近期在研究中国建材，基本上结束了。目标是建立一个适度分散的投资组合，并且追求大概率正确，具有安全边际的行业龙头。同时也感谢灰钻在一起学投资联盟线下活动分享中国建材的投资逻辑，才让我认识到中国建材的价值并进行研究 @灰色钻石  。

本文为对中国建材投资逻辑的总结，其中有些逻辑引自雪球的其他研究建材的专家，在这里表示感谢！

本文结构主要是按照业务板块进行逻辑的分析和分别估值，最后进行一个逻辑的整合和估值的加总分析中国建材是否值得投资。如果文章中有任何逻辑的漏洞，或者是不足之处，均是我研究的深度不够。

以下内容有一部分自各个前辈的内容，仅作论述与教育之用，不做商业用途，基本上在文章中都标明了引用。

首先，我们基本将中国建材的业务拆分为以下几个部分： $中国建材(03323)$ 

1，水泥板块

2，砂石骨料板块 

3，混凝土板块 

4，石膏板，轻钢龙骨与防水（北新建材） 

5，玻璃纤维与风电叶片（中国巨石，中材科技）

6，高新材料板块---碳纤维，精密陶瓷，高压电瓷（中国复材，中材高新）

7，工程技术（中材国际，中建材工程，中材矿山）

这里就是中国建材主要的业务构成了，下面我们先进行细分业务的分析与说明：

一. 水泥板块

1.1 水泥简介与发展历史

水泥（cement）由拉丁文caementum发展而来，意思是碎石及片石的意思。水泥最早由罗马人发明出来，主要为使用石灰与火山灰胶凝碎石制成的混凝土，硬化后不但强度高，并且能够抵抗淡水或者盐水的侵蚀。但随着帝国的灭亡，水泥的工艺也一度失传。

1756年，英国工程师J.斯密顿发现要获得水硬性石灰，必须采用含有黏土的石灰石烧制之后得到。这种烧制出的中间品被叫做熟料，熟料再加上石膏就成了水泥，可以用于水下建筑的砌筑砂浆。

此后，经过英国人J.帕克的改进，罗马水泥出现。但直到硅酸盐水泥的出现，才奠定了水泥行业的划时代。1824年，英国建筑工人用石灰石和黏土为原料，按一定比例配合，在窑内烧成熟料，在磨制成水泥。因为水泥硬化后的颜色与英格兰岛上波特兰的石头颜色相似，因此被命名为波特兰（硅酸盐）水泥。这种水泥拥有非常优质的建筑性能。后来烧制水泥的工艺虽然被更多地完善了，但是较原来并没有太大的变化。后来的改进主要围绕着“窑”的改进，水泥生产先后经历了仓窑，立窑，干法回转窑，湿法回转窑，新型干法回转窑。

1.2 水泥和水泥市场在商业方面的特点与逻辑

（1）因为水泥的制作工艺不算太过于复杂，并且并没有太大的差异化，因此水泥行业属于一个进入成本很低的行业，因此再过去总是出现过分供给的现象。

（2）水泥因其制作工艺较为简单，并且因为成本很低，因此适于大量生产

水泥的原料是天然碳酸钙与黏土，主要是石灰石（碳酸钙 Caco3）。根据百度百科，水泥原料的配比大概为石灰石67-75%，黏土10%-15%，铁矿0.5-1.5%，还有煤8.5-11%。因此我们可以发现石灰石占大多数的比例。

而石灰石作为一种非常常见的地球资源，成本并不是很高，根据萝卜投研上中盐化工的石灰石价格：当前石灰石价格59.53元/吨，成本并不高。此外，中国是世界上石灰岩矿资源最丰富的国家之一，除上海，香港，澳门之外，在各省，直辖市，自治区均有分布，占国土面积的1/20。其中能做水泥原料的约占总资源量的1/4-1/3。

因为水泥性能优质，储量丰富，价格低廉，因此适用于大量生产。

（3）水泥的制作工艺相对简单，成本低和市场的供给量很大，又导致了水泥的价格较低。

根据萝卜投研数据，目前中国水泥价格大概在300元/吨。而近几年也可能是由于供给侧改革减少了供给端的过分竞争，以五年角度来看处于涨价趋势。

但是，尽管处于涨价之中，但是300/吨相当于0.15元一斤，因此看到水泥还是一种廉价的建材产品。

（4）水泥价格低导致了两大特性：难以长距离运输，露天生产。

（4.1）由于水泥的价格太低，因此决定了水泥注定难以长距离运输（运输成本太大）

也就是区域性销售的特点。一般是靠近矿山的地方生产熟料，靠近市场的地方生产水泥。一般是，水泥运输半径：陆运200公里，水运500公里。运输距离长的话产品没有竞争力

因此水泥的销售与地形非常相关，比如说矿山附近是否有大山隔断（比如川渝市场，外省进不来）（比如江西三面环山，却是海螺水泥老家），或者是有大河，便于运输。（沿长江，比如广西到珠三角）

