最近几个月因为同时买了$国泰君安(SH601211)$ A+H，开启了找资料、研究国外投行发展历史的的模式，感触如下：

先说我的研究方法，我是重点研究有规律、有轨迹可循的行业，比如保险、券商、地产等，这些行业的革命性变化不大，发达国家走过的路不能说我们会一步一个脚印的学，但是方向基本差不多，搞明白发达国家该等行业的历史发展、进程，基本上就能看清楚我国该行业未来会如何发展，然后找相应的标的，胜率会高很多。未来是模糊地带的，我也不碰。

先说美国投行的发展史，以高盛为例，高盛有本自传叫《高盛帝国》，有兴趣的可以读一读。高盛19世纪是从街头贴现票据起家，然后延伸到经纪领域，买卖债券、包销股票收手续费，在延伸到服务领域包括IPO、并购、发债，另外还有自营。到此阶段，高盛的业务跟我国券商目前的主要业务差不多。

转折点来自1975年，美国放开经纪业务手续费率的竞争，从此之后费率一路下降一直到0，这一段历史特别像我国近十年，经纪业务费率从0.13%，一直下降到0.03%，而且还在下降，最后的趋势就是趋近于0。而美国是从1975年下降到上世纪90年代末，可见我国的变化速度有多快，从此就能看出来，在我国致富的速度要比在米国快的多。

这个阶段高盛做了什么决定呢？90年代初高盛意识到仅靠做咨询、代理人、服务等轻资产业务没有发展（过了15年才意识到），于是结束了100多年的合伙人制度，引入股东、IPO扩大资本。做交易、中介和做市商业务。通过IPO等服务业建立客户关系，然后通过衍生业务来赚钱。

高盛100多年的发展历程，是从轻资产→重资产过渡，摩根士丹利等美国传统投行也是这个路径。这其中的变化就是从依靠金融服务业的周期来赚钱，变成依靠资产负债表扩张来赚钱，ROA呈现一路走低的趋势，为了保证ROE，高盛一路扩表、加杠杆，此举让ROE更稳定了，前提是别有金融危机。可是，百年一遇的金融危机还是来了，2008年前高盛杠杆38倍，2008金融危机后美国出台了《多德》法案，高盛转为银行控股公司，杠杆降到15倍，此时高盛的ROE也随之降低了。所以高杠杆的前提是有完善的风控体制，如果风控缺失，走这条路最后就是死。2008年后，高盛的估值一直低于嘉信理财，原因就是ROE回不到20%了，高杠杆的经营模式彻底废了。

纵观高盛的发展历程，其走了100多年的路，我们的龙头券商，$中信证券(SH600030)$、国泰等其实用了20多年就走完了，接下来，中国券商的发展会走向两条岔路口，重资产or轻资产，重资产显然就是排名前五的，除此之外都没什么机会了，这也是中信定增、配股扩大净资本的原因，因为他想走重资产的路，国泰是通过借债，加杠杆，扩表的方式来实现重资产。龙头券商现在的杠杆4倍左右，不敢说会到38倍，我想有2008的前车之鉴，监管肯定不允许，但是距离加杠杆还有很大的空间，我个人认为通过加杠杆ROE至少还有一倍的提升空间，为什么不加？首先还是需求少，重资产券商服务的是机构客户，中国的机构客户发展起来了，券商的杠杆自然加上去了，其次就是牛市来了，总需求上去了也会加杠杆。

所以，现在头部券商的估值低，因为其ROE低，底层逻辑是其机构客户的规模还没发展起来，并且没来牛市。但这是大势所趋！

第二条路是轻资产，以IPO，发债等服务业、经纪类业务为代表的，这类业务是吃牌照红利，规模注定做不大。但是因为轻资产，所以ROE高，这也是中信建投、中金H股估值比头龙高的原因（A股被爆炒，没可比性了）。但是这一类轻资产必然成不了航母，其方向是精品投行。

最后说$东方财富(SZ300059)$，本质是互联网引流，参考嘉信理财，但是嘉信理财是经过厮杀杀出重围，不但有线上，线下也有300多个网点，且竞争对手少。东财的竞争对手不是传统券商，而是各种流量APP，比如北京地铁APP上面都开始卖基金，券商开户的接口也在上面，接着导入到XX券商。滴滴、美团、百度，那些个互联网大厂只要想干都能干，滴滴百度是看不上这点佣金，要先收费，但是一旦这块市场规模大了，大厂要抢，这个壁垒是很低的，所以东财的竞争对手是蚂蚁等有流量的大厂，传统券商可以嫁接到这上面，而且现在已经开始有人干了。

券商未来发展的两条路，长期看显然是重资产模式壁垒更高，竞争对手更少。现阶段的问题是机构客户占比少，需求少，没有大牛市，所以涨幅小。轻资产的未来必定是竞争激烈，不但面临头部券商的竞争，还面临同类轻资产的竞争。互联网券商就更惨了，不但面临同行的竞争，还要面临外行的竞争。

综上，从长期角度看，应该布局低PB头部券商；且风控能力超强，这一点排除了海通，估计大概率就是中信、国泰两强争霸，华泰玩低成本经纪业务，财富管理，现阶段还看不出其中介、做市商等业务的未来。

从中期角度看，随着注册制普及，应该布局低PE的精品轻资产券商，这块的龙头中金、中信建投已经上天了，侧面证明想赚中短期的钱有多难；此二龙头如果想发力重资产，便利性就是IPO牛逼，有客户基础，但是壁垒在于仍需要扩大资本。

互联网券商，如果看到基本所有大厂的APP上面都有了开户接口就卖吧，必然会遭遇到外行的惨烈竞争。

最后说现在券商研报炒的热的财富管理，银行、信托、保险都在干，而且比券商干的早多了，这不是个蓝海，是个竞争惨烈的大红海，所有金融机构都想吃，其结果就是管理费近十年逐年走低，跟经纪业务手续费走低的趋势是一样的。中信在2012-13的时候，券商取得资管牌照，中信就想同信托PK，降低通道费，结果没几年就被监管降杠杆给浇灭了。现在的财富管理，说到底是想跟银行抢高净值客户，跟保险万能险产品抢客户，高净值客户就那么多，只能说狼多肉少。

大路还是机构客户，中国的机构、保险、养老金、企业年金，配置股票的比例太低了，这部分资金是券商业务未来的巨大增量，且服务的单位成本远远低于散户，未来谁服务好他们，谁得天下！

讲完收工，估计国泰君安短期内还是不会有大作为，除非牛市来，重资产模式何时能牛逼是未知的，肯定能牛逼是已知的。对我这种能熬的人来说，就是已知的未知，好在分红大方，不来就拿分红买，等到他来！

的优势就是能熬！最后熬成精神病，只有精神不正常的人才相信别人都看不见的事，比如老耶、老摩、老穆不是看见了神就是看见了天使，最牛逼的是老穆，一届文盲竟然能读出来那么优美的诗经。最后这些当年的“精神病人”都成了圣人，成为圣人的前提条件就是相信未知的未知，并且还能说对；资本市场上如果赌对了未知的未知，赔率是最高的，但是风险大，概率低。其次就是赌对了已知的未知，赔率没有前者高，但是赌对的概率大；最后避免已知的已知，总跟着大群体的屁股后面走，其下场只能是吃屁。

关注【叩富问财】服务号，关注后在对话框回复“券商股”，可获得关于券商股的最新热点、必学知识、视频讲解、一对一顾问讲解等服务。点击微信，一键关注