零城逆影&中泰·姜诚访谈精华

前言：之前和姜诚做了一个联线访谈，我事前做了不少研究，准备了很多犀利的问题，也没有告诉姜诚问题是什么，因为我不想让基金经理提前准备好答案。

毕竟现在基金经理经常路演，都很擅长说好听的。只有面对“措手不及”的提问，来不及思考，临场发挥才能显得真实。

然而，没想到！！我准备的问题都被姜诚将一一化解了！事后我看回放的时候，感觉不像访谈，像我向老师提问，老师耐心解答。

我问的问题涉及到很多投资中的细节，姜诚对于每个问题都能立刻给予完整且有逻辑回答，说明确实投资框架很完备，事先对这些细节都早就有过思考。确实令人佩服！他的解答也化解了我很多疑问，学到了很多！对价值投资有了新的认识！

我花了两天时间，整理为文字稿，以飨读者。文章很长，金句我都加粗了，有近一万多字，但读后定不会让你失望！

关于姜诚的介绍请看这篇：中泰·姜诚：以“永远不能卖出”的原则买入股票

零城逆影：巴菲特说，如果不愿意持有10年，就不要持有10分钟，您买股票的标准也巴菲特说，如果不愿意持有10年，就不要持有10分钟，您买股票的标准也是“当前价格如果永远不能卖出，还愿不愿意买”。那我想问，你现在的持仓很多都是传统行业，这些公司预计能存活多少年呢？会不会存在十年以上？

姜诚：立场决定观点。我显然会觉得我的持仓持续存活的时间远超10年，甚至是20年30年50年，而且活得还很好，否则我也不会愿意买。当然，存在一个判断错误的概率。

零城逆影：为什么美股近十年，准确的说是从2007年开始，价值风格一直跑输成长风格，虽然这些价值股一直存活，就是收益不太好。虽然看美股上百年的历史，我知道是低估值表现好于高估值。但是这毕竟是十年，我觉得我们散户肯定承受不了这么大的逆向压力，我估计很多机构可能也承受不了十几年跑输大盘。我不知道今天你有没有看今天新闻，知名深度价值投资者沃克斯，居然也承受不住压力自杀了。为什么美股会出现这样的情况？

姜诚：这是一个非常专业的问题。从事后诸葛亮的视角去解释。一是流动性的不断宽松的结果。因为高估值的股票对流动性对利率越敏感，我们通常把成长股定义为一种长久期的资产，它未来带来的现金回报来自于股票的分红，如果这些成长股真的成长起来（至少市场是这样认为的），它未来的分红很很多，那就意味着这个股票的久期会更长。

但是如果利率在上升通道，长久期的股票估值下修的幅度会更大。过去我们在这样一种海外不断放水的，利率接近于0甚至到达负值的情况下，长久期资产的估值提升的逻辑其实是很顺畅。

二是这也跟一个国家的产业的变迁也有关系。三是跟指数的计算方式有关系，如果把全收益指数作为研究对象，把分红的那部分回报加回去的话，我相信差距会缩小一些。

但是我觉得更重要的还是估值的提升，因为在10年之前，以更长的视角来看的话，美股并不存在显著的成长股相对于价值股的估值溢价。

那么，回到A股，从19年初到现在，也一直是成长跑赢价值，您问这样的一个问题，我相信潜台词是担心如果A股未来持续10年也这样的结构性分化的话，那是不是对我的投资风格会更加不利？

我觉得就是站在目前这个时点，并没有足够的证据判断未来7年半的时间成长股会进一步跑赢低估值股票。可能是一个55开的判断，因为我们现在的这个估值的溢价率，其实就在历史最高的位置，或许可以再创新高，但我觉得也很难涨到天上。

就算利率跌的再深，成长股的估值涨起来了，必然就意味着它的长期回报率会大幅的下降。长期有多长？有人觉得10年是很长的时间，其实长期这个定义是没有边界的。一个长期的收益率的差异，可能它可以用一两年就可以弥补回来，有可能要10年。

但有一件事是明确的，当一个资产的价格过高，哪怕利率有进一步下降的空间，意味着你的长期回报，一定是下降了。投资当中的一个最基本的原理，如果你对它的长期前景的判断是准确的话，你所用的折现率就是你的长期收益率。其实你也完全没有必要去考虑是不是二级市场的股价表现得更好。