（4.2）水泥的露天生产导致了三个问题：淡旺季效应，产能利用率低，水泥价格反映当期供需

（4.2.1） 水泥的产能利用率问题

一般来说，水泥因为成本太低，因此主要的建筑施工都在室外，太热和太冷都无法施工。产能利用率普遍达不到很高。华中，华南地区2,4季度是旺季，一般来说四季度施工一直要到春节前。第一季度是春节，因此放假时间很长，气温不高，因此属于淡季。而第三季度因为太热，也不好施工。

而对于三北地区（华北，东北，西北）就时间更少了，冬天太冷，外边气候太恶劣，并且冬天持续时间很长。比如说新疆的冬天一般能够持续到四月份。因此水泥产能利用率，一般在百分之85%就属于基本满产，90%就很好了 （引自《关于水泥，您想知道的12个问题》）

（4.2.2） 水泥的淡旺季效应

水泥的淡旺季差异显著，比如华东龙头企业，估算3季度淡季整个季度发货量是4季度最旺月一个月量的80%。因此，水泥的产能是否过剩，用全年产能和需求来比较是没有意义的，要用最旺的旺季的发货量来比较。

（4.2.3） 水泥价格反应当季供需

因为水泥遇水就会硬化，由于水泥售价太低，也不适宜建厂房，一般都是露天堆放。但是空气中偏偏有水这种物质，因此水泥一般来说最多存放一个月就要卖出，否则很容易直接变质。因此，水泥是一种即产即销的产品。一般来说，水泥价格的上涨就反应的当期供需。因此最值得关注的信号就是价格信号。

以上我们结束了对水泥行业和水泥产品的一些特点的分析，下面我们来看中国的水泥行业情况。

2，中国水泥行业的发展变化简述

随着中国经济增长，水泥行业迎来大发展，长期来看需求是增长的，但因为短期需求端是基本稳定不变的，供给端却持续扩张，因此形成了行业的周期性。行业的周期性可以被反映在龙头公司海螺水泥的毛利率上。 $海螺水泥(SH600585)$ 

在经历了需求的扩张后，行业最终也未能突破21-23亿的增长瓶颈期，在2015年首次出现了需求量无增长的情况。因为水泥行业一直以来，需求都一直增长，因此其已经习惯有需求的增长来抹平供给的过量。然而2015年水泥行业无增长，也就导致了量价齐跌的至暗时刻，随后几年中，国家逐步推进供给侧改革。十三五后，2016年，供给侧改革开始，水泥行业开始调整。（部分引自《水泥行业供给侧改革5年复盘及展望》）

这些政策虽然在当时未被有效的推行，但是在之后的几年中逐步得到了完善，因此，水泥企业的利润通过行业内的整合与协调，外加减少供应量，也稳步提升。

水泥行业内的整合与协调：

（1）金隅冀东合并 （2）海螺华润竞争合作关系改善，华南市场重归强势 （3）中国建材和海螺合作加深，奠定了华东市场繁荣的基础。（4）两材合并，奠定了135时期水泥行业基调。

综上所述，我们已经了解了水泥行业和水泥产品在商业方面的特点，也部分了解了水泥行业的发展。

3.下面我们来进行中国建材水泥业务的分析与估值。（部分内容引自 正合奇胜天舒 《水泥是个好行业》 @正合奇胜天舒 

3.1 水泥行业：需求持续稳定，供给逐步与需求相调和，行业集中度提升。

根据业内人士的相关预测，在未来五年，水泥行业的总需求基本上处于22亿吨-24亿吨的一个稳定期。而对于供给侧来说，目前行业的错峰生产，公司的产能置换和主动的减产已经得到很好的落实与执行，目前在行业成熟期，大的竞争格局已成定局，水泥业务就成为了“现金奶牛”业务。

小厂，污染大的厂，没有成本优势的水泥厂会被逐步关停，利好水泥行业龙头市场份额的提升。因此，水泥行业可以攻击持续稳定增长的现金流，以释放利润或支持新的投入。

3.2 中国建材---水泥板块估值（对标海螺水泥） 部分参考 灰色钻石《中国建材现在的基本盘（更新）》 @灰色钻石 

对标海螺水泥来看，中国建材的产能大于海螺水泥，此外，中国建材产能的更新即将完成，工厂已经达到了全球最高水平。中国建材旗下的水泥企业财务状况良好，设备先进。因此中国建材目前的估值至少应该对标海螺水泥，达到估值3000亿。

3.2.1 中国建材的水泥产能大于海螺水泥

中国建材的水泥业务，包括了水泥产能5.3亿吨，（4亿吨产量，3亿多吨权益产能，约等于海螺水泥的产能），4亿多吨熟料产能（是海螺水泥熟料产能的2倍）。中国建材拥有比海螺水泥多一倍的熟料产能，之后会显示出巨大优势。

3.2.2 中国建材的产能足以完成产能置换

目前中国的政策是1.2亿吨水泥旧产能置换1吨新产能。中国建材拥有5.3亿产能，但产量4亿吨，因此有足够产能进行产能置换。

3.2.3 中国建材旗下水泥企业已经领先

（引自灰钻）“中国建材旗下水泥三宝：祁连山，宁夏建材，天山股份 拥有设备先进，花园工厂，财务优良，利润率高四大特点。” 2020年即可进入超低负债的状态。并且中国建材承建了全球70%的水泥厂与玻璃厂，各项指标是对标或超过目前海螺水泥工厂

