写在前面：

这是深度分析基金经理系列的又一篇。前面陆续分析有张坤、谢治宇、傅鹏博、朱少醒、董承非、赵晓东、程琨、王崇等人（文末有链接）。

写这个系列的时候，我经常会想，读者真正想看到的是什么文章？任何一个基金经理，稍有名气的，各种介绍文章网上一大把，那我分析的意义究竟在哪里呢？

看分析基金经理文章的人，大致有两类，一是基金投资者，希望从文章中看到基金经理的能力和特征，以便找到和自己的投资观匹配的基金经理，委托理财；第二类是股票或债券投资者，希望从基金经理身上汲取到成功的经验和失败的教训。

无论是哪类读者，希望看到的一定是真实和客观的基金经理。加之，我本硕学的都是计算机，对编程这块略知一二，自2006年入市后，一直希望借力我的专业优势在投资上有所作为，因此，我个人也希望你们在这里看到的是和别的地方所不一样的内容，这里更侧重于对客观数据进行分析，以观其行为主，听其言为辅。 

或许数据稍显枯燥，但我始终相信，“嘴上说什么固然重要，但身体才是最诚实的”。听其“言”最终是为了更好地了解“行”。

一个人的投资理念一定会在他的持仓和调仓中得以体现。 

我们的分析主要基于以下内容：

投资框架：了解基金经理的投资理念和方法；

业绩表现：看基金经理的历史表现如何；

业绩归因：看基金经理的损益源自何处，能力还是运气；

选股特征：看基金经理的风格、行业、个股等方面有何特点。 

今天分析基金经理袁芳，袁芳由于这几年业绩优秀，成为诸多基民，尤其是男基民心目中的女神。下面言归正传，让我们走进这位这几年颜值研值均在线的基金经理。 

袁芳，女，硕士，基金经理从业 5.4年，目前管理资产385.6亿。

曾任嘉实基金股票交易员，2011年加入工银瑞信，现任研究部基金经理。 

2015年12月起，任工银瑞信文体产业股票型基金的基金经理

2018年2月至2020年12月，任工银瑞信新生代消费灵活配置基金经理。

2019年5月起，任工银瑞信科技创新3年封闭运作混合基金经理。

2020年4月起，任工银瑞信圆兴混合基金经理。

2020年6月起，任工银瑞信高质量成长混合基金经理。

2021年1月起，任工银瑞信圆丰三年持有期混合基金经理。

其中，工银瑞信文体产业是她管理最久的基金，也是规模最大的，本文的分析主要基于该基金。 

投资框架 

从公开的访谈材料中，可以看到袁芳的投资框架：

宏观层面，分析长期经济内生增长的趋势和结构，以及中短期政策的导向和调节，确立组合的仓位和大体结构；

中观层面，重点关注方向性行业的中长期基本面趋势，确立组合的行业配比；

微观层面，在优质的赛道上，重点关注成长性被低估的优秀公司，或稳定成长行业中优秀程度未被充分认知的公司。

个股选择方面，同时考量公司质量和估值因素。首先，寻找那些拥有良好治理、可持续商业模式、稳定较高盈利能力、现金流较好的公司，同时，估值未明显高估；在此基础上，深入分析和挖掘公司的特性，以期紧握具备长期成长性和盈利能力佳的优质标的。 

业绩如何？ 

从2016年1月 到 2021年5月，5.4 年时间基金复权单位净值翻了4倍，年化29.6%，期间最大回撤20.4%，同期沪深300年化7.6%，最大回撤32.5%。