美股拉了10年的喇叭口，A股不一定会重复，所以我就不去考虑，但是我明确100倍PE买一个股票隐含的潜在回报率，大概率是很低的。

我的决策要建立在置信度更高的判断上，而不是置信度更低的判断。在100倍市盈率的条件下，获得很高的长期潜在回报率的概率是很低的，这个是一个高置信度的判断。喇叭口进一步放大的发生的概率是多少？这是一个置信度低的判断。显然，我只要对我的高置信度的判断下注就OK了。

如果市场真的是发生了我们认为的可能概率不是特别高的事件，比如说A股就延续了10年的风格结构性分化的话，接受就好了。因为长期投资，还有一个护身符。就是当前的价值型的股票，如果我的判断是准确的——它会长期存活且稳的住，然后估值又这样低，那么如果它的股价不涨，最后会出现它的市盈率会无限接近于0。然后你用分红再投资的这个回报率会呈几何级数的扩张，那么长期依然会给你带来提高的复合的回报率。价值投资的另外一个最基本的原理，好多人忽视了，就是你的收益不仅仅来自于股价的上涨，还来自于分红。

其实，我现在最希望的一种状态，就是我认为这些有竞争力的、长期的利润稳定甚至还有提升空间的股票，市盈率一直维持低位，然后它会不断提高分红收益率，然后你用它的红利进行再投资，复合的回报率是很高的，哪怕股票价格一点都不涨。这个道理很反直觉，但却符合价值投资的最基本原理，很少有人从这个角度来考虑问题。

所以如果你对一个公司的长期的基本面的判断是准确的话，它的股价不涨可能是好事，是因为它会不断地增厚你利滚利的速度。

姜诚这一段回答很长，不知道大家有没有看明白？我简单概括一下：只要公司是好公司，没判断错（姜诚自我判断他选的公司会长期存在且稳得住），那么就没必要去关注市场风格。如果股价一直不涨，反而可以在便宜的时候积攒足够的筹码，当股价真正反映价值的时候，获得极大的收益。即使股价迟迟不反应价值，分红也能带来很高的收益。

零城逆影：您说的很对，但是我们作为基金投资者，毕竟不了解股票价值。我觉得别说十年，可能很多散户连一两年都承受不了，对于那些承受不了自己持有的基金一两年以上都跑输沪深300的投资者。你有什么建议呢？

姜诚：首先，如果你的目标是追求赚钱，这个问题自然就不会困扰到你，我的第一个建议就是不要关注别人赚的比你多。我作为一个基金经理，按理来说，我有特别大的相对排名考核压力。其实我都不在乎这个事，那么作为持有人，我觉得完全具备更充分的条件，不去关注是不是有人赚的你多。

芒格有一句话说的特别好，关注别人赚钱比你多简直愚蠢。我作为基金经理来讲的话，会主动克服排名的压力。作为持有人来讲，其实大家也可以尝试一下关注你得到了什么，而不是你失去了什么。更何况别人赚的并不是你失去的，这是一个心理建设的问题。

还有一个更重要的是技术问题，是有标准答案。就是我们判断不了，接下来那种风格表现会更好，那你就不要基于它做判断。我想跟大家分享的一句话——也很反直觉，但是很正确——很多时候在面临决策的时候，你的努力的程度，跟你的回报没有必然的联系。

如果你的判断是，成长风格还会占优，那么，就要先问自己一个问题这个判断的置信度高不高？对我来讲是55开。如果我认为风格大概率上还会分化的话，我没有理由坚持我自己的风格，没有人会跟钱过意不去。其实风格是判断不准的。

那我是不是要放弃现在运用的比较熟练、比较好用的投资框架。去尝试提高我对风格判断的准确度。我认为，在择时、在风格轮动这些事上，你的努力程度和你取得的结果，没有必然联系，甚至有可能你越努力的判断这些事，通过提高交易频率、提高决策数量的方式，试图把这件事做好，可能越会杀伤你的长期回报。

那如果未来两年这个风格，又不在你这儿，你怎么办？我可以把这个问题换成：你是成长风格，如果未来两年成长风格继续表现不好，你怎么办？只要我把这个背景放到2017年，大家就会问上述问题，对吧？有的时候你关注一下客观事实，而不是当前的感觉和情绪的话，你自然而然的发现，这根本就不是问题

零城逆影：您在访谈中说过不相信赛道论，可是我们中国现在消费升级、人口老龄化、国产替代、光伏、新能源这些逻辑很强，持续增长的时间也能看的很长。反而是传统行业一直在被打压，供给侧改革、去产能、去杠杆、加强环保审批、碳中和等等，投资这些，我姑且称之为夕阳行业，如何看待总量不增长甚至萎缩的情况？