附：水泥行业净现金流远高于所有者利润（引自：平湖长清） @平湖长清 

因此，给予水泥板块3000亿估值。

二，砂石骨料业务 （部分引自 百度百科 与 雪球：安全边际复利《行业意见之 骨料市场水泥巨头加速入场，中小企业或将淘汰》）

1.骨料简介与概览

骨料亦称“集料”。混凝土及砂浆中起骨架预填充作用的粒状材料，有细骨料与粗骨料两种。

细骨料颗粒直径在0.16-5mm之间。一般采用天然砂，如河砂，海砂及山谷砂等等。当缺乏天然砂时，也可以用坚硬岩石磨成的人工砂。

近年来，由于天然骨料作为不可再生资源，已无法满足日益增长的需求，矿山开采的机制骨料成为新的骨料主要来源

1.2 骨料特点：售价低，短腿行业，业务毛利率高

从骨料的开采成本看，骨料的完全开采成本仅约15-20元，而销售价格（原数据为40-80元）目前为100元以上。因此有很大的利润空间。另一方面，骨料企业几乎围绕在大市场的优质矿山周围，有效市场范围不超过100-200公里，因此运输成本不低。

2020年中国建材骨料的毛利率为53%，对比于其他业务都要高一截。

2，全球砂石行业需求或将继续增长

据砂石骨料网的预测（引自《一文读懂全球砂石骨料市场与趋势》），全球砂石需求仍在增长。据估算，2020年全球砂石产量约500亿吨。分地区来看，亚洲地区占全球砂石产量的66%，中国砂石产量约占全球50%。据中国砂石协会会长胡幼奕指出，我国砂石骨料产业年产值两万多亿元，运输费5000多亿元，约占GDP的1/40，是一个庞大的产业。

砂石骨料网：“展望2030年，全球砂石行业趋势仍显积极，人口增长（2030年预计达到85亿），经济发展与全球城市化（2030年预计达到60%），几大因素共同推进砂石行业增长，预计2030年全球砂石产量将达600亿吨。”

3，全国砂石骨料行业集中度低，有整合空间

3.1 全球砂石行业缺乏集中度

全球砂石行业缺乏集中度，砂石行业仍显分散。世界前二十的砂石生产商总产能占全球总量仅不到5%，剩余95%的砂石产能极为分散。这使得掌握精确数据极具挑战性，未来全球砂石生产商有很多兼并重组的机会。

3.2 对比欧美发达国家，水泥龙头进入骨料市场的空间很大

 部分引自《2020年砂石市场回顾及2021年展望》《行业意见之 骨料市场水泥巨头加速入场，中小企业或将淘汰》）

根据相关行业经验，平均每消耗1吨水泥约匹配6吨骨料，骨料在混凝土中所占比例超过70%。可见砂石骨料市场远远大于水泥。据《混凝土与水泥制品》杂志社统计，截止2020年11月，全国砂石产量约165亿吨，同比下跌5.7%。预计2020年全年砂石产量或将达到190亿吨。

同时，根据国家统计局最新数据显示，2020年全国累计水泥产量23.77亿吨，同比增长1.6%。可以看到，水泥产量与砂石产量相比大约为1：8。

对比欧美发达国家，（这里数据很难找，因此引用 安全边际复利老师 整理的数据）欧洲2017年年产水泥3.5亿吨左右，而骨料产量为27亿吨左右。美国年产水泥8000-1亿吨，而年产骨料22亿吨，可以看出我国市场与欧美类似，骨料市场容量均超过水泥8倍以上。

目前的水泥价格大概330元/吨，（根据 智研咨询 中泰证券研究所 提供的图标）

砂石骨料价格目前按80元/吨估算，水泥市场总量大约8000亿元，砂石骨料市场总量大约13000亿元，砂石骨料市场超过万亿，大约是水泥市场的1.65倍。因此砂石骨料市场是一个十分庞大的市场

3.3 中国砂石骨料行业集中度低，有很大整合空间

根据《砂石工业“十三五”发展规划（征求意见稿）》的描述，2016年不完全统计我国砂石骨料生产企业近两万家，其中年产量超过500万吨规模以上的大型矿山企业仅占12%，产量超过100万吨规模的中型矿山企业仅占25%，而年产量在50万吨以下小型矿山企业占63%。因此可以发现我国骨料市场十分分散，整合空间大。

4，骨料行业在对标国外过往案例，国家政策推动，水泥龙头的天然优势三方面，都有集中度提升的预期。

4.1 国外过往案例的启示

国外成熟的骨料市场，其骨料集中度相较于水泥市场也处于小弟水平。欧洲领先水泥企业骨料市场份额的占比为3-5%，美国骨料市场中，前十大龙头公司市场份额大约为35%（数据引自 高速奔跑 @高速奔跑  《行业意见之 骨料市场水泥巨头加速入场，中小企业或将淘汰》 尽管骨料市场集中度偏低，但是骨料市场在欧美市场仍然有不错的利润率，这得益于行业不断地进行大鱼吃小鱼的并购和竞争。

