩对发展中经济体和新兴经济体会产生严重的冲击与挑战，这已为近年来几轮经济金融周期所一再证明。发展中经济体不得不被动地跟随美国的周期采取宽松和紧缩政策，否则他们会随着美元的大规模进出而承受经济金融波动甚至危机的代价。

  中国作为大型新兴经济体，作为本币汇率深受美元影响的发展中国家，也难免受到上述冲击。迄今为止，中国对于发达国家货币大放水的应对是得当的，既以适度宽松货币积极支持了疫情冲击下经济和企业的稳定与复苏，又坚决抵制了财政赤字货币化的主张，经济与金融状况都较为稳定。不过，在可以预见的未来，这种冲击依然存在，应对和选择至关重要。

  笔者认为，在国内大循环为主体的双循环格局下，中国在产业链、价值链、研发链、技术链等实体经济上应不断扩大对外开放、加强国际合作、发展全球联系。而在货币与金融上，保持货币政策自主性、独立性，充分发挥本币作用，推进人民币国际化，形成国内市场与国际市场与的金融防火墙，可能是应对挑战的必要选择，也是内循环的应有之义。

  （作者系北京大学经济学院教授）

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