今日盘面：思莫尔国际 & 比亚迪电子

盘中消息 & 调研纪要：

盘后电话交流会：

消息面：

1、卫健委发布《中国吸烟危害健康报告2020》

2、比亚迪电子组织的调研，产值规模比较大

中信观点：关于1，每年都会发布，是一个例行报告。但是电子烟实际上是减害产品不是无害产品，要看pmta的认证。

电子烟客群：两类人群使用，批评主要集中于未成年人、年轻人的吸取和减害人群，发展的终极不是吸引青少年，而是传统烟民减害而切换到电子烟上。建议关注在减害上，更利好头部企业。长期来看，规范监管利好

竞争对手：认为对头部影响不大，是一个大客户的生意。前三的品牌占比80%+的份额，跟大客户的合作关系稳定的话，对整体代工格局不会产生什么影响。此外是一个消费品，制造端对原材料成本实际上不敏感，最赚钱的不是代工企业，而是品牌方、渠道方，且思摩尔的成本还是有下降空间的，且这部分成本会与客户分享，不是品牌商压价

再退一步讲，这个市场实际上非常大，思摩尔做出来陶瓷芯，实际上是把全球的技术水平提升了一个台阶，头部代工企业的份额最多达到3-40，剩下的份额一定会给其他企业来做的，思摩尔一定会把握毛利率比较高的头部品牌商。依然能获得很高的估值和议价

目前技术，思摩尔是第二代的技术，还有很深的储备，市场并不知道。思摩尔对市场和技术的理解是远超市场理解的。头部企业的竞争优势没有受到任何影响，大家共同推动市场的发展。

更新：其他电子行业也在做雾化探索。比亚迪电子在雾化进展，从2018年开始，到现在3年时间，19年做了调研和分析，20年做了产品设计和打样，21年有了一点产线安装的调试。目前的厂房，总共有ABCD四个区，每个区10个产线，一共40。A区已经小范围客户送样，B区调试。后续看客户给多少订单和份额，如果顺利订单，每秒1个烟弹生产

核心逻辑：20年收入730亿，利润54.4亿。预计今年整体收入超过千亿，利润45亿，因为今年没有口罩业务。A客户的平板组装、机壳，玻璃前盖有可能放量，零部件和组装都在开花。安卓端，荣耀和三星等，份额都在增长。PC、平板这些占收入就会有900多亿，电子雾化业务去年收入10个亿，今年翻翻的话也只有20个亿，占比还是比较低的。建议还是关注消费电子这边

行业变化：监管、竞争格局、经营

监管：3.22后，监管上包括4.22征求意见稿后，已进入一个真空期，最快说6-7月份才会落地细则。我们认为会经过一个法定流程，目前还只在起草单位，后续还要经过国务院法制机构进行论证咨询，然后到常务会议去修例，需要时间，是一个真空期，没有实质性的变化。中烟和伯德的合作，也只是在海外市场，不是股权形式，还是合作形式，没有利益绑定。我们预计还是中烟来进行监管。

经营层面：加速向头部集中。约克Q2目标12000家，4月也是超预期的。以约克为代表，头部品牌加速中。我们也判断国内的政策实质性落地之前，国内市场的发展还是会持续超预期的。开店非常顺利，业绩也大概率超预期，持续超预期

竞争格局：市场反应超过我们预期。大家关心思摩尔的，发现没有什么增量信息，竞争对手的布局依然是在非常早期，还是在送样，没有实际订单。目前没有证据和逻辑，下调思摩尔。有产能的规划和产品，到产生实际业绩，到最后影响到思摩尔的格局，还有很长一段路。后续注意下两个季度，比亚迪电子的出货量，看看能出多少量，到时候再去调整预期。今天我们觉得过度反应了。目前的市值完全反应了海外市场业绩的估值，还是很有性价比的。认为公司竞争壁垒还是很深的。长期格局还要跟踪，目前还不足以调整利润和估值的预期。长期成长路径也非常明细，雾化尼古丁到大麻，未来的雾化保健品和医疗，还是清晰地。我们目前坚定，是一个买入时点。

Q&A:

Q：1、如果是认为比亚迪代工，那么盘前悦客为何跌幅这么大？理论上对品牌应该是一个利好？2、比亚迪的规划还是很大，如果没有出货，为什么建这么大的产能？这不符合商业常识。如果没有客户，应该长期慢慢建立产线。

A：第一个的话，如果是受到政策影响，那比亚迪应该也是跌的，但实际上不是这种情况。思摩尔跌还是因为市场认为监管口风严，叠加情绪。二的话，其实投产的量不大的，一条产线2000万，一共40条，8个亿的投入，其实量不大。比亚迪还是没有明确订单，但是布局了这么多的产线。

