2021年5月21日，中芯国际最新的和讯SGI指数评分出炉，公司获得77分的分值。纵贯五个季度来看，首两季比肩而立，在横盘六个月之后，便以较大的功率冲刺高位，即穿越去年二季度的79分驶达峰顶，创下了少见的“攀登记录”88分的最高值，和同业横向对比遥遥领先，然而天有不测风云，四季度一改此前的破竹之势，屈居88分的“主峰”右侧，抚今追昔，略觉英雄迟暮。中芯国际承载着国产芯片制造产业的希望，衷心期冀这一走势仅仅是“起跳”之前的“深蹲”，而非“落水”后的“下沉”。

  综合实际条件对中芯国际和下图和讯SGI指数的起伏变化进行研判，我们可以发现，中芯国际在中美贸易摩擦的制裁禁令与疫情冲击、经济转型下行的大背景下艰难图存，股价长期波动性下跌的走势基本上映射出市场投资者偏向负面的发展潜力展望，这与和讯SGI指数评分的节节攀升逆向而行，产生了指数动态、业绩表现与估值中枢的交错分化，PB值长期偏低，远逊于不同板块上市的其它同行，某种程度上或许表明估值有被“错杀”的可能。

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  去年一季度至四季度和讯SGI指数连创新高，与股价的波动性下跌形成鲜明反差，这一时期以海外疫情爆发为主的一系列负面事件严重冲击了欧美地区的芯片制造产能，显著的需求增长与有限的供给增加促使行业进入景气的上行周期，中芯国际深度受益于下游消费电子、5G通讯、服务器和汽车电子的旺盛需求，制程盈利能力显著增强，这为和讯SGI指数的坚挺状态提供了源源不断的基本盘支撑。然而四季度受制于产能利用率不足和折旧对公司盈利造成的负担，引发了营业收入、毛利率环比下降，因此图中去年四季度的和讯SGI指数难以挽回的终结了前三季度的温和涨势。

  华丽背后“定价权”旁落存疑 研发“灰犀牛”渐行渐近

  图：中芯国际和讯SGI指数 数据来源：公司各季度报、年报

  纵观加权净资产收益率（ROE）、销售毛利率和销售净利率这三大指标的变动趋势，三项指标的整体走形逐渐趋向一致，随着季度更替，雷达图中重心凸向左端，在西侧区域三条线段呈平行偏移聚拢的状态，表明各项指标所指代的公司盈利能力得到了综合性的改善和提升，销售状况稳中有升显然是受益于行业的产能不足、供需缺口和下游的强劲需求。此外，中芯国际宣布自4月1日起全线涨价，产品提价幅度将达到15%-30%，依照披露的涨幅进行估算，在销量、价格维持现状的情形下，年底前将为公司带来30-60亿的额外利润，同2020年相比，归母净利润将增加70%-140%。这一价格策略有较为旺盛的市场需求作为基础支撑，伴随经营绩效的进一步跨越，短期内中芯国际的现金储备与资本结构方面必然会“双喜临门(603008,股吧)”。

  然而华丽的背后黑云压城，山雨欲来，“定价权”旁落的威胁时刻如影随形。即使中芯国际在先进制程领域苦苦耕耘多时，但是此前大力推进的类7nm工艺项目截至目前依然杳无音讯，根据业界说法，倘若一家代工厂没有7nm及以下先进制程量产能力做支撑，那么在“定价权”方面只能受制于人，无论是全球排名第二的联电，还是在先进制程工艺方面苦战无果的中芯国际、华虹半导体等，毛利率均长期位于30%以下的水平，徘徊不前，远远逊色于“定价权”强势的台积电高达53%的出色表现。“定价权”旁落风险叠加设备“被卡”，中芯国际先进制程芯片量产困难的窘境逐步凸显，这意味着后期在盈利收入层面将蒙受冲击，业绩承压，估值水平或将有所回落。

  图：中芯国际和讯SGI指数 数据来源：公司各季度报、年报

  从上图中财务指标运动轨迹来看，一言以蔽之，可以说喜忧参半，长期而言，“忧心”成分将与日俱增，成为影响企业发展内因的主色调。在整个观测期间之内，初期轻微下滑、行至中部陡然崛起的收现比与稳中有降的应收账款天数构成的“剪刀差”走势表明中芯国际经营能力不断增强，财务结构持续优化，同时资产负债状况日趋合理，公司现金流较为充裕，然而在这“喜上眉梢”的指标背后，威胁力量“灰犀牛”也以非常直观的面目日渐显现壮大，即长期以来研发投入占比的逐季萎缩。

