①恒瑞股东变更史

1997年，连云港制药厂进行股份制改造，获省政府批准，并变更为江苏恒瑞医药股份有限公司，有五家股东，其中最大的一家是“连云港恒瑞集团”。其后上市工作有条不紊地推进，2000年9月，恒瑞医药登陆上交所，募资4.6亿元。

上市后不久，孙飘扬斥资2亿元在上海设立研发中心，该研发中心参照美国第四大药企Chrion的标准建立，达到世界先进水平。研发中心的成立再一次大大提升了恒瑞医药的技术水平，其产品的销售与市场占有率也顺势上扬，曾一度拿下20%的抗肿瘤药市场。

2003年，MBO（管理层收购）在经历了风起云涌之后步入寒冬，但医药行业对MBO仍然“热情满满”，随着时间的推移，此时舆论关于MBO的讨论已尘埃落定，质疑声消失。一向喜欢“把命运抓在自己手中”的孙飘扬也开始了他“曲线救国”。

2003年孙飘扬启动了恒瑞医药的MBO进程，恒瑞集团将大量国有股转让给几家民营企业，其中获得股份最多的一家是天宇医药。

关于天宇医药，孙飘扬布局深远，思维缜密，可以说是高瞻远瞩，做的滴水不漏。天宇医药虽然是恒瑞医药管理层成立的公司，但为了避嫌，出于多种考虑，孙飘扬的规划是起初并不在天宇医药任职。

2003年3月22日，恒瑞集团与连云港天宇医药有限公司、中泰信托、连云港恒创医药科技有限公司签署国有股权转让协议，蒋新华是当时恒瑞医药副董事长。在2003年、2004年、2005年年报中均披露蒋新华为实际控制人。作为公司的灵魂人物却并不是公司的实际控制人，孙飘扬一定有自己的计划与布局。

2006年6月5日，公告披露孙飘扬受让公司第一大股东连云港天宇医药有限公司13.87%的股权；天宇医药持有占恒瑞总股本24.6%的股份。29日，原持有天宇医药14%股权的蒋新华出让天宇医药4%的股权，孙飘扬由此成为天宇医药第一大股东。

三年时间，孙飘扬增持75%以上，如此速度引发的最大怀疑是当初孙飘扬已持有相当的比例，只是别人代持而已。显而易见，3年前MBO的幕后总导演是孙飘扬。

还有一个很有意思的现象，达远投资公司在注册后仅一周即参与此次股权收购，仿佛就是为了收购恒瑞医药而生的。达远投资公司的法定代表人为袁开红，袁开红在达远仅持股13.34%，自然人吴羽岚控股33.33%、潘国洲26.67%、伏彩云23.33%。袁开红与孙飘扬有着微妙的关系。

巧合的是，吴羽岚是当时江苏豪森药业公司的质量总监，潘国洲、伏彩云是豪森药业的副总经理，而豪森药业的董事长钟慧娟正是孙飘扬的妻子。恒瑞第三大股东恒创科技医药公司，其董事长董伟正好在恒瑞医药公司外贸部工作，他与孙飘扬是同事，同在连云港制药厂工作。此后10多年间，孙飘扬在天宇医药持股比例达89.22%，剩余股权则由无锡宏大投资持有，事实上是孙飘扬妻子钟慧娟在掌控。

一连串的“巧合”，似乎证明2003年的国有股股改，三家受让方均是为股改而生，背后的总导演就是孙飘扬，如此深远的规划布局，着实显示了孙飘扬的眼界韬略。毫不含糊的说，没有当年的孙飘扬，就没有今天的恒瑞，通过“曲线救国”的方式获得自己应得的控制权，无可厚非，也显示了我国在经济制度及产权改革的长足发展与进步。（以上内容引用自网络公开资料。）

我的认识：如果当初没有从国企控股变更成孙总控股，孙总可能也没那么大的动力把恒瑞带得这么优秀。虽然国家股份变少了，但是今天的市值相比当初已有了大幅增长。当然，在这个变更过程中，孙总用自己的努力和远见，推动公司获得了今天的医药一哥地位，自己也获益甚多，算是互惠互利吧。

