十问大宗商品涨价与潜在通胀风险 |热点聚焦

大宗商品价格持续走高或对我国造成一定输入性压力。国家统计局数据显示，当前受石油和有色金属行业价格涨幅回落影响，4月PPI环比涨幅回落，但受去年同期基数较低影响，同比涨幅扩大并创三年半以来新高。为保持经济平稳运行，国务院常务会议于5月12日、19日连续两次聚焦大宗商品价格问题，强调做好应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响，加强货币政策与其他政策配合，部署大宗商品保供稳价工作三大举措，利用国内国际两个市场两种资源优化供给结构。

如何看待当前国内外价格形势？大宗商品涨价背后原因是什么？未来价格走势如何？国内高企的PPI是否会传导到相对偏弱的CPI？这些现实问题将对我国货币政策造成哪些压力？政策选择如何有效应对？中国财富管理50人论坛研究部邀请中银证券全球首席经济学家管涛、 长江证券(000783,股吧)首席经济学家伍戈、北京大学国民经济研究中心主任苏剑，对上述热点问题进行分析解答。

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对话主持人：CWM50编辑部主管王蕾

如何看国内外价格形势与特征？

王蕾：很感谢三位专家做客中国财富管理50人论坛，今年以来对经济数据和经济形势的分析成为经济界争论的焦点，一季度数据同比看特别好，但是环比看又是另一种“风景”。我们也召开了几次会议对经济形势进行分析，虽然各位专家观点仍存分歧，但目前经济已开启常态化进程，结构性问题犹存成为共识。

且当前大家最为关心的问题是主要国家政策刺激力度不减、国际大宗商品价格持续上涨背景下国内外的价格形势。所以首先邀请三位专家谈谈国际国内价格形势呈现哪些主要特征？

管涛：全球来看，通胀形势主要源于发达国家史无前例的政策刺激。去年疫情初期，主要发达国家央行以超宽松货币政策对抗经济停滞和金融动荡。美联储仅一年时间就累计扩表约3.7万亿美元，超过上一轮金融危机期间总和。美联储提出“平均通胀目标”的新型政策框架，反复强调就业比通胀更重要。

同时，截至今年4月份，欧央行、日本央行也分别计扩表3.9万亿美元和1.2万亿美元，等于再造了一个疫前的美联储。海外三大央行总资产对名义GDP比值大幅跳升。加上财政刺激强度也远超上一轮金融危机，尤其是美国政府举债超5.7万亿美元，给私人部门大肆撒钱。美国消费过热，美国CPI环比连续正增长，引发通胀预期脱锚的担忧。

对于我国而言，当前输入性通胀掩盖了我国长期通胀疲软问题。4月份，我国CPI同比低于1%，核心CPI仅0.7%，远低于疫情前水平。我国是全球最大的原材料进口国，本轮大宗商品价格持续暴涨，导致PPI环比连续11个月正增长。这无疑会加重国内企业生产成本。成本推动下，涨价沿着产业供应链逐级向下游传导，弹性逐级变小。

值得注意的是，我国同时也是最大的贸易加工出口国。由于疫情的特殊情况，我国对外价格转移的能力应较疫情前有所提升，许多订单只能放在中国做才能保证供应。因此，疫情期间，外需强于内需，但国内下游消费仍然复苏不足。行业间冷热不均的局面会对部分以内销为主的企业造成较大成本压力，尤其是核心CPI涨不动的情况下，企业利润只能被挤压。

伍戈：当前通胀形势以中上游成本推动为主要特征，成本上涨主要因海外经济快速修复。整体而言，海外成本推动性特征明显，也包括国内近期由于限产等各方面原因引致黑色系一些供给面收缩，和碳达峰预期的影响等，进一步加剧了中上游成本冲击的特点。