“从2007-2012年，欧美市场约有7000多家骨料生产企业被淘汰，企业个数下降至1.5万个，众多采石场被关停。同时，大企业也积极通过并购扩张产能。近几年来，随着骨料砂石行业规模壮大，我国对该行业的重视程度也不断加强。”（引自 贤集网 《骨料行业市场集中度提升，领先水泥企业大力发展骨料业务 ...》）

4.2 国家政策对于骨料行业集中度提升的推动

首先，中国砂石骨料的“十四五”规划刚刚开始规划与编制，因此还不能知道之后的核心战略。在网上所能找到的目前大多是十三五时期的战略，我认为十四五规划 大概率也包含继续提升行业集中度，但是目前无法确定，因此我们主要关注一下十三五的规划目标是否完成。

根据《砂石骨料工业“十三五”发展规划（征求意见稿）》指出，到2020年，在资源优势地区建立本地配套的砂石骨料生产基地，再创建一批国家级绿色矿山单位，通过整合或者联合重组，将年产500万吨以上的机制砂石骨料企业生产集中度提升至80%以上。

目前网上暂时找不到相关资料来验证这一目标是否达到，这一部分先存疑。

4.3 水泥龙头对砂石骨料行业的天然优势与展望

4.3.1 对标海外水泥龙头，中国建材骨料收入还有提升空间。

骨料在国际领先水泥企业中的收入占比远远高于我国领先水泥企业，以拉法基，海德堡为例，2018年骨料收入分别占公司总收入的14%，与19%左右，而对标我国领先水泥企业海螺水泥与华新水泥，2018年其骨料收入分别占公司收入的 0.8%, 3% 左右。

（中国砂石协会《中国建材集团2020年骨料销量增速50%，达到7900万吨》）中国建材2020年骨料销量达到7900万吨，预计2021年能够实现2亿吨产能，2021年，保守按100元一吨售价和15%净利率，能够带来200亿营收和30亿利润。

（图引自 砂石骨料网）

据2018年中国建材业绩发布会上指出，成熟的水泥企业，砂石骨料的产量一般都是水泥板块的2倍，预计中国建材的骨料最终能够达到大约8亿吨（四亿吨水泥有效产能的两倍）。以2021年的2亿吨来看，还有很大的空间。

4.3.2 水泥龙头在各方面进入砂石骨料行业有优势

（1）资金优势，现有大中型水泥企业都有较强的资本运作能力，有充足的资金投入，因此可以实现更快的产能扩张，快速抢占市场份额。

（2）技术与管理优势，水泥企业配有先进的石灰石矿山开采和破碎设备，具有充足的人才库，能够使集团更加高效，更加科学的进行运行。（中国建材旗下中材矿山专门做矿山开发。）

（3）安全与环保优势，水泥行业早在2012年就在推行安全生产标准化，且严格遵循《水泥工业大气污染物排放标准》。而砂石骨料的生产主要污染源是粉尘，造成与水污染。针对上述污染，水泥企业都有相应成熟的解决方案。

（4）目前我国一些水泥生产企业的矿山仍然存在不可搭配剥离物“排废”问题，排放废石会额外占用土地，因此产生了成本。为了避免非市场产生泥石流等灾害，企业还必须加大安全设施的投入。砂石骨料生产线的建设可以将合格的废石变废为宝。

（5）相近的客户群体，水泥企业与建筑工程，交通工程，市政工程等有着相对稳定的供需关系，公司形成完整的产业链，可以提供“一站式”供给。

（图引自 雪球 九月天ing）

5，中国建材骨料估值

根据上述计算，可以看出中国建材骨料理想状态下的利润大约为120亿，保守估计为100亿，估值按灰色钻石的12倍PE的保守估值，大约为1200亿。这里可以对照灰钻老师给出的一个参考标的，火神材料（美国骨料龙头）十年来都是给30倍PE，因此我们这里还是属于保守估值。

三，混凝土业务简介，商业逻辑与估值

1.1 混凝土业务简介

混凝土，是由胶凝材料将集料（骨料，粗骨料和细骨料）胶结成整体的工程复合材料的统称。通常讲的混凝土使用水泥作胶凝材料，砂，石做集料，与水按一定比例配合，经搅拌而得的水泥混凝土，广泛的应用于土木工程中。

混凝土可以追溯到古老的年代，其所用的胶凝材料为黏土，石灰，石膏，火山灰等。自19世纪20年代出现了波特兰水泥后，由于用它配置成的混凝土具有工程所需要的强度和耐久性，而且原料易得，造价较低，特别是能耗较低，因而用途极为广泛。

1.2 混凝土的特点

混凝土具有原料丰富，价格低廉，生产工艺简单的特点，因而其使用量越来越大。同时，混凝土还具有抗压强度高，耐性好，强度等级范围宽等等特点。

2，中国建材的混凝土业务逻辑

2.1 中国混凝土行业集中度有待提升

（2020年数据）前50家房企市集中度51.95%；前10家水泥企业产能集中度64%；商混企业集中度在13.07%，在上下游产业中处于被动方，因数量多，行业分散，缺少统一；没有直接的主管部门指导，因集中度低，企业在上下游中联系分散