基金历史业绩（蓝）是非常好的，远超沪深300（绿）和代表偏股基金均值的偏股基金指数（橙）：

下图是基金相对沪深300的累计超额收益曲线，2016～2019年平稳爬升，2019年之后加速上升：

除了盈利，我们还关心其最大回撤情况，看基金经理的回撤控制能力如何：

 2018年，熊市回撤低于沪深300和偏股基金指数，今年的回撤又相对较大，应该说有一定偶然性。

一个基金经理业绩好，可能是能力强，也可能是运气好，我们分析基金经理，希望尽可能区分运气和能力成分，还原其真正的投资能力。 

业绩来源何处？

基金经理的能力通常体现在选股和择时两个方面。 

择时 

择时，是指在适当的时机调整股票仓位占比，以期获取更好收益。 

下图蓝柱表示基金季报中的股票占比，叠加红线是市场走势：

除了2016年1季度，基金还在建仓期，仓位较低，其他时间都在80～90%之间波动，没有明显的择时操作。

 选股

选股能力，最直观的判断就是看选出来的股票能不能跑赢市场。

基金定期报告披露了基金季度末前10大股票持仓情况，把这些股票按季报中的持仓比例合成一个纯股票组合，称之为季报组合，每个季度末按基金季报调仓。

季报组合排除了择时、交易等因素的影响，可通过这个组合相对大盘的强弱来观察基金经理选股能力。

下面是工银文体产业的季报组合累计收益（蓝），远好于沪深300（绿），可见袁芳的选股能力不错。

一个股票组合的持有收益可以来自估值变化、公司盈利增长和分红。下面进一步分析季报组合的估值和盈利变化，看看季报组合赚的是什么钱。

把季报组合每季度的估值变化（蓝）和盈利变化（绿）进行累计，可以看到组合的主要收益来自盈利增长，袁芳主要赚的是公司盈利增长的钱。

当然，季报只是季度末的持仓快照，季报组合只是对基金持仓的一个粗略模拟，我们无法知道基金经理具体的买卖时点，必然存在一定偏差。

下面，进一步探讨基金经理在风格、行业和个股方面的特征。 

风格特征

 市场风格经常出现极端分化，比如2015年小盘股行情，2017年大盘价值板块行情，以及这两年的大盘成长板块行情，踩对了风格的基金业绩会很好，而“不合时宜”的基金表现就很差。 

无论基金经理是有意配置还是无意中表现出来了某种风格偏向，都可能对其收益和风险带来影响，因此，对于投资者而言，基金风格是值得关注的。

 市值风格：偏大盘

2017年之前基金持仓以中小盘为主，2018年之后就偏大盘了。

下图中红色表示大盘股持仓比例，绿色表示中盘股持仓比例，蓝色表示小盘股持仓比例。

价值-成长风格：偏成长

下图统计了基金持仓中成长股（红色）、均衡股（绿色）、价值股（蓝色）的持仓市值比例，很明显，成长股（红色）一直都占据了大部分，袁芳偏爱成长股。

2019年之后市场上大盘成长风格明显占优，基金的风格特征一定程度上能解释为何基金2019年之后的超额收益高了许多。

如果剥离市场、市值和风格的影响，基金获得的累计超额收益也是很稳的：

行业特征

行业，是收益的来源，也是风险的来源，过高的行业集中度往往意味着较高的行业风险。从历史持仓看，袁芳的行业分布非常分散，最大行业配置没有超过20%的，连超过15%的都很少。

袁芳长期持有的行业很多，包括食品饮料、汽车、电子、家电、医药、传媒等，主要在大消费领域。而对化工、钢铁、建筑材料、军工、金融等配置较少。

基金经理行业内的选股能力如何呢？下面把基金长持的几个行业股票组合和行业指数进行对比，看看能否跑赢行业指数。

下图中蓝线是基金持有的行业股票组合累计收益，绿线表示行业指数。 

医药生物，强于行业指数：

 家电，强于行业指数：

食品饮料，基金选股略弱于行业指数：

 电子，弱于行业指数:

个股特征

袁芳的个股集中度非常低，第一重仓股占（蓝线）比通常在5%左右，前十大股票占比（绿线）不超过45%：

从基金换手率看，前几年换手率较高，这两年逐渐降低，目前大致在中等水平。

从持仓权重股看，有两个特点比较明显，一是市盈率较高，通常大约是市场的2倍。下图蓝色是基金重仓股组合市盈率，绿色是国证1000市盈率：

二是盈利较高，基金重仓股组合ROE（蓝）通常比市场ROE（绿）高出不少：

 高估值，高盈利，成长风格比较明显。

 最后总结袁芳的特点：

投资框架：宏观、行业和个股并重；

行业偏大消费范畴，选股重公司质量，估值包容度高；

选股能力强，长期高仓位不择时；

成长风格明显，配置分散，行业和个股风险较低。

 风险提示：股票基金属于高风险投资品种，历史业绩不代表未来。个人分析，仅供参考，不构成推荐