Q：产线是实际看到的，还是介绍的？

A：看到的是A区试运行的部分。

Q：专利怎么看？传出来也是陶瓷雾化

A：陶瓷雾化差异也是比较大的。达到很好的体验，又不涉及思摩尔的专利，还是难度较大的。思摩尔为了防止对手反超，还是做了很多的准备的，上千人的法律团队。如果是大客户方面的竞争的话，专利问题就是比较突出了，小客户可能也不管。如果绕过专利，生产其他产品，技术路线不同，那可能与思摩尔的产品有竞争，但顶级的还是思摩尔掌控。

Q：专利壁垒问题。思摩尔在迭代，但是比亚迪的工艺略不同，他这边的路径和专利，和思摩尔差异很大？完全两条路还是有部分重合

A：不太了解具体布局。专利冲突，无法回答。我们认为思摩尔还是有原创性的，没有人做，保护还是更容易的。像美国的大客户，其实是注意专利瑕疵的，大客户很介意。因为烟草在舆论上是处于弱势的，大客户在其他部分务求纯洁无瑕，但国内客户没有那么严，海外会比较严格。

Q：毛利率？比亚迪也是10元，那毛利率也是差不多。如果路径不同，可能要看客户具体体验，相似的话，就看谁更便宜？

A：还是先拿出产品再说。还没有比亚迪的产品来讨论，假设太多，结论误差就很大。棉芯比陶瓷芯便宜一半，但还是陶瓷芯卖得好

Q：下游客户对上游选择更多了？理论上

A：量产、良率、技术、客户需求的快速准确表达，都还没有出来。现在真不好说，不过美国客户真的撬不动，欧美这边，PMTA通过要好几年，也就是在中国快速推一推，未来全球可能就这几个品牌了。如果攻不下大品牌，就10%的份额，可能实在拿不到什么东西了

Q：目前比亚迪雾化业务是器具还是雾化芯？HNB还是雾化？毛利率情况

A：做的陶瓷芯器具，HNB、芯都可以做，去年都是HNB，今年做的增量是雾化。预计增速会很快，但是具体订单还没出来，不好说。可以参考思摩尔的情况

Q：约克最近卖的怎么样？断货严重吗

A：约克经营还是超预期的，去年底10000家，现在14000，新开预计10000家，实际也是超预期的。断货情况最近还好，终端调研没有发现断货情况。

Q：比亚迪专利，布局中低端，和思摩尔的头部布局，是不一样吗？

A：还没看到。不是说专利布局中低端，而是说可能最终情况是只能做中低端。类似潮玩，肯定泡泡玛特比竞争对手的要卖的贵，认为思摩尔最终的情况也类似，会有溢价。

Q：如何看待竞争对手提出的全自动化产线？

A：比亚迪电子也是非常优秀的公司，能力也是极强，体现在先进制造能力。弱势是在雾化的研发和投入的时间偏短，未来2-3年的话，可能会有一定的积累。再就是大客户的卡位，无法获取海外大客户的话，还是比较难的。早先其实都是手工生产，思摩尔未来3年内深圳产业园建起来后，也是做全自动化的生产线。目前的自动化的路其实也跑通了，后续逐渐在自己工厂里应用就好。比亚迪能力很强，思摩尔也不弱。

Q：如何解读卫建委报告对电子烟影响？

A：每年都会有这个报告，总体结论上也没有什么增量，没有什么信号。PMTA还是更重要一些，为提交这个报告花费2000万美元啊，更相信这个报告的结论。

Q：思摩尔自动化占比情况？

A：目前还是比较低的。接下来有很大空间，公司也不披露，建议关注人力成本占比，在15%左右，比较低的。如果自动化替代，人力成本会显著下滑。

Q：比亚迪电子的技术突破，是否说明思摩尔的壁垒不够深？

A：很难证伪，看份额，投票决定的。消费者买了这么多思摩尔的产品，短期内很难证伪，没有强有力的证据。行业特性决定了，代工企业和头部客户的绑定远高于其他行业，可以理解思摩尔为客户的设计和品牌部门，约克柚子等就是因为和思摩尔合作了，才市占率上的很快。很可能斯莫尔的技术其实没有全部看给市场，万一未来不给品牌最新的技术呢？其实博弈中双方都有自己的筹码。比亚迪电子技术的突破其实不是一个真实的突破，能否得到客户认可还是等待市场验证，看能跑出多少量，经过验证的技术才是有价值的，如果跑出来量说明技术壁垒确实没有那么深。一组数据：思摩尔研发投入20年10个亿量级，一半费用化一半资本化，远超任何竞争对手