首批十家公募REITs分析

一、核心观点

公募REITs：本质上是基民通过公募基金持有基础设施资产。基础设施支持证券、SPV等复杂的交易架构是为了是公募基金绕开直接持有实业资产的限制。对于投资者而言，底层资产的研究是重点。

公募REITs的特征：80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。采用封闭式运作，封闭期限较长，且封闭期内不办理申购与赎回业务；上市后，可通过二级市场交易。收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90/95%，具有强制分配的特征。

公募REITs的目的：基础设施证券化分散给大众持有，降低企业杠杆，实现融资功能。

受益者：主要原始权益人，三大收益：资产重估增值的收益，受托管理项目的费用，转型轻资产高周转模式，利好高速、物流地产等公用事业行业。此外，公募基金、托管行、投行、交易所等均有所受益。基民则获得了资产配置的新品种，可以低门槛的参与基础设施的投资。

劣势：相对于二级市场破净价格的公用事业股票，公募REITs的资产大多经过重估，评估价值相较于净资产有较高溢价率，性价比较低，但也有强制分配的好处。公募REITs失去了股票的成长性，管理层新的项目纳入，需要扩募引入新的基民出资，失去了再投资复利的属性。部分特许经营类型的公募REITs，随着分配净值递减将趋向于零的属性。

细分类型：相较于高速、水务、生物质净值逐步递减归零；物流地产、产业园区的资产可在到期清算分配，虽经过公允价值重估，但仍有可能受益于高通胀下的物业增值。

风险收益：一般市场情况下，长期风险收益特征高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金、混合型基金。净值递减归零类型的项目预测的收益率约6%，物业持有类的当期收益率约4.5%，相较于固收，存在经营的不确定性，但风险补偿并不高。

打新机会：存在制度性套利的可能性，毕竟公募REITs要实现长期的融资功能，必须要认购环节有利可图，后续发行才有保障。但整体上，公募REITs的收益不高，想象空间有限，最终能否有打新的套利机会，仍需关注后续进展。涨跌幅比例：上市首日涨跌幅限制比例为30%，非上市首日涨跌幅限制比例为10%；

结论：投资的角度参与的意义不大(仅为个人观点，每个人风险偏好和机会成本不同)。不开放申购赎回，没有折溢价的套利机会。打新的机会后续观察，顺丰房托上市首日下跌。

二、高速类

高速公路主要的资产是特许经营权，一般是25-30年。高速投资金额巨大，企业杠杆率高，主要成本是折旧摊销，现金流高于净利润，是天然适合公募REITs的资产。随着每年的分配，该类基金净值逐步减少，在所投资的基础资产收费权年限到期后，本基金的净值将趋向于零。相当于一个不固定利率的“整存零取”的资产。

（一）沪杭甬高速

浙江省境内自留下至昱岭关（皖浙省界）的杭徽高速公路（浙江段）主线路长度为 122.245 公里，收费年限截止日期在2029年末和2031年末。

账面原值50.01亿元，账面净值27.03亿元。本次采用收益法对评估对象的市场价值进行了评估。评估价值为45.63亿元。

杭徽公司2018年、2019年和2020年的营业收入分别为53,609.17万元、58,642.12万元和45,673.67万元，净利润分别为14,699.66万元，9,217.51万元和471.52万元，经营性净现金流分别为 36,467.23万元、40,631.01万元和29,663.75万元。二级市场多以净利润给高速资产估值，市盈率也较评估价值更低。

杭徽高速公路及构筑物资产组（含收费权益）从2021至2031年，预测总通行费收入为人民币99.65亿元。内部收益率预测 ：基于以上重要假设参数，以 41.35 亿为募集底数，经测算首年及次年现金分 派率分别为 12%和 11%，全周期 IRR 不低于 6%。

（二）广河高速

广河高速（广州段）全长70.754公里，投资批准概算69.81亿元，于2011年12月30日开通，由项目公司100%持有。收费期自 2011年12 月17日起开始计算，收费期限25 年，至 2036年12月16日止，剩余期限15.96年。