姜诚：好赛道理论隐含着一个前置的概念，就是用长期的需求增长空间代替了一个完整的投资逻辑。您提到的这些行业，需求确实很强。但这些行业的长期成长空间，不是利润成长空间，只是需求的增长空间，转化到长期的投资回报率，其实还很远。提出这样的一个观点，只完成了研究的第一步，甚至是无足轻重的一步。

决定一只股票长期回报率的是什么？分子端是长期的获利空间，分母端是付出的价格。先抛开价格不谈，长期的利润空间跟长期的需求空间有必然联系吗？其实没有。

另一方面，一个在供给端不断被调控、被限制的行业，夕阳行业、需求不增长的行业，未来更有可能受益于格局的优化带来的盈利能力的提升，对应到上市公司的层面，更有可能ROE不断提升，叠加市场对于它的需求的悲观的展望，给它特别低的估值的水平。这就是价值的放大器。

举个例子：如果一家公司ROE保持稳定，利润永远不增长，净资产收益率也永远不增长。它的市盈率是5倍，请问这样一只股票你买入了之后长期复合回报率有多少？是20%。

对于新兴产业，需求高速正增长的行业，肥肉盯着的人多，一家公司可能收入快速增长。但是由于它的竞争格局不友好，其实利润并不高。比如说新能源汽车行业，市值已经富可敌国了，但是这个行业的利润加在一起，其实只有一丢丢，现在是全行业还是在亏钱的状态。即使有一天它总有一天会赚钱，那能赚多少，这个决定因素是什么？不是电动车卖到2000万辆、3000万辆还是5000万的量。行业需求多大和企业赚多少钱，中间还缺了什么？缺的是竞争格局、谁是赢家、谁能获得超额利润、在价值链上、在产业链上价值是如何分配的等等，这才是决定长期回报率的核心因素。

以上还只是分子端，还没考虑价格。如果你买入一家新能源汽车厂商，如果目前的市值已经抵得上传统汽车厂商整个行业的市值的话，那大概率在分母端也是不友好的。（注：2021年，特斯拉市值已超过传统车企市值总和）。这个价格意味着未来有一天，这家厂商能够获得的利润远超当前所有的汽车厂商的利润总和。

因此，不能简单地根据需求增长率和成长空间来判断股价，但是我们的市场就习惯于跟着感觉走，这是很粗糙的赛道思维。是一种粗糙的看问题角度！因为行业的需求跟该行业的企业的长期价值关系非常微弱。我曾经举过一个例子，在美股市场的长期最牛的一个股票是一个衰退行业当中的龙头企业。它的利润增长非常缓慢，但是，股票的收益率却非常之高。

其实大家仔细去看一下企业价值评估的模型，你会发现，它可以完全不依赖于利润的增长，利润的增长也不完全依赖于需求的增长，这个是很反直觉，但是千真万确。

零城逆影：您刚才说的是行业不增长的情况，但实际上有些行业可能在萎缩，有没有可能龙头公司占领行业市场份额的速度，抵不过行业萎缩的速度呢？比如胶卷行业一直萎缩，虽然佳能笑到了最后，但是股价还是一直下跌。

注：下图为佳能上市以来股价表现

姜诚：区分两种情况。第一种情况是行业缓慢的萎缩，然后格局快速的出清。如果行业赢家估值水平很低的话，在这个行业归零之前，就已经赚的盆满钵满了。

我记得业内的某著名的大佬也说过，有些行业的优秀公司的估值已经低到这样一种程度，就是哪怕它的行业的需求缓慢的在萎缩，它也是有很强的赚钱的机会。

我举个极端的例子，如果一只股票，价格是100块，第1年分红分50块，第2年分30块，第3年分20块，然后每年递减一块钱，这个票怎么样，其实也可以赚到很好的收益率。（注：投入100元，总收益290元，共计22年，年化收益率29.4%）所以说，有的需求的萎缩并不吓人。

第二种情况是价值型股票的利润空间坍塌。是真正的价值陷阱，你刚才讲到的胶卷行业，那个被颠覆者是柯达，大家有没有印象，柯达是曾经的美股漂亮50指数当中炙手可热的明星股，现在已经不复存在了。

其实这种事更容易发生在新兴产业当中，而不是传统产业。传统产业我们要回避价值陷阱，新兴产业我们要回避颠覆式创新。新兴产业的颠覆式创新的容易出现在技术演进方面，比如数码相机对于胶卷成像的技术路线的彻底的颠覆。

