门道

对于海天来说，除了极少部分大企业客户，可以实现公对公的销售以外，其他的大部分渠道，比如小企业、零售终端、餐饮店，都是通过经销商来销售的。

餐饮、零售终端、食品加工企业这三类客户，从整个行业来看，占比大约是40%、30%、30%的样子。

也就意味着，直接“进入百姓家”的部分，大概只占行业销售的30%。

零售终端如果按照渠道细分，又可以分为现代渠道和传统渠道，前者指现在的各类连锁超市，后者主要指传统的农贸市场。

这些年，零售终端中，现代渠道的占比，已经有了大幅度的提高，如今，大约70%-80%的零售终端渠道销售，是通过现代渠道销售的。

这样，我们可以把渠道进一步细分为餐饮、零售（现代）、零售（传统）、食品加工企业，占比大约是40%、20%、10%、30%。

再来看看，海天的渠道占比是如何的，我没有找到海天食品加工渠道的占比，暂且把它当做平均的30%。

网上的一份资料显示，对于餐饮和两类零售渠道而言，海天的比例，大约是6:2:2，换算成前文的同样口径，四类渠道可以看做40%、15%、15%、30%。

而对于竞争对手厨邦和千禾来说，这个比例分别是：

20%、20%、30%、30%；

不到5%、15%、55%、30%。

翻译一下，就是一句话，海天在餐饮渠道的比例，远远大于竞争对手。

而餐饮渠道的特点是什么呢？有几个。

第一个，使用的人，实际是厨师，而买调味品的钱，是餐馆老板出的。

在稍有规模的餐饮店，厨师和老板，往往不是一个人。

这就意味着，厨师不会像给自己家买调味品一样，那么计较价格。

第二个，对于厨师来讲，他的首要任务，是把菜做得好吃，所以，在原材料上，只要不超出老板的预算，他一定会用更好的产品。

第三个，一旦厨师选定了他习惯使用的调味品，除非出现极端情况，否则他大概率，不会换别的品牌的调味品。

以上三个特点，让餐饮渠道，更容易成为调味品企业产品效果的“试金石”，能在餐饮渠道做大的调味品企业，往往证明了产品的质量。

也是以上三个特点，让餐饮渠道，更容易成为调味品企业的“业务堡垒”，这是一个易守难攻的渠道，因为使用者有转换成本，而且没有充足的转换动力。

除了这些，餐饮渠道中，由于口味是一个永恒不变的主题，对调味品的使用，有越用越多的趋势。

根据网上的信息，调味品占菜品成本的比重，已经达到10%，部分特色菜品，单是调味品，就能占到成本的20%。

而海天依靠出色的产品，可能还有早期正确的策略，让自己的餐饮渠道，成为最为强大的渠道，这种客户愿意出钱、还黏性很高。

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规模效应

海天的第五个竞争优势，是规模上量以后，带来的单位毛利增加，我们来看看下面这张图。

读者们应该都记得这张图，在前文展示过，这张图，要结合下面这张图，一起来看。

从2010年到2018年，公司的毛利率，从33%，上涨到46%，上涨39%。

同期，公司产品的单价，从4.5万/吨，上涨到5.5万/吨，上涨22%。

在单价上涨22%的情况下，毛利率上涨39%，这个不对称，就是由于上量以后，带来的规模效应，及单位销量的毛利增加。

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行家一出手

海天的第六个竞争优势，是：全是行家、高度绑定的管理层。

我在之前这篇文章中：“董明珠”救不了企业，讲过对什么样的企业而言，优秀的管理层是必不可少的。

海天就属于“企业质地算不上最优秀的那一类，但优秀的管理层为其增色不少的那一类”。

这里，就要涉及到海天的股权结构，我们简单了解一下海天的历史。

1995年，海天由一家佛山市的全民所有制企业，改制为有限公司海山佛天，注册资本3800余万元。

改制时，一共749名员工参与认购，共占据70%股份，其余30%，由佛山市国资委持有。

2007年，经过一系列资本运作，由现任董事长庞康等58人控制的海天集团，通过直接和间接方式，100%控股海天。

从此，海天变成一家完全的民营企业。

对于海天这家企业而言，管理层，就是公司的大股东，看看下面这张表。

上市的时候，海天的这些管理层，持有公司54%的股份，事实上，公司在上市时，只拿出了10%的股份，进行首次公开发行。

海天当下的市值，是大约5500亿，管理层的持股，市值在2000亿以上，这么高的市值，换成你是管理层，你舍得让公司业绩变差吗？

带来的结果就是，海天从2014年上市到现在，哪怕2017年第一次解禁，也没有多少人抛售，更没有多少人离职，这完全可以理解，换成我，我也不会离职。