广河高速（广州段）特许经营权所在资产组在评估基准日的账面价值为54.33亿元，评估价值为96.74亿元，增值额为42.41亿元，增值率为78.05%。

营收7亿左右，净利润1.5亿左右，估值96.74亿元。

2022预期可供分配金额6.26亿元。

(三）渝遂高速

高速公路93.26公里，总投资42.29亿元，剩余收费年限14年。账面净资产17.18亿元，评估价值45.73亿元，增值率166.18%。

2017-2020年，项目公司实现营业收入 分别为8.86亿元、6.08亿元、7.03亿元和 5.78亿元，实现净利润分别为1.31亿元、1.29亿元、2.59亿元和2.71亿元。

第一二年预计分派率为8.2%，8.4%，基础设施基金自2021年1月1日至2034年12月8日的内部收益率预测值为6.26%。

三、物流地产类

（一）普洛斯仓储物流

本基金存续期为 50 年。目标基础设施资产由7个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群，建筑面积合计约704,988平方米。截至2020年12月31日，目标基础设施资产合计平均出租率约98.72%，合同租金及管理费平均约40.04元/月/平方米，估值合计约53.46 亿元，平均估值单价7,583 元/平方米。

6个项目公司2018至2020年度合并口径营业收入分别为3.08亿元、3.32亿元和3.29亿元；其中房产租赁收入为主要收入，报告期内房产租赁收入分别为 2.86亿元、3.12亿元和3.11亿元，占营业收入合计的92.73%、94.10%和 94.48%。

6 个项目公司2018至2020年度合并口径净利润分别为 0.91 亿元、1.11 亿元和 1.21 亿元。6 个项目公司2018至2020年度合并口径净资产收益率分别为6.29%、7.13%和8.91%，总资产收益率分别为4.84%、5.70%和6.20%。

投资性房地产科目拟由成本法计量变更为公允价值法计量，12.08亿元变更为53.46亿元，并于2021年1月1日生效。

本基金 2021年、2022年预测可供分配金额分别为2.50亿元、2.52亿元，假设基金发行规模56.18亿元，并按照预测可供分配金额的100%向投资者分配，2021年、2022年预测现金流分派率分别为4.45%、4.48%。

（二）盐田港仓储物流

现代物流中心项目位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区，邻近盐田港码头。项目包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站，各仓库通过连廊和行车道相互连通，均为高标准多层坡道库。评估价值17.05亿元。专项计划终止日 2057年 6 月 29 日，但可根据合格的专项计划决定的要求延期或提前终止。

现代物流中心项目包括 A区的 A仓、入区盘道和行车道，B区的B1仓、B2仓、B3仓、综合办公楼、气瓶站、出区盘道和行车道，建筑面积共计约32.0万平方米，宗地面积约11.9万平方米，租赁面积约26.6万平方米。具体如下：

（1）A仓建设内容为4层盘道式仓库，建筑面积为78,583.84平方米。

（2）B1、B2仓库建设内容为4层盘道式仓库，建筑面积为168,068.70平方米。

（3）B3仓建设内容为4层盘道式仓库，建筑面积为63,157.57平方米。

（4）综合楼办公楼建设内容为9层办公楼，建筑面积为 10,511.67 平方米。

（5）气瓶站建设内容为气瓶站，建筑面积为124.44平方米。

净资产9.97亿元，营业收入仅0.72亿元，净利润0.24亿元，估值17.05亿元。

四、产业园类

（一）招商蛇口产业园1期

  本基金存续期为 50 年，本项目由万融大厦和万海大厦组成：

2018至2020年末，项目公司汇总口径营业收入分别为1.333元1.32亿元和1.15亿元；利润总额分别为8183万元、8714万元和7136万元；净利润分别为6137万元6536万元和5352万元。评估价值为10.35+14.93=25.28亿元。