多数情况下让你跌到价值陷阱里的，不是需求端的萎缩，因为需求端的萎缩，我们能够很早的识别到。更多的价值陷阱出现在供给端的恶化，也就是竞争格局的恶化！

我觉得对于买低估值传统的行业，一般需求的萎缩伤不到你，杀伤你的是供给的恶化！所以研究的重点不是看需求未来会怎么样，而是要盯住竞争格局。

竞争格局的抓手是什么？是企业的竞争优势。如果你的股票有很明确的竞争优势。如果在这个行业不赚钱的时候，你还有很高的超额利润，那么基本上行业的格局就不可能恶化，因为它对外来者没有任何的吸引力。对现有的参与者也有很强的淘汰率，那么你大概率上能够成为这个行业的胜者，哪怕需求长期往下走，企业的利润也有可能长期往上。

2015年的中国的水泥行业的总需求比2019年的还要高，但是行业需求萎缩的这4年，水泥行业的股票的回报率是极高的。这个就是供给的力量、竞争优势的力量。

注：下图为近15年A股几大水泥公司的股价走势，之前基本上都在原地踏步，2016年开始，海螺水泥和华新水泥的股价明显大幅上扬。

所以我们的专注点还是要跳到需求之外，看它有没有颠覆式创新的威胁，有没有竞争格局恶化的隐忧，怎么样来排除竞争格局恶化的可能性，对行业的壁垒进行分析是重中之重，没有任何一种投资的套路是万无一失的。

如果你是一个价值型的选手的话——虽然我还不承认，我是价值型选手——你就要把价值陷阱的可能性考虑进去。低估值并非万无一失，我的组合看似是低估值，但其实我对公司的质地要求是很高的。质地最主要的体现，就是突出的竞争优势，然后在这个竞争优势的基础之上，建立的超额利润的能力。这个超额利润长期保证了你长期更高的净资产收益率的水平。不要盯着低市盈率、低市净率去买。要盯着质地去买、盯着竞争优势去买。

零城逆影：刚才您也聊到水泥这种周期性行业，我看您持有的周期行业比较多，请问您在周期的高点和低点，会不会有相应的操作呢？

姜诚：周期的高点和低点是不知道的，但是操作还是有的。为什么呢？还是一个很朴素的基本道理，股票长期基本面的判断没有变化的情况下，价格越高，潜在回报越低，价格越低，潜在回报越高。

请注意，长期的基本面的前景跟周期性的利润波动没有关系，也就是说，今年不景气利润下滑，明年又景气了利润上升，它的价值没有变化。

那么为什么我们会操作上会发生一些变化，如果它的股价高了。我们持仓的比例可能就会下降，股价低了，比例就会提高。这种的交易完全不会出于周期的顶点和低点的判断，仅仅是基于风险收益比的考量。

那么是不是基本面景气度高我要卖，基本面低点我要买？这个是不一定的。比如说，之前我买了一只化工龙头。以2018年的利润为基数，它2019年到2020年的利润连续下滑，两年利润掉了40%。这个过程中股价反而上涨了3倍，那你怎么去选这样一个点？其实很难的。

很庆幸我们2018年买了，因为当时市场给的预期足够低。如果跟着景气度去调整，完全就错过了上涨。市场是很诡异的，你能想象的到一家公司的利润下跌了40%，股价去翻了三倍吗？所以市场是没有办法预期的，我也没有想到。

所以，您问的是我要不要根据基本面的周期波动来做股价的周期性的波段的操作。我说，我会做类似的操作，但是出发点不是基于周期方向的判断，而是基于价格的安全边际。

零城逆影：你不认可自己是价值型选手，因为你很重视质地，那么请问您会做深度价值的投资机会吗？或者俗称“捡烟屁股”

姜诚：以便宜的价格买优秀的公司是最优投资，以合理的价格买优秀的公司是次优投资，以便宜的价格买一般的公司是第三顺位的投资。我们过去在对一些有竞争优势的化工行业龙头公司的投资的过程当中，是属于用下等马的价格买到了上等马，这是最优的投资。

如果用下等马的价格去买中等马。可能就是您说的“捡烟屁股”。烟屁股要不要捡，取决于能不能找到足够多的一类机会和二类机会。如果一类和二类的机会不够的情况之下的话，三类机会也是机会，所以在一定的条件下，捡烟屁股我们可能也会捡。但我一定不会觉得“捡烟屁股”比用合理的价格买好公司更占优。

