不谈公司的财报，去年的年报和今年一季报都被人挖掘烂了，再加上公司管理层坦诚合理的解释，我觉得没有太大必要重复一遍了。正是这样，只要股价一下跌就有无数自称价投的人去挖掘基本面。看多的要挖出公司必能反跌为涨的证据，至少证明目前将近底部、跌无可跌了；看空的要证明他的先见之明和鞭辟入里直指要害的睿智。不像是面对上涨的股票，少有人胆敢提出质疑，也没人会去挖掘基本面，无非是用各种正面的证据去印证一下漂亮的财务数据，文章里全是一派欣欣向荣的气象。所以股价下跌才是原罪，那些早已存在或本不存在的生意缺陷、经营过错纷纷在强力挖掘下原形毕露，反驳者会被斥责得连说话声音都不敢大。逻辑也很简单：是啊，你说得挺有道理，可股价没涨啊，你要是说得对为什么股价不涨呢？这其中不仅有用股价印证基本面造成本质颠倒的错误，还有其他一些挺深刻的错误。比如常见的，对价投而言他们最在乎的事就是能在股价大幅低于内在价值时买入，这种机会很罕有，所以在长久的忍耐之后抓住这种机会会让他们非常有成就感，他们一边嘲笑着市场的愚蠢一边信心十足地买入，但这一般仅限于他们持币待购的阶段。一旦他们持有后，他们似乎就把这点完全抛诸脑后，此后再有股价大跌他们就会无法容忍了，好像他们买入后就不该再出现这种情况，好像以前那种低估的机会只该有一回且完全为他们所准备，好像他们持有时股价就该平稳地上涨，好像公司的经营、股票的价格完全不会波动似的。他们没想到的是他们也是芸芸股民中的一员，他们曾经等待的机会正像如今有人等待着的一样，而价格的波动是永恒的。这个道理很简单，能想透的人却不多。

我先讲个故事，也许能帮助大家加深对公司的理解。这个月初我本地的一个梦百合经销商准备迁址，店里所有不便搬运且占地的样品全部清仓出售。这里提一嘴，由于梦百合床垫能够卷装所以占地极小，她几十张床垫的库存都存放在附近一个租来的车库里，一年租金不到3000块。打折出售的好事对价投来说绝对不可以错过，我买了不少东西，也借机和老板娘聊了很多关于公司的事。老板娘是2019年9月成为经销商的，她说她之所以开这个店完全是因为她老公。她老公是做碳酸钙颗粒的，多的时候客户也有十几家工厂。2003年的时候她老公就是梦百合首批供应商了，现在还是，十几年来亲眼看着梦百合从一家小厂一步步成长为上市公司的。老板娘笑着和我说当时梦百合的工厂就躲在镇上的供销社里，比她的店铺大不了多少，大概300多平方吧，这个厂子现在还在。这其实不是关键，毕竟许多中国企业都是从小到大成长为行业龙头的。她老公对梦百合印象深刻的有三件事，一是从不欠账，原料拉到厂子里验货之后，货单相符马上就能拿钱，十多年来没拖欠过，这对流动资金不足的小供应商是极为友好的。二是倪总本人给他的印象很好，从不喝酒、不抽烟，不搞私底下的关系。三是梦百合对成本的压缩很严厉，这种对成本的极致追求必然会传导到供应商身上。她说自己工厂的原料原来每吨能挣200元，随着公司对成本的追求慢慢压到35元的极限水平，那些能和公司保持同步降本的工厂有些壮大了，但更多的都被淘汰了。因为这三点再加上公司本身在快速发展，他老公认定经销梦百合床垫大有可为，非要让闲在家里的她出来开店。她本人闲惯了，平时喜欢四处逛逛打麻将什么的，对开店坐班这种事很厌烦，这间店是他老公一手包办，从选址到装修再到店里各种装饰还有进货，是交钥匙交付的。开业后她自己本身没怎么管过店，请了人在店里看着，偶尔自己在外面跑跑也没怎么尽心，主要的客户都是身边的亲朋好友。据她自己说反正开店两年不到身边人全换上梦百合床垫了，没有一笔退货的（梦百合6个月无条件退货的成本是由经销商承担的）。今年一开年有些比较明显的感受就是网上引导至店里下单的人变多了，成交率大概是每3单能成交2单，很高。我跟老板娘的聊天算是草根调研吧，只能保证真实重复老板娘的意思，至于她说得对不对不敢保证。