苏剑：从国内情况来看，第一个特征，肉类食品供给扩张影响下，目前食品价格下跌。第二个特征，疫后交通、通信等非食品消费增长叠加低基数效应，导致CPI整体走势上扬。

大宗商品涨价背后原因何在？

王蕾：统计局数据显示，我国4月份PPI同比涨幅扩大，其中，生产资料价格上涨9.1%，涨幅比上月扩大3.3个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约6.76个百分点。其中，采掘工业价格上涨24.9%，原材料工业价格上涨15.2%，加工工业价格上涨5.4%。工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格上涨23.3%，黑色金属材料类价格上涨20.2%，化工原料类价格上涨13.3%，燃料动力类价格上涨12.1%。

从主要行业看，石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业同比分别上涨85.8%、38.3%、30.0%、26.9%。这些数据主要是受到了2020年下半年以来国际大宗商品价格普遍大幅上涨的拉动。各位专家如何看待大宗商品涨价背后的原因？

苏剑：主要原因是供不应求。一方面，随着疫情得到初步控制，全球经济出现不同程度的反弹，拉高了对大宗商品的需求；另一方面，原材料的开采、国际运输和供给仍在一定程度上受到疫情扰动，导致供给不足。此外，为应对疫情对经济的冲击，主要发达国家采取了宽松的货币政策，货币扩张因素也反映在了目前的大宗商品价格中。

伍戈：在政策层面，全球范围内疫苗接种加快、疫情管控取得成效，在消费修复和政策刺激下全球总需求回升，经济快速修复。在市场层面，确实有供需矛盾。本次大宗商品涨价一个明显特征表现是受到了供给端影响。当前需求上升相对快，而去年和前年全球投资相对虚弱，导致产能供给跟不上当前需求迅速扩张。

在此过程中，特别值得一提的是，由于发展中国家和发达国家疫情和疫苗进展差异大，发展中国家更多为原材料供应国，和需求国之间因疫情差异导致两者供需矛盾进一步尖锐，加上当前碳达峰目标和和环保限产等一些原因，也一定程度加剧了供给链的收缩。

管涛：在全球供需错配背景下，当前疫苗接种较快的发达国家需求在回升，原材料出口的新兴市场国家还在与疫情搏斗。近期，印度疫情大暴发可能就会影响到部分药品和手机的供应。主要央行实施超宽松货币政策，有意拉高通胀，全球流动性泛滥，进一步助长了大宗商品市场的投机氛围，凸显了大宗商品交易的金融属性。

如何看待现阶段大宗商品价格走势？

王蕾：近期，大宗商品价格有所回调，前期受到其他市场影响还一度大幅震荡。市场很关注现阶段大宗商品价格走势，各位专家怎么看？“大宗商品超级周期”是否可能？

伍戈：大宗商品价格上涨过程与全球疫情形势紧密相关。如果短周期内全球疫情出现反复，从需求面来看，大宗商品价格上涨必然会受到一定影响。从技术层面来看，前期大宗商品价格上涨过多，存在技术性回调的可能性。当然，这也与近期中央对应对大宗商品涨价形势作出部署有一定关系，引起市场预期发生改变，均引致近期大宗商品价格回调。

但是，我不认同现在存在超级周期，因为超级周期的出现需要更强大力量的推动。比如，中国当年加入WTO，融入全球工业化过程，才可能引致大幅、长期的上涨。同时大宗商品价格也是有顶的，不会一直上涨下去。

全球需求扩张最快的时候，应该是欧美实现全民免疫的时候，而欧美全民免疫的时间点大概率在今年夏天或今年三季度。届时，全球大宗商品价格可能也会到达顶峰，涨势趋缓。但各国疫情修复不均的情况下，供需矛盾依然存在，因此价格不会低到“地板价”。

苏剑：此前一段时间大宗商品的涨价幅度超过了各国经济的反弹幅度，一定程度上脱离了经济基本面的支撑。初步推测，此轮大宗商品涨价也受到了各国央行宽松性货币政策的影响。在各国经济反弹力度都在边际放缓的条件下，大宗商品的后期走势将主要决定于各国的财政货币政策走向。