  众所周知，科创领域，研发水平高低直接事关企业的生死枯荣。中芯国际虽然背靠需求强劲、腹地广阔的国内市场，然而全球化程度非常高的半导体代工产业技术迭代非常迅猛，随着三星、台积电等国际巨头开启新一轮资本投放，行业“军备竞赛”也在不断升级演变。

  从和讯SGI指数模块中研发投入占比的测算数值来看，中芯国际所有季度序列都“整齐划一”的斩获了100的满分，而且就和讯独家引进的世界三大评级机构穆迪旗下的BVD创新指数而言也表现不俗，种种迹象都在表明中芯国际经过长年累月的发展探索已经拥有了较为雄厚的技术沉淀和创新基础，然而问鼎国际市场却依然任重道远。近日举办的大师智库论坛上，台积电创始人张忠谋对全球芯片制造企业进行梳理评价时表示，中芯国际经过多年补贴后技术方面与台积电仍有5年以上的差距，张忠谋的说法虽然忽略了中芯国际7nm、5nm等芯片研发受到了EUV光刻机限制的客观事实，但同时也在警醒中芯国际短期内与国际巨头的差距并非一朝一夕可以填补，技术追赶之路上依然关山难越。

  上图中研发投入占比的逐季萎缩无疑令人费解，在财务稳健、现金流充裕且7nm等核心技术尚未突破、国际巨头虎视眈眈之际，中芯国际却在研发费用的投入上日益吝啬，规模逐步下滑。2020年中芯国际研发投入为46.72亿元，占收入的比例为17.0%，这样的投入力度无论是总量规模还是占比上均较2019年有所下降，研发资金的抽离无异于竭泽而渔，必然会对技术迭代升级和持续竞争力滋生重大的潜在风险隐患，成为影响公司盛衰变化的最大“灰犀牛”。

  宏观大变局下内忧外患 量产风险与行业景气机遇并存 

  综合前面所述来看，2020年对于中芯国际来说既风光一时，同时又步履维艰，风光之处在于受益于全球性的“缺芯”潮，叠加AI、物联网等新业态、新模式和新应用的兴起，芯片需求量爆发，公司业绩大幅提升，可谓危机中育新机、在变局中开新局。

  到目前为止，全球晶圆代工的产能依然紧张，产能的扩充速度跟不上客户的需求步伐。对于中芯国际等国产半导体设备制造厂商而言，市场需求的大幅提升为提高市场渗透率提供了大好时机，但是由于国际贸易层面出现的摩擦冲突，面临美国“实体清单”管制不确定因素的影响，设备采购交期较以往有所延长，有一定概率出现产能建设进度不如预期的情况，2020年后两个季度受到海外政策方向突变的影响，中芯国际面临设备供应紧张的恶劣环境，根据媒体披露，当时一些制造设备甚至到了“坏一台少一台”的程度，甚至出现因研发投入缩减导致研发人员流失的现象。

  和讯SGI指数介绍

  2021年5月21日，和讯网在金融信息服务领域开创新高地，重磅推出和讯SGI指数（即HEXUN Science and Technology Innovation Growth Index，以下简称和讯SGI指数）。和讯网组建专业团队，对科技类公司进行深度分析与跟踪，进行了大量的数据测试，最终建立了和讯SGI指数模型。

  和讯SGI指数模型秉持“公正、客观、科学”的原则，以企业的经营效率、经营能力、企业规模、研发投入、创新专利、变现能力等维度，运用科学严谨的分析计算和综合评价，以评分形成呈现上市公司创新能力以及成长性。其中，和讯网还特别独家引进了世界三大评级机构穆迪旗下的Bureau van Dijk（以下简称：BVD）的创新指数作为综合评分中的一项衡量标准。

  和讯SGI指数模型计算方法：选取净资产收益率、毛利率、净利率、收现比、应收账款周转天数、净利润、BVD创新指数、研发占比数据，根据不同行业特点进行不同权重的综合计算，满分为100分。

  和讯SGI指数选取公司标准：科技类上市公司，相关数据可以通过公开信息渠道获取。

  【免责声明】和讯SGI指数仅代表公司成长性评分，不作为投资建议。投资者据此操作，风险请自担。