像老板一样思考，这是我复盘梦百合发展时最大的收获。我试图去揣测倪总在公司经营时的想法和做法，在此基础上去看待财务表现。既然是揣测，自然少不了主观的猜测甚至臆想，我尽量保证自己基于公开消息去还原。梦百合虽然是从代工起家的做大的，但从未放弃过搞自主品牌的想法。因为零售和代工是两套完全不同的玩法，梦百合最早进军零售时也走过不少弯路，但始终算是粗浅的尝试。我猜测倪总决定要大张旗鼓地搞品牌应该是从2017年入学湖畔大学算起，那个“世界将如何因你而不同”的问题彻底激起了倪总雄心壮志。梦百合国内品牌的发展从2018年正式起步，如果今年能实现1000家经销商的规模，那其实算发展得很快了。敏华在2015年至2020年总共发展了1872家门店，从2015年的1002家到2874家，看起来很快，其实只是2018年改变了统计口径，把批发和零售两个口径的店面数量合并了，导致当年门店数量突增853家。如果撇除这个因素，敏华平均每年也就增加两百来个门店，势头其实不如梦百合。梦百合的产品此前应当未在国内委托第三方销售，在国内渠道开拓上可以说是真正的从零起步。倪总说梦百合现在完成了从0到1的过程，我想正是这个意思。据我从公司内部了解到的消息，5月25号的全国经销商大会一口气签约了300多家经销商，数量再超年初广州那回，今年的门店拓展计划其实已经达成。门店到达1000家之后，我们有理由期待空中广告投放的效果，毕竟中国那些耳熟能详的消费品牌的起步都是由此开始的。

通读2020年年报，公司毫不掩饰梦百合进行全球产能布局和搞品牌全球化的意愿和决心，两者是同步进行的。2017年梦百合闷声收购西班牙思梦时那还是一家亏损企业，到2020年时已经成长为销售80%左右梦百合自有产品、年净利润超5千万的中大型企业了。我想正是这一步走对的棋给了倪总很大的信心，才有了2018年起发力国内渠道拓展、2020年时收购美国Mor公司的举措。与渠道拓展相比，公司在产能全球布局的举动更为激进，倪总说他去年一年在全球开了4间工厂，没人能比他做得更好了。如果大家想想去年全球是处在怎样封锁的状态，我想应该会认同这句话。我看过福耀在美国建厂的纪录片《美国工厂》，所以也了解投资者对海外建厂的担忧，除了生产经验、人工成本、人员效率、工会组织、文化差异、管理模式上的担忧外，去年还叠加了疫情这个最大的不利因素，这导致新增加了从人员配置到供应链再到运输等等意料之外的困难的挑战。强如曹德旺这样优秀的企业家尚且用了4年才让美国工厂盈利，投资者不能不担忧梦百合在美国工厂的前途。我猜测去美国建厂，这其中有不少是无奈吧？美国针对中国的贸易战在特朗普的推动后早已成为两党乃至国民的共识，梦百合作为出头鸟肯定是首先被打击的对象，今年关税终裁的结果明显地反映了这一点。然而凡事都要两面看，梦百合在无奈和被迫之中踏上美国领土建厂，要经历福耀曾经经历的一切，如果最终能挺过这些挫折，这将转化成梦百合的综合经营优势。那些暂时在别的国家享受低关税的中国厂商真的不用高兴太久，只要美国继续强调制造业回流，继续打击中国出口，那么梦百合今天经历的一切他们未来也将面对。这很像围棋的布局，在大场的几个落子在当前看来取不了实空，看起来像子力的浪费，但放在长远考虑越早投子越能在将来取得决定性作用。中国床垫市场仍处于发展初期时，美国市场实在太过重要了，我看没有一家企业胆敢放弃。对于不强调技术但强调经营能力的行业而言，先发优势非常重要，今天落在人后的企业在将来真的未必有上牌桌的机会，倪总的话原意如此，我十分认同。李杰很在意所投企业的掌舵者的企业家精神，也就是使命感和愿景，这种貌似虚的东西在顺风顺水时往往被人嗤之以鼻，却会在企业碰上困难时体现出强大的精神内核。倪总在各个场合都声称他的使命是改变中国人睡硬床的习惯，把一切生产硬床赚钱的机会全推了，甚至连不符合这份价值观的合作伙伴都放弃了，正是这份使命感和坚定的目标才是区分优秀和平庸企业最本质的不同。