2.2 中国建材在混凝土方面的布局

目前中国建材的混凝土产量1.1亿立方米，产能约5亿立方米，是全球最大的商业混凝土生产商。混凝土业务深度布局的也只有中国建材，中国建材利用水泥，骨料。按海外的发展经验来看，矿山的优势做区域整合，混凝土一体化发展是最终形态。

图引自 中国水泥网信息中心《全年需求平稳 2020混凝土行业面临四大机遇》

并且我们可以发现2019年-2020年，中国建材混凝土业务利润大幅增长

（图片引自 雪球：平湖长清）

2.3 中国建材关于混凝土业务的答复。

引自 平湖长清《简评中国建材2021年报兼谈投资价值》， @平湖长清  “前面我提到混凝土板块值得期待，是因为2020年它形成的巨额应收款开始回拨了，为此利润表还多设立了一个项目叫”预期信用损失模型下的扣除。“天山股份答复中提到，混凝土板块高度分散，没有水泥板块强势。早在2014年就以形成4.13亿立方产能，但是利用率一直低于30%（且按2020年销量1.1/4.13 算 26%）。公司接下来的做法是，优化布局，增量不再依靠产能总量，二是加强强势区域，退出弱势区域。未来规划2亿立方，几千亿营收。管好应收账款，这又是一个印钞机业务。

3，中国建材混凝土业务估值

目前根据财报显示，混凝土业务税前利润大约34亿元，扣除所得税后，混凝土业务的净盈利大概在25亿左右。如果未来可以实现2亿立方销量，则净利润提升至50亿元。给十倍PE，则估值大约500亿元，符合灰色钻石的估值

四，北新系 $北新建材(SZ000786)$  赛道：石膏板，轻钢龙骨，与防水材料

1，石膏板业务概览

石膏板是以建筑石膏为主要原料制成的一种材料，它是一种重量轻，强度较高，厚度较薄，加工方便以及隔音绝热和防火等性能较好的建筑材料，是当前着重发展的新型轻质板材之一。

石膏板已广泛用于住宅，办公楼，商店，旅馆和工业厂房等建筑物的内隔墙，墙体负面版，天花板，吸音板，地面基层板和各种装饰板等等

2，石膏板业务有稳中求进的空间

石膏板业务还有增长的空间主要体现在四个方面，但是这里我们要谨慎的进行独立思考，因为目前石膏板的销量已经处于基本停滞或者缓慢增长的状态，下面的几点引自 北新建材2020年报，有屁股决定脑袋的一些预期。

2.1 我国石膏板在隔墙领域应用将有广阔提升空间

在我国现阶段，商业和公共建筑装饰装修领域为石膏板主要消费市场 (占比约70%)。石膏板在住宅领域应用还处于推广发展阶段(占比约30%)，且住宅装饰装修中石膏板多 用于吊顶装饰，住宅用量中约70%集中于吊顶领域，于隔墙领域应用尚少

而参照美国、日本等发达国家， 石膏板有约80%应用于墙体建设，随着国家绿色发展战略贯彻实施和装配化产业发展，我国石膏板在隔墙 领域应用将有广阔提升空间。

相对于传统建筑材料，石膏板具有节能环保、耐火、隔声、轻质及经济等优 点。未来石膏板从商业和公共建筑装饰装修向住宅装饰装修领域的推广、从吊顶装饰向隔墙装饰应用的推 广，将推动石膏板的市场需求进一步增加。

2.2 环保要求的不断提升将淘汰小产能，并促进新墙体材料发展

目前国内的墙体材料以使用粘土砖等高能耗、高污染砌筑类材料居多，与建设高质量、节约型社会和 美好生活不匹配。发展新型墙体材料代替传统材料，有利于发展循环经济、保护耕地、节约资源。国家发 改委发布的《产业结构调整指导目录(2019年本)》(淘汰1,000万平米/年以下生产线，限制3,000万平 米/年以下生产线)，将逐步淘汰落后产能;

一带一路倡议带来的国际市场预期向好。随着我国经济持续 发展、节能环保意识的加强以及居民消费习惯的改变，既有建筑改造翻新、二次装修过程中对石膏板的使 用比例将不断提高。

2.3 新型城镇化及新农村建设的持续开展利好石膏板需求的提升

石膏板需求的提升还将受益于新型城镇化及新农村建设的持续开展。我国农村经济生活已由20世纪的 “温饱”型转向21世纪初的“小康”型，农村住宅建设也将向功能齐全、设施完善、环境优美的“小康住宅”发展。

2020年7月，住建部等七部门印发《绿色建筑创建行动方案》要求，到2022年，当年城镇新建 建筑中绿色建筑面积占比达到70%，星级绿色建筑持续增加，装配化建造方式占比稳步提升，绿色住宅使 用者监督全面推广。新型城镇化及新农村建设为新型建材行业提供了新一轮持续发展的契机及广阔的市场 空间。

2.4 建材改革政策支持石膏板的应用推广

《新型墙材推广应用行动方案》及发展指导意见等多项政策推 动建材行业升级转型。国家“十四五”规划中指出，加快推动绿色低碳发展。开展绿色生活创建活动。降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定2030年前碳排放达峰行动方案。