只不过是可能对于好公司的评价的标准，大家会不一样，市场更主流的对于好公司的评价标准是要一个需求快速增长的行业，这样里面才能有好公司。我觉得这样的标准划分是错误的。说实话，我觉得我买的很多公司的质地，比核心资产整体还要好得多，留待时间去检验！

零城逆影：那您现在的持仓里，是哪种投资机会比较多，是一类二类比较多还是只有次优的投资机会？

姜诚：好问题！我觉得现在我的组合当中，有相当一部分是下等马的价格买到了上等马，有一部分是中等马的价格买到上等马，还有一部分下等马的价格买到的中等马。

我觉得现在市场以下等马的价格买到上等马的机会非常少，有相当一部分的股票是在用上等马的价格在交易中等马。那个地方是一定要回避的。以上等马的价格买上等马，或许吃不了大亏，但你很难赚超额收益。

最惨的是，你上等马到价格买到了下等马。我觉得市场的最大风险就是很多大家认为很好的公司，其实远不如想像的那么好。A股市场上的投资历史也表明，机构投资者和个人投资者作为一个整体来看，大家在选到真正的好公司的这件事上是劣迹斑斑的。

我觉得现在存在一定的被低估的好公司，但是存在更多的被高估的、没那么好的公司。我不觉得我买了用上等马的价格买了上等马或中等马。在我的框架里，我可能永远不会付出上等马的价格，哪怕我认为它是一匹上等马。

零城逆影：但是我看你2015年的持仓，好像也有一些现在大家认为的上等马的公司？那时候是牛市，但我知道其实那时候那些股票估值不算高，那么您现在是对上等马的看法变了？还是因为价格变了？

注：下图为姜诚当时的持仓

姜诚：这个问题很犀利，6年前，当时自己觉得一些还不错的公司，现在我觉得没那么好了，我之所以会说机构投资者在选择好公司的问题上是劣迹斑斑的，当然包括我自己在内！所以我自己才痛定思痛，进化出现在的投资框架。

另外一个方面，如您所说，一些现在变得很热门的股票，当时其实并没有那么贵。现在即使经历了“茅指数”的回调之后的估值水平也是远高过那个时候的水平。所以，（我现在的投资框架）一是质量、二是价格。

零城逆影：那么好公司和好价格，这两个维度，你会各自分配多少权重呢？

姜诚：质地和价格永远同等重要！这一点是确定无疑的，但是价格不是一个统一的标尺，不是说越低的市盈率就是越便宜！好价格是相对于它的价值而言的。比如说值100块的东西，它80块其实就挺好，50块更好，那么有些东西只值10块钱，它8块钱也没那么好！

在选择的过程当中，你的组合由什么样的东西构成，取决于你能找到什么样的东西以及市场给你提供了什么样的价格，它是一个外生变量。有时候是没得选的，不是说我想买什么股票就买到什么

零城逆影：您刚才说不会用上等马的价格买上等马，但是大师常说投资是一个长跑，如果要跑的很远的话，上等马耐力持久力更好，是不是我用上等马的价格买个上等马然后一直就骑着，也挺好的。

姜诚：您的说法，实际上就是当前支撑核心资产高估值的主流的想法。但是我认为用上等马的价格买上等马，长期获得超额收益的潜力就大幅萎缩了，因为上等马价格本身隐含了上等马的预期。只有它比你想的还要好的情况之下才会更好。

用上等马的价格买上等马，隐含的前提条件是，其实你的预期不足好，它会不断的超越你的预期。优秀的公司确实超越预期的能力更强一些，但是如果你对它付出的对价已经隐含着极度乐观的预期的话，那比你预想的更好的概率也是在下降的。

我们再用基本的事实来讲，美股的70年代的漂亮50的泡沫，除了柯达，还有IBM、英特尔、可口可乐、迪士尼、麦当劳、百事可乐、辉瑞，回到当前的那个时代，全球的投资人对于漂亮50的基本面的认可程度，一定是不输于我们今天对我们的核心资产的认可程度的。

当时漂亮50泡沫顶点，50只股票的市盈率的中位数在73年达到了41到45倍左右，这50只股票今天的命运：目前仍然在二级市场交易的只有20只了，另外30只要么破产、要么被收购。

这20个幸存者整体来看，表现应该是比包含了淘汰者样本整体更好的。但是20个幸存者的过去50年来复合的收益率是中位数是7%。跑输了同期的标普500，也就是说，当年大家认为50个最牛的股票当中20表现最好的股票，长期回报的中位数是跑输指数的。其中表现比较好的麦当劳、百事都是比较不错的，也才刚刚超过10%的复合回报率。