最新的股权结构如下：

②从事领域

恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一。公司产品涵盖 

了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域，已形成比较完善的产品布局，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。公司在保持现有抗肿瘤药和手术用药、造影剂的基础上，进一步拓宽销售领域，重点围绕免疫治疗、心血管、代谢疾病、疼痛管理等领域打造新的增长点，构建新的竞争优势，逐步形成了品牌优势和较高的知名度。

恒瑞从原来以仿制药为主，逐渐转向了以创新药为主。曾几何时，创新药基本上都是欧美跨国制药公司的天下，中国药企更多的是license in（授权引入）；而今，随着中国制药公司实力的增强，特别是中国2017年加入ICH（人用药品注册技术国际协调会议）之后，国内的一些制药公司开始崭露头角，逐渐开始向国外药企license out（授权引出）。这其中恒瑞便是国内最强之一。下边是近些年中国公司对外授权的记录：

来源：公开资料，中康产业资本研究中心

由于恒瑞医药从事的领域具有高科技、高风险、高附加值的特点，药品的前期研发以及产品从研制、临床试验报批到投产的周期长（长达10多年）、环节多，容易受到一些不确定因素的影响，所以很多普通投资人看不懂，没办法对医药企业进行估值。我这次也是抱着学习的目的来尝试分析医药类公司的（如果有错误或不足，欢迎提出来探讨，或者说请大家指教）。

③业绩驱动因素

以下内容来自2020年年报：

2020 年医药制造业规模以上工业企业实现营业收入 24857.3 亿元，同比增长 4.5%，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 3.7 个百分点。发生营业成本 14152.6 亿元，同比增长 5.4%，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 4.8 个百分点。实现利润总额 3506.7 亿元，同比增长 12.8%，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 8.7 个百分点。医药制造营业收入利润率约为 14.1%，较上年同期提升 1.1 个百分点，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 8.0 个百分点。（数据来源：国家统计局）

公司 2020 年各项经济指标平稳增长，主要驱动因素为以下方面：一是由创新药收入增长驱动，经过多年积累，公司创新药已经基本形成每年都有创新药申请临床，每 1-2 年都有创新药上市的良性发展态势，前期创新研发投入逐步进入收获期。医保目录的动态调整通过及时谈判将高价值的创新药纳入医保目录，加快了新上市创新药的放量速度，为公司业绩增长奠定坚实基础。二是销售方面落实深化“专注、专业”的推广理念，全面推行医学、学术为引领的市场推广策略并进一步完善分线销售，细分目标市场，力求将市场做透。进一步拓宽销售领域，在保持现有抗肿瘤药和手术用药的基础上，重点围绕免疫治疗、心血管、代谢疾病、疼痛管理等领域打造新的增长点。未来，公司将继续大力推进“科技创新”和“国际化”两大发展战略，稳步推进研发创新和制剂产品的国际化。同时，也将着力于产品结构的优化提升，通过产品创新升级和多元化产品管线的拓展推动公司的持续发展，确保公司业绩可持续增长。

我的认识：医药行业有点类似消费，任何人都避不开，一生中难免生病的，所以医药行业属于一个长青的行业。普通疾病所需的药品，市场上都已经有了，现在主要是要往无法治疗的疾病或治疗效果不好的疾病上考虑，这就需要研发新药，这应该是药企应该考虑。好在很多药企意识到这点，提前已经考虑往创新药上转型了，这是个好事情。当然，中国的药企，长期以来搞仿制药搞习惯了，在往创新药上转型的路上会比较艰难，要面对跨国大型药企的竞争，并且创新药又是风险很高的，失败的概率很高；但是，一旦搞出来一个重磅药品，那就可以大赚一笔。