2020年10月，《财政部、住房 和城乡建设部关于政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升试点工作的通知》中提到，到2022 年，基本形成绿色建筑和绿色建材政府采购需求标准，政策措施体系和工作机制逐步完善，政府采购工程 建筑品质得到提升，绿色消费和绿色发展的理念进一步增强。石膏板产品未来将在装配式建筑隔墙与吊顶 上发挥更大作用。

2.5 增厚性石膏板带来的增长空间

增厚性石膏板已成为市场趋势，增厚使得石膏板强度提升，在抗开裂以及抗变形性能上均显著提升。同时在隔音性能，保温隔热，防火及抗冲击方面均显著提升，因此比小企业拥有更深的护城河。

3.公司层面（部分引自 龙头情报局《北新建材-石膏板龙头》）

3.1 北新建材在石膏板行业市占率高，属于绝对的龙头公司

北新建材的龙牌，泰山两大石膏板品牌，在国内市场属于绝对的龙头公司，2020年市占率约60%。且在过往的时间来看，市占率长期来看属于逐渐提升的状态。并且龙牌和泰山也一直位列首选的石膏板品牌之第一第二。下面直接上图。

下面是泰山石膏的庞大销售网络。

3.2 北新建材积极开拓海外市场

在北新建材2020年年报中，指出：“按照”一体两翼，全球布局“发展战略目标，公司制定新一轮产业布局发展规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右，配套进行100万吨龙骨产能布局。” 海外市场的逐步开始布局将使得北新建材的石膏板销量继续增长。

3.3 北新建材石膏板销量增速大于行业

根据北新建材2020年报，石膏板产量20.33亿平米，比上年增长1.96%。销量20.15亿平米，增长2.49%，高于行业增速。（行业产销量增速0.9%）

3.4 公司自产自用护面纸，可以降低石膏板生产成本（部分引自《北新建材：石膏龙头进入防水市场，东方雨虹遇最强对手》）

护面纸为石膏板中成本最大者，以北新2018年报为例，护面纸成本占总成本的45%。因此为石膏板成本的主要决定性因素。按每平米石膏板消耗0.39kg护面纸，公司2020年的护面纸消耗量约为79.29万吨。

我国护面纸企业集中度高，2019年龙头华润纸业，强伟纸业，泰和纸业，博汇纸业护面纸产能分别为45万吨、30万吨，26万吨，20万吨。而泰和纸业为泰山石膏的子公司，根据公司年报，泰和纸业新增40万吨护面纸生产线，完全投产后，公司将合计拥有66万吨的护面纸生产线，因此成本将会进一步降低。

根据华创证券研报《北新建材深度研究报告系列（三）》的预测，“依托于公司计划进行全球50亿平的石膏板产能布局，其中国内40亿平，国外10亿平，我们假设十四五期间公司完成40亿平的产能布局，产能利用率保持在70%的水平，则石膏板产量约28亿平。

另外考虑到公司高端产品占比不断提升，2020年石膏板销量约20.1亿平。其中北新本部3.9亿平，泰山15.5亿平，万佳0.7亿平，预计本部80%以上都是高端产品，泰山高端产品15.5亿平，万佳0.7亿平，估计北新本部80%以上均为高端产品。泰山的高端占比约30%，万佳均为低端，则北新集团整体产品的高端占比约35%-40%。“

假设5年后高端占比提升至55%-60%，高端低端产品均价按8元，4元估算，则石膏板业务收入约173-179亿，按20%的净利率估算，对应利润约34.7亿-35.8亿。（保守估计达不到这个目标，利润估计为30亿）。

4，轻钢龙骨

4.1 轻钢龙骨简单介绍与特点

轻钢龙骨是一种与石膏板搭配使用的连续热镀锌板，经冷弯工艺轧制而成，按应用场景可分为吊顶龙骨和隔墙龙骨。相较于石膏板动辄投资上亿的生产线，轻钢龙骨的进入门槛要明显降低许多。每条产线的投资额只需几十万。因此，市场上生产厂家众多，产品质量参次不齐。与标准品对比，非标准品因为厚度薄，镀锌少，因此成本低，成本约低30%左右

2015年后，石膏板行业进入平台期，全市场规模基本维持在30-35亿平左右。之后，头部企业对于龙骨的质量重视程度提升，加上地产集中度提升， 集中采购常态化，高品质龙谷的接受度提升。

4.2 市场层面

4.2.1 轻钢龙骨市场极度分散，龙头整合空间大（部分引自雪球：壹零睡不着《2020年报出路！关于北新建材的完整投资逻辑》

据中国建筑材料联合会，2019年国内石膏板产能46亿平方米，需求量在33亿平方米左右，一般来说每平方米石膏板需配套4.5米轻钢龙骨（一般为3-7元）每平方米石膏板需要轻钢龙骨的价格为20元左右。

假设中国石膏板80%配置轻钢龙骨，20%配置木龙骨，那么33亿平方米石膏板需要的轻钢龙骨总额为500亿元。老绿道行业内仍然有很多价格较低的龙骨，保守估计实际市场容量超过300亿元，是石膏板市场空间的1.5倍

