上次已经简单聊过南极电商的生意模式和回应了市场的质疑点，叶秋的初步判断是股价一跌，各种鬼故事就会出来，这不一个月不到股价已经底部上涨30%。

虽然短期南极电商经营节奏出现换挡，但是这只是阶段性的，后续一旦修复，这将是一个巨大的投资机会。

别急，好戏才刚刚开始，今天叶秋将从财务角度来好好看看南极电商。

首先简单介绍一下南极电商的几个关键时间节点：

南极人2015 年借壳上市，改名南极电商；

2016年，收购卡帝乐鳄鱼和经典泰迪，拓展品牌；

2017年购时间互联，进入移动互联网营销领域，拓展业务；

公司主营业务为品牌授权与电商综合服务业务、移动互联网营销业务（盈利占比小，作用不大，不细说）。

品牌授权与电商综合服务简单来讲就是为上游供应商提供标牌授权（带量）、为下游渠道商提供高性价比产品及品牌势能（带货）。

上游供应商有生产量，下游渠道商有出货量，公司再收取一定的品牌授权费和服务费，这就是南极电商的商业价值。

分析一家公司，叶秋喜欢用这种财务表格，通过简单的财务分析初步定格公司大致的生意画像，洞悉公司具体的生意属性、后续的投资关注要点以及风险因素。

虽说财务只是过去式，但是一家公司优秀的表征必定在财务上有所体现。

如果一家公司连过去三五年的财务都看不出啥亮点，那么很难说它是一家值得投资的好公司。

初探南极电商的财务卡片，映入眼帘的就是公司藏不住的暴利属性。

剔除17年公司收购时间互联的影响，近5年公司的毛利率90%左右，净利率也是50%以上，ROE长期维持在25%以上。

这简直是翻版茅台，说它是电商茅，一点都不为过。

但茅台是什么神仙公司，大家都知道。

南极电商何德何能，盈利能力竟然堪比茅台，要知道这些年比肩茅台的公司，最后的下场只有一个——暴雷身亡！

这也是南极电商被市场质疑造假的原因所在。

这也是我们后续要研究的重点，弄清楚南极电商高盈利的原因是什么，是否可以持续下去，否则现在看起来诱人的投资机会非但不是美酒，反而是毒酒。

再看南极电商的营收情况，17-18年有收购时间互联的并表影响，营收和净利润大增。

但19-20年，营收和净利润增速都陷入衰退，2020年扣非净利润更是出现负增长，这可不是什么好事情。

我们要重点研究营收下滑的原因是什么？

市场需求不再，公司竞争优势下滑，还是是阶段性困境还是持续性颓势，这直接决定了南极电商的投资价值。

从成本费用端来看，由于时间互联并表，18年后公司的毛利率出现下滑。

但并表后的3年时间，公司的毛利率稳中有升，费用率有所下滑，销售费率很稳定，财务费用基本为负数，盈利能力总体变化不大。

毛利率体现客户离不开你的能力，费用率体现获客能力，从这方面来看南极电商确有独特之处，才能让上游供应商和下游渠道商自主上门、心甘情愿掏钱。

关于这点，稍微问一下南极电商供应链的上下游人员便知，如果有认识相关人员的朋友，麻烦后台回复我一下，不胜感激。

公司的成长性相当惊人，净利润从2016年的3亿增长到2020年的12亿，5年增长4倍，平均年化增速达40%。

问题也就出现在这里，2020年公司的扣非净利润增速不是增速下滑那么简单，而是直接负增长。

要知道成长股最怕的就是成长预期被证伪，紧随其后的就是公司股价的崩盘式下跌，股价从最高的24块到最低的8块，好家伙跌去2/3市值。

这画面叶秋见过太多，在老板电器、洋河股份等成长股上都见过，跌起来那可真叫一个惨绝人寰！

大家伙看看，老板电器跌了足足一年，估值从最高的38PE跌到最低13PE，巧了，也是暴跌2/3。

虽然其后的19-20年老板电器业绩只是个位数增长，但是两年多时间股价底部反弹150%，距离新高也就就15%的距离，这也是成长股恐慌性下跌带来的安全边际。

是不是发现南极电商眼下的现状和老板电器特别像，简直是一个模子印出来的亲兄弟。

这也是投资的魅力，看上去很神秘，其实「这一幕，我见过」一直在不停地轮回循环，而这正是投资的巨大机会。

同样是业绩负增长，成长股预期破灭，引发股价的反身性，带来极致的恐慌性下跌，同样股价暴跌66%。

不同的是老板电器在个位数增长的情况下，单纯靠估值修复，两年多时间上涨超150%，而南极电商眼下股价还在低估徘徊。

后续结局如何呢，大家伙们可以一起见证一下！

说点题外话：别看现在的某些成长股估值高高在上，看上去前景远大，天花板遥不可及，一旦成长失速，南极电商、老板电器等就是最好的下场。

这是成长股的宿命，也是人性的轮回。

书归正传，咱们接着看南极电商的财务。

公司的ROE长期维持在25%以上，绝对的优质公司，并且这是建立在低杠杆的基础上，10%左右的负债率，这是很良性的高ROE。

但是2020年受疫情影响和淘宝平台规则调整，公司的净利率和周转率都出现下滑。

后续研究的重点在于高ROE是否可以持续，公司有何应对措施和资源投入来面对这种失速的颓势。

公司的固定资产比例极低，1%不到，典型的轻资产类型；资产负债表率低，财务费用率为负，现金流也比较不错，基本没有财务压力。

经营现金流净值/净利润比值能长期维持在80%以上，说明公司赚的是真钱。

分析公司的应收和存货，我们可以看到公司的应收账款占比比较高，但是周转天数七八十天，周转率较高。

查看应收账款的构成，基本为1年以内的应收账款，并且集中度不高，最高一家也就几千万，坏账的可能性比较低。

公司基本没有存货，这也符合公司品牌授权及综合服务的商业模式，净营运资本在10亿左右，主要是应收账款为主，问题不大。

综合分析下来，南极电商具有高盈利、强现金流、轻资产、弱周期等不错的生意属性。

但问题是公司能否足够的竞争优势持续保持强大的盈利能力，进一步做大营收规模，这将是南极电商能否投资的关键所在。

下一篇叶秋将集中精力解决这个难题，文章首发公众号号：叶秋的投资哲学，更多关于南极电商的研究分享，欢迎关注！

特别提示：以上内容仅为个人投资思考和记录，不构成投资建议