管涛：现在来看，涨幅最快的时候可能已经过去，但目前全球供需错配修复本来就比较慢，加上美联储为首的发达国家央行必须看到实质性通胀上升和失业率下降才会调整货币政策，大宗商品价格回落拐点可能暂时还没到来。此外，未来大宗商品价格可能会存在分化，部分商品价格会随着供应上升出现回落，而其他商品价格可能会受益于全球绿色经济转型有所支撑。

大宗商品价格传导对哪些行业影响较大？

王蕾：当前，大宗商品价格上涨正在向中下游传导，对哪些行业的影响比较大？

苏剑：对较多依赖有色金属、石油、煤炭等生产要素进行生产的制造业影响较大。

伍戈：总体而言与上游涨价标的相关的一些行业首当其冲。比如，使用铜、钢铁的一些行业，如家电、汽车等。石油化工目前也受此影响涨价，但是涨价幅度没有有色和黑色那么大。

管涛：需求较好有涨价动力的行业可以将部分上游价格压力传递给消费者，尤其是海外消费者。由于内需处于修复阶段，而以美国为主的外需已有过热迹象，导致美元主导的大宗商品涨幅过快，超过对内部门承受力，甚至可能出现抑制国内消费量增长的情况。

值得强调的是，在此形势下，对企业来讲，尤其要利用好期货市场这一工具。从当前看，期货市场已经构建了一个完整的风险管理工具市场和产业链市场。在这轮涨价中，也正是由于期货市场的作用，很多企业成功地规避了原材料价格上涨的一些风险。

为何CPI及核心CPI仍偏弱？

王蕾：从当前国内情况来看，CPI及核心CPI仍然偏弱。正如管涛老师开始提到的，国家统计局数据显示，4月份，全国居民消费价格同比上涨0.9%，涨幅比3月份扩大0.5个百分点；环比下降0.3%。扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨0.7%，涨幅比3月份扩大0.4个百分点。1—4月份，全国居民消费价格同比上涨0.2%。想请三位专家解读一下国内价格数据，这是否说明总需求仍然疲弱？

苏剑：根据统计局的数据，1—4月份，社会消费品零售总额138373亿元，同比增长29.6%，两年平均增速为4.2%。尽管与2020年同期相比，由于低基数效应，消费呈现高速增长，但两年平均增速4.2%与往年水平相比，确实属于较低水平。

并且从近两月数据来看，消费受疫后餐饮需求爆发式增长的影响最大，而餐饮需求增长数据已经出现明显边际衰减，预计后期对消费支撑的持续性不足，且与之相比，其他的消费需求，例如商品零售增长表现平平。因而，从一定程度上来说，总需求略显疲弱是CPI及核心CPI偏弱的一个原因。

伍戈：CPI目前偏弱主要有两方面原因，一是上游价格往下游或者往CPI传导存在时滞，各个行业逐步提价有一个过程；二是CPI和PPI的组成并不完全一样，CPI中食品类的如猪肉因产能周期未来还会往下走，限制了CPI的涨幅。但在我看来，这并不意味着总需求偏弱。

管涛：当前价格压力的源头是原材料大宗商品价格涨幅过大，但传统的基建和房地产投资受限，国内消费又不支持下游普遍涨价，核心CPI仍较为低迷。从CPI和核心CPI的走势来看，我国距离全面通胀还有距离。从一季度经济指标来看，我国消费内需修复慢于其他经济指标。我们这一次刺激也不是直接向居民发钱，政策传导相对较慢，体现在消费上就是渐进修复。

此外，就业市场过热和薪资压力上升是促进消费增长的重要因素。目前，我国局部劳动力紧缺，但整体就业压力仍大，导致今年累计新增就业数量仍不及2019年水平。只不过，外需提供了时间和空间让内需修复，内需走强能否衔接外需回落值得关注。

PPI是否会向CPI传导？

王蕾：当前市场普遍担心PPI是否会向CPI进行传导。5月19日国常会上也强调，要按照精准调控要求，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。各位专家怎么看传导的可能？

伍戈：总体而言，PPI涨幅肯定会高于CPI涨幅，因为有价格层层传导机制，不一定能完全传导下去。但是二者方向是一致的，传导程度取决于当前国内总需求强劲程度。如果国内总需求非常强劲，这种传导比较容易和顺畅；但当前国内总需求不是特别强劲，传导肯定会打折扣。