在去年梦百合第三季度财报发布后，市场一度给予公司部分消费股的估值溢价，但这部分溢价随着几个重大利空的打击被全数没收。如今的市场基本把梦百合当作代工制造企业看待，关注点从营收增长又转向净利表现，然而即使当作代工企业来看待我都认为现价存在着值得博弈的预期差。倪总说6个不利的变量中只有1个是他需要负全责的，其余5个都是外部因素，某些已经在回归了，某些从常识判断不可能长久，我们需要一点点长期眼光。比如全球海运不是运力不足，而是被疫情扭曲导致供需错配；比如聚醚的原料环氧丙烷在数个月之后就会迎来大幅扩产，聚醚的价格已经下跌不少了；比如汇率的升值幅度很大可能不会比去年更大了，边际是改善的。只要全球抗疫的进展逐步得到改善，现在的情况不可能比去年差，否极泰来的辩证法终将发挥作用。我个人其实很喜欢全行业遭到打击的利空投资机会，因为这能促使优秀企业更快地脱颖而出，利空是事态发展加速器的优劣势的放大器。正像生物种群间的生存竞争，极端不利的环境会迅速消灭掉老弱病残的个体，一俟环境改善，幸存个体将获得远超以往的生存资源。对梦百合这样目前以贸易出口为主的企业而言，它所面临的环境是行业内所有企业都要面对的，算上从2017年原材料暴涨开始，包括环保、贸易战、关税战、供应链调配、运输、汇率等等这样的打击连续不断，不够优秀的企业很难有活下去的机会。在事态一帆风顺时梦百合尚且已经成为记忆绵床垫的代工龙头了，在逆风行驶时将更加拉大优劣企业间的差距，许多企业在这波打击中将不复存在。在投资中，在市场集中度逐渐提高的初期就下注往往不是好时机，但由于梦百合原本就在其中表现得一枝独秀，又有危机这个优秀企业的打手帮助肃清市场环境，因此提早下注未必不是好主意。

说了这么多，梦百合也有不少隐忧，我个人比较担忧的是产品力的认同。说起床垫的核心卖点，消费者往往对国外品牌如数家珍，比如席梦思的弹簧套袋，舒达的妙而扣弹簧，丝涟的美姿弹簧。尽管席梦思的弹簧专利早已过期，但它作为发明者的身份早已深深烙印在消费者心目中，也获得了远超模仿者的认同感，而后两者的技术虽然来自于礼恩派，但由于这两家品牌宣传得力，使得消费者默认把两者等同在一起。我说的产品力和技术卖点，正如乐至宝沙发的手动调节钢架系统，礼恩派的电机和弹簧，或者邓禄普之于乳胶、泰普尔之于记忆绵，它们占领了消费者心智，让消费者充满信心和自豪地使用它们的产品，也甘愿为之付出溢价。说起梦百合，除了0压、护脊的功能性宣传外，没有一个能让消费者与之联系起来的核心技术，而0压之类的宣传是可以轻易被其他床垫竞争者抄袭的。现在各大小厂商，无论是做乳胶的还是做棕垫的都在宣传自己的护脊功能，消费者真的无从分辨也没有精力去分辨。倪总说过梦百合的优势概括为跨栏效应，在各个方面都比竞争对手领先一些，我个人认为从竞争上讲这其实是一种相对脆弱的状态，因为在运营上很难一直赢。我有个小小的心愿，希望梦百合能在产品技术上能够突出地领先竞品，比如发明出解决记忆绵相对不够透气的缺陷的办法，比如在智能床上有重大的技术创新，从而消弥泰普尔模仿者和跟随者的形象。我可能理解得比较片面，也明白没有核心技术也并非不能做出著名的消费者品牌，这是一个担忧吧。还有，从我自身草根调研的了解来看，舒达、丝涟、慕思等国内外著名品牌的代理商有个共性，就是他们的实力都非常强，要么自身深耕家居行业多年，要么经济实力雄厚租得起好铺子，能大排面地做门头广告，要么有很深的生意场上的人脉关系。现在梦百合虽然经销商数量初具规模，但整体实力显著弱于对手，想要上演草根逆袭的戏码就非得公司和经销商奋力拼搏不可，这需要时间。梦百合的投资者必须要做好长期持有的准备，品牌建设并非一日之功。

总而言之，我个人认为投资梦百合是个值博率很高的事，而且出于对倪总的信任，这份投资能让我夜夜安睡