另外，这些人也没有疯狂减持的现象，2019年，公司高管共减持118万股，2018年，减持38万股，套现接近2个亿。

看起来很多，但其实，这些人还持有4亿股！减持的数量，其实只是毛毛雨。

再来看看这些人的背景，见下图，摘自公司2019年报。

海天的董监高中，除了三位独立董事，全部是“根正苗红”、出身于海天各个职能的人员，我简单总结了他们的背景：

庞康：酱油厂长出身

程雪：营销出身

黄文彪：质检、研发出身

吴振兴：营销出身

叶燕桥：生产出身

陈军阳：设备工程出身

文志州：生产出身

企业中的老员工，不一定都是能力强的，但这些人，一定是对企业知根知底的，也一定是经营企业最让股东放心的。

我之前在承德露露这家公司的投资中，就吃过这方面的亏，万向收购以后，老人由于各种原因纷纷离职。

而新来的管理层，各个背景显赫，奈何没什么消费品企业管理经验，一家产品过硬的企业，如今经营的乏善可陈。

露露的最后一篇文章在这里：写完这一篇，说声再见：承德露露2018年报分析

所以，对于海天的股东来说，要意识到这一群管理层的珍贵之处。

以上，就是海天的6大竞争优势，看起来，没有一条是像茅台那样，有“高端白酒首选”这样强大的护城河。

但是，这6条合起来，却产生了一点都不亚于茅台的竞争优势，最终反映到公司高达35%的平均ROE。

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难得清晰

在我的投资体系里，通过数据，找到竞争优势强大的企业，是第一步；

试着去分析、理解企业的竞争优势所在，是第二步；

而第三步，就是在足够谨慎的前提下，思考企业的竞争优势，在未来是否可持续。

那么，对于海天而言，这6条竞争优势，未来能否保持得住呢？

我们一条条来看看。

如前文所述，人类对于“鲜味”的追求，是不太可能会突然消失的；

调味品频繁使用，且单价不高的特点，短期内也不会改变。

所以，海天的第一条竞争优势，“以鲜味主导的调味品赛道”，未来大概率可以维持。

第二条：高品牌知名度带来的选择倾向性。

这个，我们每个人都有自己的感觉，海天这两个字，已经和优质调味品，尤其是酱油，深度绑定在一起。

在这样的背景下，只要海天不做一些奇奇怪怪的多元化，同时保持广告宣传投入，问题不会太大。

第三条：有技术含量、难以完全模仿的产品。

如果海天能够继续保持这样的研发投入，并且公司的产品不出现毁灭性的质量问题，这一条，就大概率可以维持。

第四条：愿意出钱、转换成本高的餐饮客户。

前文也说过，餐饮渠道，一方面反映的是产品的效果，一方面，他也是一个易守难攻的堡垒，在海天产品不出大问题的前提下，这一条，大概率可以维持。

第五条：规模上量以后，带来的单位毛利增高。

之所以能够实现单位毛利增高，除了规模以外，技术研发也起到了一定作用，未来，只要海天不过度分散自己的产品线，同时继续投入研发，单位毛利至少不会出现大的下降。

第六条：全是行家、高度绑定的管理层。

考虑到管理层与公司，是高度绑定的，问题应该不会太大。

另外，如果由于某些原因，管理层出现大面积离职，对海天的竞争优势，会是一个威胁。

但也要考虑到，由于海天的竞争对手们，目前从技术、产品、渠道方面来看，跟海天有比较大的差距。

所以，就算出现管理层大面积离职，海天已经有了不错的底子，有机会继续观察新管理层的表现，再做决策。

一条条看下来，我们可以谨慎地判断，未来海天还是有比较好的机会，可以维持自己的竞争优势的。

以上，是我看海天的第三步，接下来，要进入第四步，也就是“长坡”的判断。

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难得清晰

我在之前的文章中，给读者们传达过一个清晰的观点：

对于投资者来说，最为关键的，是一家企业的竞争优势，至于公司的发展空间，不用投入太多时间精力，更不用追求精准的判断。

因为，一方面，未来是大概率不可知的，这个我反复讲过；

另一方面，如果公司的竞争优势足够强大，“好公司会自己找到市场空间”。

所以，除非从逻辑上来看，一家公司的市场空间已经确定没有了，否则，我们就应该假设公司还是有增长空间的。

最典型的案例，就是空调的行业空间，几乎从十年前开始，就有各种各样的声音、从各式各样的角度，论证中国的空调行业，已经到了天花板。

只是，这种天花板理论说了这么多年，格力、美的这样的公司，依然在空调业务上有增长。

这就是我说的，不要轻易去说一家公司已经没有空间了。

那么，对于海天这家公司，以及所处的行业而言，单靠理性分析来看，有没有、有多大的增长空间呢？

这虽然是一道选答题，但也是一道有意思的话题，可以让我们对海天这家公司，及其所处行业，有更多的认识和思考