④核心竞争力

我的认识：最核心的竞争力就是两个，研发优势和强大的销售网络、销售人才。

1、研发优势：

经过多年的发展，公司打造了一支拥有 4700 多人的研发团队，先后在连云港、上海、成都、 美国和欧洲设立了研发中心和临床医学部，建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家“重大新药创制”专项孵化器基地，近几年坚持每年投入销售额 17%以上的研发资金。几年来，公司先后承担了 57 项“国家重大新药创制”专项项目、23项国家级重点新产品项目及数十项省级科技项目，先后申请了 1068 项发明专利，其中 405 项国际专利申请。创新药艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑和氟唑帕利已获批上市。在创新药开发上，已基本形成了每年都有创新药申请临床，每 1-2 年都有创新药上市的良性发展态势。（来自2020年年报）

 下边是研发投入、研发人数占比、博士/硕士数量统计：

公司所从事的领域对只是和专业技能要求极高，所以招聘了很多高学历人才，只有这样才可能推动新药品的研发。同时，公司研发投入也是很大，最近5年，研发投入占营收的持续超过10%，2020年更是接近18%，研发投入增长率基本维持在30%以上的水平，这个水平远超国内的医药公司，已接近世界一流的医药企业了。

下边是同行业其他公司的研发投入，明显恒瑞的研发投入大多了，根本不是一个数量级的，更难得的是，恒瑞没有玩什么研发费用资本化这一套路，业绩还能保持如此快速的增长。

2、销售优势：

公司在抗肿瘤药、造影剂、输液、心血管等领域建立了专业化的学术队伍，打造了遍布全国 

的销售网络和专业化的营销团队，依托专业化医学研究和学术推广，传递最新的医药研究成果，及时向医生和患者提供有效快捷的治疗方案，成为我国抗肿瘤、麻醉、造影剂等领域的市场推广领跑者。（来自2020年年报） 

公司销售人员众多，2015-2020年期间，销售人员占比呈上升趋势，基本上位于53~60%之间。自分线销售后，销售人员大增，按照公司的说法就是：围绕“专注始于分线，专业成就未来”的销售理念，建立产品线事业部制，在公司层面成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品、手术麻醉事业部，不断创新思路，完善人员组织构架，推进分线销售改革，转变营销模式。

这几年中，销售费用基本上在35%~40%之间，且呈下降趋势，控制的还不错，处于同行业平均水平上。这些费用中，用于学术推广、创新药专业化平台建设就占掉了57%。想不明白为什么医药行业的销售费用就如此之高，并且是同行业都如此之高，感觉跟别的行业比起来比较怪（初次看医药行业，有了解的请指教）。

网上有人说恒瑞的销售可以值2000亿，不知是真是假：）

⑤上市后经营概况

公司上市21年来的营收和净资产增长曲线完美，其中营收年化增长21.2%；扣非净利润年化增长24.8%，ROE自2008年起，常年保持在20%以上，负债率极低（且负债基本上是业务的应付货款之类，近几年更是无有息负债），是A股中当之无愧的优秀公司。

恒瑞经过这二十多年的发展，已经发展成国内的巨无霸了，市值达到四千多亿，如果将来有可能成为世界级的药企，市值可能能到上万亿（与跨国要求比较），只是这个过程可能会比较漫长。恒瑞想成为世界级药企，就不能只在国内转悠，要向国际发展，只可惜，恒瑞现在的国外收入还是个婴儿级别的，从2017~2020年，国外的收入占比依次为4.6%，3.7%，2.7%，2.8%，这与管理层近几年宣传的国际化还有比较长的路要走（没想明白，为什么公司上市这么多年了，并且ICH后也有三四年，国际化占比越来越低）。

2020年，公司营收增速19.09%，净利润增速18.78%，扣非净利润增速19.73 %，相较于往年动辄25%左右甚至30%以上的增速，确实所有下滑；并且，2021年因为集采的问题，约有50亿左右销售额会受影响，这个对于恒瑞来说影响还是蛮大的。所以，2021年，恒瑞可能不是那么好过，作为投资者，就要看今年恒瑞业绩是否会遭遇重创，如果会，那么这将是个不错的买入机会。（前提：恒瑞作为国内的创新药龙头，同时在国际上还比较有知名度，我相信它即便遇到困境了，也是能够反转的）