2021-2022预测投资人净现金流分派率 4.1%、4.17%，估值对应租金增长预测情况如下：

（二）苏州工业园

本基金存续期为 40 年，项目由国际科技园五期B区和2.5产业园一期、二期组成：

入池物业资产的建筑面积合计330,206.28平方米，其中地上部分建筑面积282,438.76平方米，地下建筑面积 47,767.52平方米，配有1441个地下车位。总可出租面积为271,223.25平方米，截至2020年末，已出租面积为 243,666.23平方米。出租率为89.85%。平均租金为41元/平方米/月。国际科技园五期 B 区项目用地性质为科研设计用地，资产账面入账价值即决算总投资为12.35亿元，估值18.3亿元。

产业园一期、二期项目的建筑面积合计230,923.94平方米，其中地上部分建筑面积180,423.08平方米，地下建筑面积50,500.86平方米。总可出租面积约153,957.06平方米，截至2020年末已出租面积约107,696.10平方米。出租率为70%。平均签约固定租金为61.2元/平方米/月。产业园一期、二期入池项目用地性质为工业用地，资产账面入账价值即决算总投资为10.11亿元，估值为15.2亿元。

（三）张江光大园

基金20年存续期，前十大租户占比81.6%，租约剩余期限两年内的占比93.03%。基础设施项目张江光大园地处中国(上海）自由贸易试验区盛夏路500弄，位于国家级高科技产业园区张江高科技园区核心地带。园区总建筑面积50,947.31平方米。截至2020年末，张江光大园共有267个可用车位，其中地库机械车位100个，非机械车位99个，地面非机械停车位68个。

 评估价值14.7亿元，单价2.8853万元/平方，近三年营业收入在8000万左右，利润波动绝对值低，波动大。预测2021-2022可供分配额为6974万元、6042万元，资本化率约4.73%。

五、其他

（一）首创水务（污水处理）

基金净值逐年降低甚至趋于零的风险。深圳首创的特许经营权分别在2031年和2033年陆续到期，合肥首创的特许经营权在2047年到期。存续期：指基金合同生效日至 2047年9月29日之间的期限。

深圳首创水务有限责任公司+合肥十五里河首创水务有限责任公司

深圳项目为采用 BOT模式（Build-Operate-Transfer，即建设-运营-移交模式）的特许经营项目。合肥项目为采用TOT+BOT 模式的 PPP（政府和社会资本合作）项目。

深圳项目估值8.17亿元：

合肥项目估值10.97亿元：

预测收益率情况：

合并所有者权益7.68亿元，营业收入2.72亿元，净利润0.398亿元，经营活动现金流净额1.79亿元，估值8.17+10.97=19.14亿元。

（二）首钢生物质（垃圾燃烧发电）

项目公司主营业务为垃圾焚烧发电，其处理能力为 3000 吨/日，年处理量超过 100 万吨，设计年均发电量 3.2 亿度，年上网电量 2.4 亿度。2019 年实际生活垃圾处理量达 118 万吨，日处理垃圾 3,233 吨。餐厨项目设计日处理量 100吨，目前稳定在约 150 吨/日。

生物质能源项目：日焚烧生活垃圾 3,000 吨，总建筑面积 69,933.43 平方米，包括焚烧厂房、汽机及主控厂房、沼气发电厂房、污泥脱水间等。

餐厨项目，总建筑面积 6,044.44 平方米，餐厨垃圾设计处理能力 100 吨/天。

残渣暂存场项目，总建筑面积 160.36 平方米（以规划部门最终审定为准），总库容 128 万立方米，设计残渣填埋能力 700 吨/日、渗沥液处理能力 35 吨/日

基础设施项目的服务期和/或收费期届满，首钢集团或其指定关联方有权优先无偿受让项目公司股权/基础设施项目，且无需召开基金份额持有人大会审议。净值趋于零的类型。

本项目2014年初开始运营，将在2029年开始面临国补退坡。如国补退坡后没有其他弥补措施，项目公司从2029 年起每年营业收入将预计下降5000多万元。

项目公司国补收入回款周期较前期拉长且无明确的回款期限，实际回款情况可能与现金流预测产生偏差，影响投资者当期预期收益。

营收4亿左右，净利润8000万左右，净资产11.15亿元，评估价值12.06亿元，增值率8.15%。预计2021年5月1日-12月31 日、2022年可供分配金额分别为7392.6万元 1.0387亿元。

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