这个真实的案例说明了两件事，第一，你今天认为很好的公司长期来讲，远没有那么好。第二，哪怕这里面真正好的公司，你付出的价格过高的话，长期的回报也会有极大的杀伤，

那么当时的漂亮50估值是40多倍的市盈率。现在我们的核心资产市盈率是多少，大家自己去想想。

零城逆影：我看您引用《投资者的未来》，说真正伟大的企业寥落晨星，往往只能后验，具有偶然性，成功难以复制。我觉得您说的很有道理，不过好公司也需要跟踪啊，比如我们买了漂亮50，也不是不管了，真的让它倒闭，而是当基本面恶化时卖出，这不就是我们把钱交给专业投资人的意义吗？

姜诚：这涉及到两个问题，一是你期待你自己的利润来源是哪里？第二个问题是你能否做到你想要的利润来源。

我先讲第一个问题，我们做价值投资的初衷是什么？一定是我想获得企业的价值创造，所以我才会在买入之前问自己一个问题——如果你买了之后永远都不能卖出，这个价格你还愿不愿意买。你可能会说，等着错的时候再去纠错，寄希望于领先市场的交易，可以提前止损，不让错误的判断造成的损失的话，那么你的利润来源是哪里？

我相信，如果你是随时准备错了我就提前跑掉的话，你一定经受不住这个测试——如果你买了之后永远都不能卖出，这个价格你还愿不愿意买。因为你如果知道你自己很容易错，但是又没有办法卖出的话，你自然就不愿意去买。

我并不奢望通过领先于市场的交易动作来规避即便我看错了也能规避掉的损失。这个事本质是割韭菜。你50块钱的时候，买了一只股票其实你并不知道是值100块钱，还是值20块钱，然后你拿到它涨到70块钱的时候，你发现的只值20块，于是你70块钱卖掉了。那么这个损失是谁的？就是那个70块钱买它，又跌到20块的人，它损失了50块钱，那么其实本质上来，你的20块钱的收益都是割的韭菜，这是第一个问题，利润来源，割韭菜不是我想要的利润。

第二个是能力的问题，就算我想要，我也不认为我有这个能力，说老实话，如果我有割韭菜的能力的话，我会去试一下，我不觉得我道德上特别高尚，但大概率上可能没有这个能力，所以我就可以堂而皇之地说，我没有那个意愿！（笑）

这是一个很坦率的回答。如果总是抱着我有足够的能力找到接盘侠的出发点去做投资的话，显然是背离了价值投资的初衷了。

零城逆影：你在访谈中说，选股时把收益的目标定在年化15%，为什么设定为15%？这个比例是不是低了点？因为我看过去A股很多优秀投资人的年化回报率都有20%以上，甚至25%。我觉得你也完全有能力做到这么多。

姜诚：现在我们的A股市场，其实大家的历史记录都不是特别长，十几年大家觉得很长了，但实际上10年和12年就差异很大。如果你买入的是08-09年的低点的话，那么现在的复合收益率就有20%，甚至25%。那如果是10年的话，起点可能是在2011年的市场高点，那你的复合回报率就很难超过20%。如果是13年的话，即2007年的顶点的买的话，可能压力就更大。

注：下图为上证指数2007年以来的走势，3个时点入市，年化收益率差异会很大。

我的目标15%长期复合收益率，是指的延展很长、很长的过程，克服了牛熊周期波动带来的影响，又克服了购买起点的影响，因为如果时间足够长，起点上几十个点的差异，其实对你的复合收益率影响就会很小了。

为什么是15%的年化收益率的目标。因为我觉得A股当中比较不错的资产，长期来讲，是有能力给我们获得10%以上复合回报率。如果通过更严苛的选股、更谨慎的价格，能够增厚的几个点出来，年化达到15%就已经很不错了。

你要想赚得更多的话，那一定有人赚得更少或者亏得更多，可遇而不可求。所以不应该把自己的长期复合收益的目标定得太高，比如说超过20%，因为全社会的价值创造的能力就不支持那么高！更不能用过去十几年维度的优秀的投资人的复合回报率线性外推，认为它以后也能做到，我觉得这个是不太成熟的想法。

零城逆影：您刚才说，不同的时候市场给的投资机会是不一样的，假如什么便宜就去买什么的话，那是不是需要频繁跳出能力圈？一直要去学新的东西？

姜诚：那必须的，学习是永无止境的！包括您看到的现在我们的持仓当中有好多的行业的股票没有碰，但并不代表我们没有去学习。学习的这个过程跟市场的涨跌是没有关系的，肯定要不断的持续的去学习。