但毫无疑问的是，对核心CPI的传导更加有效。因为从历史上看，从PPI到核心CPI之间传导的幅度和及时性都比较强。因为核心CPI很多与非食品类、非石化能源相关，所以传导程度可能会更加通畅。而食物的CPI的传导程度由于猪肉价格下行，价格周期等因素相对较弱。

苏剑：定性来看，目前PPI上涨主要集中在产业链上游的原材料供应领域，因而将推高整体企业的生产成本，最终向CPI传导，特别是近两月上涨幅度较大的非食品领域。由于目前食品供给扩张，PPI上涨向食品领域传导的影响应该较小。

管涛：如果我们对比2008年四万亿刺激下的价格走势，2011年生活资料PPI月度环比都在0.3%以上，现在最高的也就0.2%，4月份仅0.1%。虽然生产资料和大宗商品的涨幅已经比较可观了，会部分向下游消费品传导，但是中国的工业行业门类比较齐全，产业链条比较长，传导能力也较为有限。从一季度工业企业产能利用率来看，我国供应并不存在问题，产能还有过剩，可能从长期看，通胀下行的压力更突出。

且当前有四大因素支撑我国难有高通胀。首先，国内外对疫情的政策差异使得欧美大幅宽松的同时我国财政政策和货币政策均较为克制，我国政策不会产生像美国那样引致爆发性消费增长。其次，需求较弱情况下，工业产能可能仍旧过剩。再次，输入性通胀在我国的传导链条较长，进口价格变动对中国CPI以间接影响为主，传导速度和效果均弱于美国。最后，我国当前就业压力仍不小，第三产业尚未全面正常化。

下阶段CPI与PPI的走势如何？

王蕾：各位专家怎么看下一阶段CPI与PPI的走势？日前国家发展改革委政研室主任、新闻发言人金贤东公开表示，近几个月PPI涨幅还可能进一步扩大，二季度PPI同比涨幅可能继续走高。但随着价格信号对原材料生产流通的引导作用持续释放，大宗商品价格将逐步回归供求基本面。预计全年PPI同比涨幅呈“两头低、中间高”的走势，下半年同比涨幅将有所回落。市场上亦有机构预测，未来两月PPI可能突破8%，然后逐步回落。各位专家怎么看？

管涛：未来数月，PPI与CPI的剪刀差仍有走扩空间，主要原因是PPI具有较强的基数效应，同比增速高点尚未来临，存在PPI同比增速进一步上升的风险，而CPI同比增速有猪周期回落和消费修复缓慢的拖累。两者剪刀差的走扩会增加中下游企业的生产经营压力。长期来看，我国在过去3年消费通胀疲软的根本性症结尚未消除，部分行业产能过剩，尤其是我国经济增长尚未确定走出下行通道。

伍戈：由于基数原因，PPI在5、6月份筑顶之后，同比增速将会逐步回落，但环比增速还会持续一段时间，或将于三季度与需求见顶保持一致。四季度之后，PPI同比、环比增速均会趋缓。由于PPI向CPI传导具有时滞，加上一些技术性因素，年底前CPI将保持涨幅向上。绝对水平来看，单月PPI同比涨幅确有可能突破7%~8%，CPI全年均值或将维持在2%以下。

苏剑：综合考虑2020年的CPI、PPI以及目前大宗商品价格走势，预计CPI在2021年内将呈现前低后高，年末出现高点，而PPI将呈现出前高后低走势，年中高点可能出现在二季度到三季度。基本同意PPI将逐步回落，但考虑到国际和国内的政策因素，未来两月PPI突破8%的判断还不是市场主流看法。

央行货币政策如何应对？

王蕾：面对PPI与CPI剪刀差拉大的结构性格局，央行货币政策应当如何应对？央行是否会因为PPI过高而收紧货币政策？根据国常会最新部署，要求保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期，要求实施好直达货币政策工具，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，落实好小微企业融资担保降费奖补等政策，引导银行扩大信用贷款。各位专家如何看待这次对货币政策的具体要求？