从2000年上市到2020年，恒瑞的营收稳步增长，几乎没有波澜，这是比较难得的。

这二十多年中，恒瑞的净利润稳步增长，很少有下滑的。同时，恒瑞的经营现金流净额貌似近几年有趋缓的态势。其实恒瑞每年的销售商品、提供劳务收到的现金基本上都与营收是持平甚至比营收高的，只是因为四费比较高（应该是整个行业如此），收到的现金又支付出去了，导致经营现金流净额有时候会下降。

上市后，ROE开始爬坡，从2007年开始，常年保持在20%以上，作为选股的金标准，恒瑞是很优秀的。

恒瑞的负债率基本上呈下降趋势，从2008年开始，就基本上维持在10%左右了，并且这个10%里，大部分还是欠供应商或工程商的钱，几乎没有来自银行的有息负债。

⑥股东回报/上市分红

恒瑞医药2000年上市时发行4000万股，发行价11.98元，融资4.792亿，发行后总股本1.3285亿股，总市值15.915亿，截止2021-5-14日，市值4469.58亿，市值增长280倍，年化30.8% 。

期间累计分红2.7元多，扣除20%所得税，累计每股分红近2.2元。

这样的股东回报，放在整个大A，也是排在前列的。当然，按照现在的市值，股东回报可能就没那么高了。（想获得满意的收益，还得有好的买点才行）

⑦2020年资产负债表

负债端：

主要就两项，应付账款和其他应付款。

应付账款：根据注释36可以看到全部是材料款和工程款，金额不多，没什么风险。

其他应付款：这里的大头是限制性股票回购义务，这个我认为可以当做内部应付了，不存在什么风险的。

其他的一些负债，基本上跟业务相关，如税费、薪酬、递延收益、合同负债等，都没有什么风险。

另外，恒瑞没有来自银行的有息负债，这确实很优秀。

资产端：

资产端大头是货币资金、交易性金融资产、应收账款、应收款项融资、存货、其他非流动金融资产、固定资产、在建工程。

货币资金：货币资金108亿，

交易性金融资产：交易性金融资产56.3亿（理财产品54.6亿）

货币资金家交易性金融资产合计164亿。

其他非流动金融资产：一些其他投资。

应收账款：未逾期的占了93%,预期一年内的占了6%，其他的很小，可以忽略。减掉坏账准备后50.7亿，占总营收（276.1亿）的18.4%，总体看，是可控的。

应收款项融资：公司有31亿是银行承兑汇票，风险比较小，其中有13.4亿已经背书或贴现支付出去了。这部分风险比较小，可以不用特别关注。

存货：17.8，占总营收276.1亿的6.4%，占比较小，属于合理的范围。

固定资产、在建工程、无形资产-土地使用权：32.8+13.1+3.4=49.3，约占总营收的18%，占比不算高。

但是用利润总额/生产资产，就会发现该比例远远大于社会平均收益率（6%*2=12%），靠着这些生产资产就产生了如此大的收益，说明这是一家很好的轻资产公司，公司更多的是靠其他无形的资产（如知识产权、已建立的竞争优势、研发投入、销售网络、销售人才等）来获得。

总体：我认为恒瑞的资产负债表很健康，没有有息负债，同时有大额的货币资金和理财。

疑问：

让我想不明白的是，恒瑞账上这么多现金，为什么现金分红这么少（每年美股分红0.1~0.2元，股息率几乎可以忽略）？几乎每年都是送红股，把资金留在账上，可是这些理财的收益也不高：2.9亿利息收入/164亿货币资金和理财，约1.76%的利率。同时，也没看到公司有什么大额的支出或潜在的大额支出，实在想不明白恒瑞为什么这样做。由于初次看恒瑞财报，有点不解，希望知道的朋友指点下。