学习的方法有很多，看财报读研报，阅读书籍，都是很好的学习的方法，甚至是不光是学习新的，对旧的知识体系进行不断的质疑、不断的打磨，也是不能停止的。

对于我的组合内的股票，我一定要做最严苛的批评者！最严格的质疑者!不能因为你买了一只股票你就认为它好,反而要更充分的准备，可能出现对企业不利的局面。

芒格说过——如果我没有办法比这个世界上最聪明的人更好地反驳我的观点，我就不配拥有这个观点。我觉得包括我自己在内的所有投资人，都应该把这句话当做一个座右铭。一是要不断的学习新知识，二是不断的责问自己固有的认知。我个人的方式是通过比较大量的阅读各类书籍，我觉得受益匪浅

零城逆影：你说你买入会考虑永远不能卖出，但实际上肯定还是会有卖出的，那你卖出的条件一般是什么？

姜诚：三种情况，第一种情况是看错了，之前以为的安全边际，后来发现是价值陷阱。第二种情况是太贵了。比如捡了一个烟屁股，涨上去了之后肯定不吸引人了。或者说不错的公司，涨的太多潜在回报率也大幅的下降。第三种情况就找到了更好的，没有多余的资金了，要卖出。

为什么我说，买入股票之前先问永远都不能卖还愿不愿意买，实际操作中还是会卖呢？看似矛盾，其实一点都不矛盾。这是一个心理测试，一个选股标准，会让我老老实实去评估企业价值，而不是价格趋势。这个过程中，你发现错了，太贵了，有更好的，当然是可以卖的。我这个原则，它不是一个真的动作，而是一种思考问题的方式。

零城逆影：也就是说，您在买股的时候要求有安全边际，但是如果该股连续上涨，安全边际消失，公司质地没有改变，你还是会卖掉。

姜诚：对，当然。这个背后有一个更深奥的问题，我们看巴菲特好多的股票涨了好多他一直不卖，一是技术可行性的问题，能不能卖掉。二是对股票的长期价值的置信度的问题，如果是一个成长股，你对它的长期成长的路径高度确定，你会发现它的长期的潜在回报率，对它的股价的弹性很低。

我举个简单的例子：一家公司如果它是利润零增长、100%分红率（价值型），如果它5倍市盈率，潜在回报率是20%；如果是10倍市盈率，潜在回报率就降到了10%；如果20倍的市盈率，潜在回报率就降到了5%。对于低久期的价值型的资产，长期的潜在回报率的递减的速度相对于股票价格的上涨的幅度是高度匹配的，是很快的，股票价格敏感度更高。

但是对于一些长久期的资产，如果你对它的长期的成长置信度特别高，可能它翻了一倍。长期的潜在回报率只是从15%下降了13%，虽然有下降，但是其实剩余的水平仍然是可接受，就没有必要去卖。

前提是你对它的长期前景的置信度特别的高，我觉得我没有巴菲特那么深的造诣，能够把可口可乐的长期前景看的那么笃定，我对我的每一个标的都带着质疑的眼光去看的，所以目前为止还没有那个能力去接受它股价涨了好几倍之后完全不做动作，相信它仍然物超所值的。这个是能力的问题，不是意愿的问题，更不是理念的问题。

零城逆影：虽然您说不赚估值增长的钱，刚才咱们讨论的这种情况，实际上你赚到的还是估值波动的钱，因为企业在这一段短的时间并没有创造很多盈利，你获取的收益完全是估值抬升带来的，我不知道我的理解是不是错了，这算不算是割韭菜呢？

姜诚：视角很毒辣!但是不是这样的。因为我们不是做股价的择时，不是等它已经高估了，我还等它涨的更高。如果是这样，那后面一部分获得收益其实是割韭菜。而我们的操作是在左侧，基本上不会等到它高得特别离谱才去卖，所以我们赚得更多的还是从低估到合理的部分，而不是从合理到高估的部分。

零城逆影：那我理解这实际上还是价值风格的常用投资方法。成长风格的投资者，他们很容易把公司的前景想的太好了，当公司实际上没那么好的时候，就容易亏损。而价值风格，习惯把公司想的差一点，追求安全边际，由于太追求安全边际，反而也容易错过好股票了。从这个角度说，把公司想的太好或者把公司想的太差，是不是都算错误？