我们看到当前我国货币政策还真是蛮稳的，5月19日公开市场操作仅投放100亿元7天期逆回购，并维持利率不变，3月份以来延续小额、微量操作的“手法”，并一再叮嘱市场重点关注公开市场操作利率、 中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。同时《货币政策报告》强调珍惜正常的货币政策空间，以健全现代货币政策框架和完善货币供应调控机制为主，保持流动性合理充裕。

5月20日，全国银行间同业拆借中心公布LPR报价，两项贷款市场报价利率均连续13个月保持不变。如何看待我国货币政策的“乱云飞渡仍从容”？是否国内货币政策阶段性与国际通胀形势“脱钩”？各位有何建议？

伍戈：总体而言，当前物价在上升过程之中，同时疫情修复还不是很稳固，甚至下半年还存在一定反复风险，在这样的情况下，面对偏成本性，输入性为主的通胀形势，货币政策须保持稳定，“稳”字当头。因为货币政策一旦放松，可能会在成本冲击影响下又加大了需求，从而进一步加剧通胀上行。因此，当前在经济动能不强，且物价仍存上升压力之际，货币政策在资金利率价格方面变动的空间较小；但货币数量和信用方面会保持向疫前常态回归的过程。

管涛：输入性价格压力对我国居民消费冲击较为有限，主要是影响行业间利润分配。结构性扭曲可能会导致一些中下游企业生产经营压力较大。还有就是我国传统的财政刺激也会比较束手束脚，如果继续依赖投资拉动经济增长，成本就比较高了，可能还会给火热的大宗商品价格“火上浇油”，未来还有产能过剩的担忧。

因此，对于货币政策而言，主要功能是调控内需，国内需求难言过热，应该更多关注就业市场的变化，同时需要密切关注信贷流向，防止企业因短期价格快速上涨就过度投资。

苏剑：此轮PPI走高的原因是国际大宗商品价格上涨，一概而论收紧货币政策的做法亦难以取得精准的政策效果，还有可能损伤到目前仍显薄弱的总需求。建议央行精准施策，对产业链上游进口原材料供应企业提供相应的信贷支持，保证国内大宗商品供应充足，将此轮国际大宗商品价格上涨对中国经济的负面影响隔离在源头。

国际市场名义利率水平会否抬高？

王蕾：我国货币政策以我为主，其实通胀更多表现在全球尤其是发达市场。美国及全球通胀预期上行的情况下，国际市场的名义利率水平会相应抬高吗？

苏剑：名义利率包括通胀溢价，在不改变基准利率的情况下，国际市场的名义利率会随着国际市场通胀预期而升高。

管涛：国际市场的名义利率主要指的是美国国债收益率。目前争论较大的是美国名义利率什么时候上升，而不是能否达到2.0%或2.5%以上的绝对水平。4月份美国CPI同比增速4.2%，未来有可能还会继续上升，今年美国GDP增速有望达到6.5%以上，物价和经济增长都是在长期趋势上方。以传统泰勒规则来看，美国经济至少有短期过热迹象，货币政策应该开始有趋紧的动作。

只不过，美联储提出平均通胀目标的新型政策框架，坚信通胀是暂时的，加上就业比物价更重要，货币政策仍应维持现状。美联储既言语鸽派，又持续购买国债，市场“暂时”也认同美联储的判断，所以美债收益率尚未回到疫情前水平。如果美国通胀居高不下，市场大概率会受到惊吓。货币政策过度宽松是通胀的“元凶”，美联储压力肯定会上升。

伍戈：可以看到，当前一些新兴市场国家迫于国内通胀压力，已开始收缩货币政策，逐渐上调名义利率，包括巴西、俄罗斯等国。美国依然会保持零利率水平，但今年可能在四季度开始减少资产购买，逐步退出量化宽松的货币政策，这个已经摆在议事日程上了。