而目前北新建材2020年轻钢龙骨营收19.6亿，市占率仅5%-6%，远远低于石膏板的市占率。

4.2.2 轻钢龙骨的不规范竞争未来将得到缓解，有利于龙头企业市占率提升

（1）因为轻钢龙骨属于隐蔽在墙体里的产品，肉眼在外边看不到，因此给了小公司钻空子的机会，而使用质量差且便宜的产品。

（2）龙骨生产工艺简单，市场上缺乏专业做龙骨的企业，导致不规范竞争。

（3）龙骨制造很多为小企业，环保和税收都不规范，2017年环保与税收要求提升，小企业被淘汰，劣质的钢材被淘汰。镀锌钢板的使用也是的小企业难以使用劣质钢板，造成成本提升。。

4.3 公司层面的改变使得集中度提升有望

（1）地产商集中采购石膏板使得公司直接对接客户，提升了大地产公司配套从优质龙头公司购买石膏板和龙骨的概率。

（2）公司销售高端龙骨力度加大。（见下图）（引自 雪球 壹零睡不着）

根据公司规划，未来将进行100万吨龙骨产能布局，我们假设公司在145期间完成该规划，产能利用率为70%，单吨价格在6200元/吨，则2025年龙骨业务可贡献收入43.4亿，假设其利润率为10%，则可贡献利润4.34亿（华创证券观点）。

5，防水业务

5.1 防水业务概况和主要特点。

（部分引自 2020年报）2019年公司通过联合重组进入防水材料行业。防水材料是建筑工程的重要功能性材料。主要应用于工业与民用建筑，地铁，隧道，桥梁涵洞，市政工程方面的防水。我国的防水行业这些年来取得了快速发展，但是防水行业集中度不高，行业生态有待改善。未来随着防水行业标准的提升，防水材料品质与工程质量水平将得以提升，促进防水行业的产业升级。

防水行业具有季节性与区域性。一季度为淡季，运输也受运输半径限制。报告期间，公司拥有四川成都，眉山，陕西咸阳等等10个防水生产基地。2020年防水材料业务板块形成了统一的经营管理平台，实施一体化管理与区域化经营。完成了对公司防水材料业务的初步整合与优化。2020年并表防水业务营收32.87亿，占营收的19.56%。

5.2 防水业务发展迅猛，净利润已开始实现

2020年北新的防水业务实现32.87亿营收，扣非净利润大概5.06亿，占到了公司扣非净利润的20%左右，同比增长60%。2020年公司毛利率约为34%，略低于东方雨虹和科顺股份，但是扣非净利率达到15%。根据公司年报规划，公司将在145期间实现30个防水材料基地的建设，因此估计营收再翻两倍，达到100亿元，而假设防水利润率在15%，则防水板块利润将在15亿。

6，涂料业务浅谈

2020年报中，北新建材规划了20个涂料产业基地和400万吨产能的粉料砂浆业务。我们假设到十四五结束时完成规划的50%，则就是10个涂料产业基地与200万吨的粉料砂浆。那么如果每个涂料基地按产值6个亿计算，净利润率假设为行业中值6%（三棵树2019年七大基地实现营收60亿元，净利率约6%-7.5%）粉料砂浆种类太多，且资料少难以确定，因此暂且不考虑。因此中期来看，涂料业务大概能够贡献3.6亿的利润。

7，整合：北新建材估值

因此，北新建材五年来看净利润大概为30亿+15亿+3.6亿=48.6亿。 对应20倍PE，约1000亿市值。

五，中国巨石与中材科技：玻璃纤维，风电叶片赛道。

1，玻璃纤维简介

玻璃纤维是一种由石腊石，石灰石等组成的矿物混合物原料。经高温熔化，拉丝，铬纱，织布等工艺，制成的无机非金属材料。从产业链看，上游的最后产品是玻纤纱，大致可分为粗砂，细砂（即电子纱）在中游，对不同类型的玻纤纱进行加工，可以制成玻纤布，玻纤毡，电子布，短切原丝等各类产品。在下游，玻璃纤维与复合材料结合，可以制成热塑性复合材料，覆铜板等材料。用于防火帘，PCB印制电路板，风电叶片，汽车配件等。

根据玻璃中碱含量的多少，可分为无碱玻璃纤维，中碱玻璃纤维，高碱玻璃纤维，其中无碱玻璃纤维占据全行业95%以上的产业规模。玻璃纤维通常被用作复合材料的增强材料，电绝缘材料与绝热保温材料，电路基板等等国民领域。

自2020年，中国玻纤一直处于高速发展阶段，生产规模不断扩大。全球玻纤行业集中度高，已形成较明显的寡头竞争格局，中国巨石，美国欧文斯科宁，日本电气硝子公司，泰山玻璃纤维股份有限公司，重庆国际复合材料有限公司，美国佳斯迈威这全球六大玻纤生产企业的玻纤年产能70%以上。以中国巨石为代表的中国玻纤企业的快速崛起，正不断改变着世界玻纤格局。

2，行业层面：市场空间与需求量仍然前景良好

2.1 新能源领域需求巨大

通过回看135时期供给侧结构性改革对于制造业供给端的正面影响，使得一些股票走出超预期的涨幅，可以预期145碳达峰，碳中和的长期战略规划也会对相关公司的营收与利润产生重大影响。