姜诚：好问题！把公司想的太好，容易犯买错的问题；把公司想到太差，容易犯错过的问题。

一种情况是我们买一个公司后，它的估值结论会不断的上修，因为不断在跟踪，原来认为它很难打开的桎梏，很难突破的天花板，在持有过程中，它就突破了，我们就会上修估值水平。

还有一张情况是考虑的了太差的情况，然后这个太差的情况对应的这个价格，一直没有出现，就错过了，我觉得这种当然是有遗憾，但是错过总好过买错，所以也就接受了这种损失。

零城逆影：长期来看股票在大类资产中的收益是最高的，按照合同规定，仓位可以去到95%。为什么你的股票仓位长期只保持在80%左右？

姜诚：你问的问题都会引出一个很专业的基本原理。投资当中，有两种风险，一是回撤风险，就是当价格过高了，会给股价带来大幅的下跌的风险，你手持现金的时候，也可能面临更高的再投资风险。另一种是踏空风险，就是当你拿手上拿更多的现金没有投出去。这两个风险是一体两面。

两种风险本质还是买错和错过的风险，需要做好平衡。我的抓手是市场上能够找到的高安全边际、高赔率、高剩余资产的多寡。对应着市场整体的好公司有好价钱的股票的数量，代表性指标就是市场整体估值水平。当市场估值水平更高的时候，再投资风险是下降的，持股的风险增加，那就适当的增加现金的储备。

我们过去不是没有达到过95%仓位。在疫情发酵最悲观的时候达到过95%，后来市场一直在单边上涨，这个过程中，我认为再投资的风险在下降，以进一步持股的风险在上升。那么就相应地降低了股票的仓位的水平。

我不会长期维持在80%仓位的水准。如果整体来讲都很贵的的话，仓位一定会低于80%；如果市场进一步大幅的下跌，我能找到高胜率高赔率的品种更多的话，我的仓位也可以加上去。

大家不要以为我长期仓位维持在80%的水平，如果我长期维持80%仓位，我就是一个傻瓜。理由就是您刚才所讲到的，股票资产长期来讲是回报率最高的资产。

我认为，基于当前的市场的温度和我们能够找到的长期潜在回报率非常不错的品种的数量，我会留有一部分的现金水平来应对，未来可能有更好的投资机会。仓位的态度不是零和一，认为市场有机会我就要ALL IN；认为市场有风险，我就要看空

零城逆影：您现在管理的中泰兴诚价值一年持有也可以投港股了，如何看待港股大量的便宜的股票？有投资价值吗？你在港股的投资经验如何？

姜诚：很有投资价值！我们也配置了。我觉得市场特别可爱，很情绪化、又很简单粗暴、很标签化，所以现在还能找到捡钱的机会，港股现在仍有大把的捡钱的机会，就是退市了之后永远都不能卖，也敢买，这是我们比较欣慰和开心的地方，也是我能够维持八成以上仓位的底气。

港股通一开始的时候，我们的团队就开始投资港股，所以我们港股投资经历也有好几年了，一定不是小白。而且港股有很多的标的同时也有A股的，本身我们就在研究它，现在如果港股是它的对折的话，那我自然就换到港股来了，其实也没有什么太大的研究难度，没有大家想象的那么难。

零城逆影：最近的碳中和概念比较火，电力钢铁板块也间接受益，如何看待碳中和政策对周期制造业板块的影响？

姜诚：说实话这个话题我没有发言权，因为我没有深度思考，其实我也不太懂为什么钢铁股涨，基于这样的一个简单粗暴的逻辑去做投资，我觉得还是不太靠谱。

投资不是特别复杂的一件事，但是也不能过于简化。爱因斯坦说过一句话，凡是尽可能简单，但是不能过于简单，我觉得投资也是这个道理。

碳中和可能背后有很复杂的传导机制，我们没有参与碳中和，认为长期对于基本面的影响还有很大的不确定性，没到可以得出结论的时候。

结语：说真的，姜老板，真的心态很强大，对自己的投资理念和选股非常自信！在他看来，即使自己的投资理念持续10年以上跑输都不是事儿！坚信自己最后会跑赢，这种信心不是一般人能做到的！

智商很高，不愧是清华毕业，访谈中用了很多长句，几乎没有重复的语句，逻辑清晰。在他面前我显得像个小学生。我今后还是要多多学习呀，否则无法跟优秀的经理对话了。

下篇文章，分析中泰资管的田瑀，这哥们也是个才子，最近我的组合刚刚纳入了他的基金，想必大家都想了解一下。欢迎大家持续我的订阅号（lcnylc）。

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