如何研判美联储应对通胀压力？

王蕾：我们看到，北京时间周四凌晨，美联储公布了4月货币政策会议纪要，明确表态将缩减购债规模。美联储官员认为，美国经济活动的强劲复苏将引发收紧货币政策的讨论，这是美联储首次发出这一明确信号。有分析人士预计，2021年12月将发布实际公告，2022年1月开始实际缩减购买规模。这个话题现在备受关注。面对美国上行的通胀及通胀预期，各位专家判断，美联储会如何调整货币政策？

苏剑：目前市场确实存在美联储提前加息和缩减资产购买规模的预期，但前景仍不明朗。4月美联储公开市场操作委员会会议纪要显示，美联储认为美国经济仍然远未实现美联储最大化就业和物价稳定的双重目标。

伍戈：从当前美联储动作来看，想吸取过去比较仓促推出量化宽松政策在稳定市场同时带来一些负面溢出效应的教训。因此，当前在考虑量化宽松政策退出的过程中，美联储充分和市场进行沟通。从四月份美联储会议纪要来看，已经有部分联储官员开始提议提前退出量化宽松。其实退出的考虑可能现在已经开始，当前是一个预热的过程，但是真正退出可能会在今年三季度末、四季度的时间区间内。

管涛：4月份，美国PPI和CPI均出现超预期增长。面对通胀压力，美国货币政策紧缩预期相对中国将会更早更强。许多海外著名学者和前政府官员认为，美联储缩减宜快不宜迟。如果继续放水，通胀可能难以如预期回落，未来收紧可能会过于快速。而美联储鸽派的表现刺激了市场自满的情绪。万一美联储不得不超预期紧缩，可能让市场重现2018年四季度超预期紧缩的状况。

值得注意的是，但在人民币汇率市场化程度提高、灵活性增加的情况下，即便出现美债收益率上行乃至美联储提前紧缩的情形，中国货币政策也不会被美国带节奏。美国可能存在过度刺激和通胀脱锚的风险，我国需要密切关注美国通胀的可持续性和金融稳定，做好美国不同通胀情景下政策外溢性的应对准备。

为何CPI数字与百姓感知存在差异？

王蕾：就我们普通老百姓(603883,股吧)而言，当前较低的CPI数字与很多人日常生活中对物价上涨的感知存在差异。原因是什么？

管涛：主要原因可以归为两点。一是统计方法，即技术原因。中国CPI篮子中，居住（22%）、食品烟酒（20%）权重较大，4月份二者价格仅分别上涨了0.4%、0.1%；交通和通信价格涨幅最大（4.9%），但在CPI中的权重较低（11%），对CPI的拉动作用较为有限。而根据统计局解释来看，居住是通过实际租金来计算的，拥有住房的人会通过虚拟租金来统计。我国租金和房价的差异是比较突出的，房价涨不一定会体现在租金上，导致两者差距较大。

二是上游价格肯定得部分传导至下游。我国目前消费处于修复阶段，远未到过热状况。此外，下游企业数量众多，竞争激烈。只有当企业确信消费是必要的，且不得不转移给消费者，才敢涨价。而其他国有经济主导和民生高度相关的商品价格并不会明显上涨。目前，有些原材料价格确实比往年高太多了，企业只能转嫁给消费者，造成了大家觉得物价上涨。

苏剑：CPI是同比数据，而人们对物价上涨的感知存在一个持续积累的过程。2020年初的CPI 高基数效应导致今年前几个月CPI读数较低，但这与近一两年来物价上涨的感知并不矛盾。

伍戈：从目前绝对水平而言，CPI还是处于低位，同时PPI向CPI传导有时滞，因此，今年大家会逐渐感受到CPI的上升。与老百姓衣食住行密切相关的猪肉价格由于产能周期的存在而依然保持下行趋势，但其他价格上行的走势将逐渐明朗。当前家电等很多行业企业，尤其是中下游企业都相继发布了涨价函，未来这种感受将更加明显。但今年CPI不会显著大幅攀升，不会以很快的速度上升到2%以上。

（文中内容仅代表相关专家研讨观点，不代表中国财富管理50人论坛意见。）

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