对于这种没有明显的大额支出，却喜欢拽一把现金在手上数钱且收益率还不高的公司，个人内心有点不太喜欢。

⑧2020年经营情况

营收增长率从2019年的33.7%下滑到2020年的19.1%，下滑明显； 净利润增长率从2019年的31%下滑到18.8%，同样明显下滑。当然这里边应该受疫情影响比较大。

净利润含金量：恒瑞基本上每年销售商品、提供劳务收到的现金都大于营收，更是大于净利润，含金量十足。

毛利率也保持的不错，继续创历史新高，达到87.9%。

下边看费用情况。四费占营收的比例今年大概维持在56%~64%之间，整体呈上升趋势。其中这几年四费增长率高于营收增长率。

总体来看，在2020年那么艰难的情况下，公司还能够实现19%左右的营收和净利润增长，实属不易；但是跟前几年的增长趋势相比，2020年突然下降这么多，看起来有点突兀。再考虑到2021年集采的影响，这个曲线可能会继续向下，短期内可能已经进入了困境。此外，公司的营收增长率需要靠四费的增长来带动，如果四费下滑，营收可能也会受到打击。

⑨2021年一季度经营情况

一季报整体印象：2021年一季度营收、利润、资产、净资产增速均有所所回升，但相比2019年，仍有所下降。

考虑到很快到来的集采，今年可能绝对金额不一定比去年和前年的，但是增长率可能会有大幅的下降，甚至增长率降低至个位数。

鉴于这些影响，2021年的业绩可能没有惊喜，很可能会有比较大的雷。

⑩我对公司的整体认识和估值

我对公司的整体认识：

公司财务指标很优秀，但是公司会受到国外跨国巨头的影响，特别是国内政策的影响比较大，并且这个国家政策----集采，会常态化，时不时会地会挤压公司的利润。虽然公司现在已经对创新药投入了很大的资源在搞，但是创新药，特别是新上市的药，因为价格高，可能很难进入国家医保目录，销量不一定能够很快提升上来。另外一个比较严重的问题是，公司从好几年前就在提国际化了，但是迄今为止，国外的销售占比只有不足3%，感觉公司这几年就没有突破国外市场；在内有集采挤压，外又无法突破的情况下，即便是有创新药上市，可能也远水解不了近渴。

另外，现在医药行业在从分子药向生物药转型，并且生物药未来二三十年会有比较大的需求量，这块不知道公司布局如何，后边我会跟踪下公司这方面的进展。

PS：由于我是首次看医药行业的财报，特别是对于恒瑞这种创新性的，新药能否创新成功，我当前没有能力分析，后边继续跟踪吧。

估值：

基于当前财报中的信息，以及近期集采的影响，我只能粗略地作下估计，当做自己跟踪的参考，如果有落入自己估计范围的，就适当地建点仓位，如果没有合适的估值，那只能让它去飞了。

恒瑞2021年一季度净利润15亿，参考往年的季度影响，二季度可能跟一季度差不多，也估计个15亿，后边三、四季度按照15%的增长，即三季度18亿，四季度20亿，合计68亿。

但考虑到今年集采可能会影响销售额55亿（4个大单品的综合）*1/4（假设只影响4季度），也就是说影响销售额可能在14亿，考虑到恒瑞多年来的净利润约占营收的22%左右，那么会影响利润3亿。

粗略估计下来，恒瑞2021年的全年净利润可能在65亿，跟去年基本持平（2020年净利润63.3亿）。

参考恒瑞历史市盈率水平，取30分位置和70分位置的中间值，大约50倍市盈率（相比同类型医药公司，恒瑞的研发费用全部费用化，大约会影响10%的估值，也即50倍相当于其他公司的40-45倍）。

假设2021年年内买入，且不计算2021年剩余时间成本，仅从2022年初开始算起，要想到2024年实现三年翻一倍的目标，需要在市值2808亿以下买入。当前市值4552亿，远远超过理想买点。

在此情况下，对我自己来说，可能会在恒瑞医药再下跌20%（如果可能的话）左右时买入点观察仓，到了目标市值附近，再重仓买入。

单位：亿元