2.1.1 风电领域

在风电领域，2021年陆上风电进入平价时代，未来风电需求增长主要依赖于度电成本的下降，大容量风电用玻纤纱也因此需求紧俏。自2021年底以后，海上风电中央财政补贴将取消，但是不少地方政府积极出台海上风电投资与度电补贴等政策。未来十年中国风电行业仍然有望实现高速增长。更长叶片，更高塔架被认为是降低度电成本的主要手段。1GW风电叶片需1万吨玻纤用量，随着风机机型容量越来越大，风电叶片大型化趋势，长期利好风电用玻纤产品需求。

2.1.2 新能源汽车领域

在新能源汽车方面，轻量化不仅能够节能减耗，还可以通过增加续驶里程，减少动力电池的更换次数，从而降低电池使用成本。在目前电池成本高，关键技术尚未突破，新能源汽车对轻量化的需求将更为迫切。

2.1.3 玻纤涨价对应了需求的增长

《玻璃纤维行业“十四五发展规划（征求意见稿）》的要求，”十四五“期间须严格控制玻纤纱总产能过快增长，将行业年度玻纤纱实际总产量同比增速控制在不高于当年GDP增速3个点以上。

因此需求的增长放大，但是总供给没有跟上，造成价格开始上升，从玻璃纤维纱与电子布价格也可看出。

3，公司层面

3.1 巨石玻纤和泰山玻纤两大品牌形成垄断之势

2019年，在中国玻璃纤维企业产能结构上，中国巨石以34%的市占率遥遥领先，泰山玻纤以17%的市占率稳居第二，除了同为17%的重庆国际外，其他企业的市占率都是个位数，1%-4%居多。两大公司市占率加起来将达50%，以压倒性优势屹立在玻纤市场。（并且两个公司有合并预期，虽然现在还没有实现。）

3.2 中国巨石与中材科技各项指标位居行业之首

4，中材科技---风电叶片（部分引自：红果花揪树 《中材科技研究报告》） @红果花楸树  

公司从事风电叶片的研发，制造以及销售，产品下游客户为风电机组整机商，终端用户为风电场开发商。

公司作为国内风电叶片行业领军企业，目前具备年产10GW以上风电叶片生产能力。2020年合计销售风电叶片12.3GW，实现销售收入90.2亿元，净利润10亿元，市场占有率连续十年保持全国第一，筑牢后平价时代的公司叶片产业的核心竞争力，巩固风电行业国内市场领先企业地位。

4.2 行业层面

（1）风电叶片：风电机组的整机构成成本之中，风机叶片占风机总成本20%，作为核心部件，叶片使整机成本发电效率，利用小时数等关键因素。而风电叶片的成本降低主要来源于原材料的国产提到及技术进步。公司通过收购泰山玻纤，向产业链上游延伸，可以有效控制叶片成本。

（2）风电叶片市场集中

据北极星风力发电网指出，国内风电叶片市场规模约为170-200亿，行业集中度高（中材科技，中复联众，等五家（CR5）近几年持续提升）2019年为68%。

（3）今年风电国内新增装机需求稳步增长，2018年，2019年增速分别为37%，25%，风电实现平价后，风电装机量预计将进一步提升。

（4）叶片大型化，也会导致集中度进一步提升，中材科技等龙头具备从技术，成本到供应链的一系列优势，预计未来集中度进一步提升。

因此，预期未来风电叶片仍然有很大成长空间。

5，中国巨石，中材科技估值

这里首先锂电池隔膜还在亏损，因此不考虑，给一个保守估值，15倍PE，首先加总中国巨石2022年的盈利目标为实现50亿净利润，预计中材科技2021年报净利润30亿，加总为80亿，给予15倍PE，大约为1200亿市值。

六，展望：中材高新，中国复材等等高新材料的预测 

这一部分不是很好预测，很多的材料都仍在研发之中，未投入量产，并且也没有上市。不过其中包含很多重要材料，包括碳纤维，石墨，高压气瓶，精密陶瓷（氮化硅陶瓷，高压电瓷等等）这里因为还未实现很大的利润因此在此不做过多分析，笔者自己也暂时没有那么高的科研水平去研究清楚，坚守弱者体系，预测要有财务依托。这里灰色钻石给的估值是1000亿，我这里给一个保守估值600亿。基于这些材料的重要性与中国建材的研发能力，这个估值应该还算比较保守的。

七，中材矿山，中材国际等等的工程与矿山估值

目前中材国际，矿山工程等的利润目标为50-60亿，保守给10倍PE，大约600亿估值。这里笔者自己的理解是工程与矿山主要为配合其他主要业务，主要还是一个战略性的作用。毕竟各个材料看似无关，其实是围绕着建筑材料的产业链在做的。而矿山工程在其中有着很重要的作用。

大总结：中国建材估值加总

这里再加上骨料的1200亿人民币，混凝土大概500亿人民币

根据中国建材所占每个子公司的股权比例，计算出中国建材总估值：3000亿（水泥）+骨料1200亿+混凝土500亿+380亿（北新）+450亿（巨石+中材高新）+600亿（新材料）+600亿（矿山，工程）=6730亿

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。