从快递茅到顺丰爆雷，一纸公告让曾经的核心资产变成了渣渣。

暴跌之后的顺丰控股，是机会还是风险？

视野如果局限在国内，面临杀气腾腾的极兔快递的挑战，快递行业重回价格战，似乎会让投资者胆战心惊，但不如，用国际视野，审视一下百年物流巨头走过的路，或许我们能看穿顺丰、圆通、韵达和申通的未来。

前人栽树、我辈乘凉，方正证券在2019年9月曾深入复盘过国际三大物流巨头：UPS（联合包裹）、FedEx（联邦快递）和DHL（德国邮政），从巨头的身上我们能得到3点启示：

（1）   物流股从长周期看，是慢牛股、长牛股，但成熟期后超额收益不明显！

（2）   物流股最佳投资期在于价格战结束后或快速成长期；

（3）   国际物流巨头PE在20倍左右。

接下来，我们逐一分析国际物流巨头的成长史，希望以史为镜可知未来！

百年老店、万亿巨头之UPS！

UPS成立于1907年，历经一战、二战和数次经济危机而不倒，目前的市值超过1万亿人民币，是当之无愧的物流巨头！

公司于1999年11月登陆纽交所，上市之时已是成熟期，对美国国内市场形成了寡头垄断，但20年来的总收益只有237%，年化收益只有6.6%，并无超额收益，且20年中只有8年跑赢标普500。

究其原因，即使进入寡头垄断，行业也只能赚需求增长的钱，并不具备实质性提价能力。直营业务下，持续高水平的资本开支，进一步对价值进行破坏！

UPS营收在24年间有23年是正增长的，只有在2009年金融危机时出现过负增长，这反映出全球物流需求永不眠，也奠定了物流巨头慢牛、长牛的业绩基础。

虽然UPS和FedEx垄断了美国本土市场，但依然没有定价权，2000年之后，UPS虽有多次提价行为，但都是为了应对通胀，并没有显著提升公司的盈利能力。

2000年至今，UPS的营业利润率和净利率始终围绕在10%和6%的中枢小幅波动。

从估值来看，成熟期阶段的UPS市盈率估值常年维持在20PE左右。

对标标普500指数，最近10年，随着美国利率走低，标普500PE中枢从2011年14.8抬升至2018年的23.39，但UPS估值仅从18.53提升至18.97，估值是UPS跑输标普500的主要原因。

而估值中枢不能上移的根本原因是快递行业没有提价能力，行业增速基本决定企业业绩增速，近十年，美国快递行业增速放缓至GDP增速，导致UPS的业绩增速中枢下移，压制了估值表现。

失去了成长，UPS靠分红回馈股东。常年以来，UPS的股利支付率超100%，其股息率在2018年达到3.7%，远超FedEx的0.8%和行业均值1.9%。

从UPS身上不难发现，即使能在快递行业完成垄断，但由于行业特性，需要大量投入资金提升快递网络，对价值进行了重大破坏。

垄断却不能拥有定价权，快递行业虽然稳重，但确实不够性感。

上市41年的国际物流巨头FedEx

FedEx成立于1971年，1980年登陆纽交所，上市至今的股价走势如下图：

1977年至1983年是FedEx的快速成长期，在此期间，营业收入从1.09亿美元增长至10.8亿美元，净利润从0.08亿美元增长至0.89亿美元，毛利从0.14亿美元增长至1.51亿美元，年复合增速高达46.78%。

FedEx高速发展的六年同样是美国空运快递市场的黄金期（UPS直至1988年才通过成立航空公司参与到空运快递市场竞争中）。

彼时，空运快递还属于高毛利行业，毛利率维持在15%-17%的区间内（与目前顺丰较为类似）。

吸金的空运自然引来诸多竞争对手，除了UPS，还有Purolator、 Emery加入竞争，激烈的竞争在80年代后期压垮了经营不善的小公司，头部市场集中度开始提升。

虽然小公司退出时间节点在1989年，但从单票收入和毛利率来看，竞争并无减弱的趋势。

在竞争期（1980-2000年），FedEx收益率为584%，复合年增长率为10.09%；标普500指数收益率为1098%，复合年增长率为13.22%。

整体来看，竞争期间FedEx跑输大盘。21世纪初，竞争格局稳定，FedEx开始贡献超额收益。

虽然21世纪后，FedEx和UPS形成寡头垄断，但物流行业的护城河并非坚不可摧。

当订单属性发生变化，或者手握订单的玩家出现时，原有的物流巨头如果不积极求变，订单下滑的负面影响会通过重资产经营杠杆在净利润上成倍放大，因而物流巨头的倒塌也是顷刻之间。

比如掌握需求端的亚马逊依然可以通过自建机队，成立Amazon Air切入航空快递。虽然目前失去Amazon，对于FedEx而言并不可惜。但放弃与美国最大电商平台合作，等于将下一个时代的增量市场拱手相让。

未来Amazon在电商件市场站稳脚跟，大概率会开放物流服务，反攻时效件市场。

因此，在激烈竞争期并非投资物流股的绝佳时刻，甚至寡头垄断之后，也依然存在部分手握巨量订单的玩家入场，于美国是亚马逊，于中国，前有京东物流，后有极兔速递，快递江湖，总是飘摇不定。

国际快递业务开创者DHL

1969年DHL成立，创始人有3位，分别是Dalsey、Hillblom和Lynn，公司名称采用了各自姓氏的首字母，启动资金6000美元。

DHL成立之初便确认优先发展国际快递业务，1971年便在菲律宾开设站点，1972年登陆日本，1980年便覆盖了120个国家！

DHL50多年的历史可以划分为2个阶段：

1、1969-2001年，该时期DHL专注国际快递业务，采用加盟制扩张；

2、2001年至今，于2002年，德国邮政收购了DHL，成为综合国际物流巨头。

对比DHL和UPS\FedEx，DHL的营收常年位居三巨头之首，但3.3%的净利率远低于UPS的8%和FedEx的6%，市值也屈居第三。

DHL在国际快递市场布局领先UPS和FedEx十年，但在上世纪80年代后，市场份额逐渐被对手追赶，错失发展机遇。

究其原因，在于早期DHL通过加盟的方式扩张，叠加当时国际快递以文件配送为主，轻资产的运营方式能脱颖而出。

而1985年后，国际快递市场进入包裹时代，文件随着电子化的兴起，业务量开始骤降。在包裹时代，直营模式的FedEx运营效率更高，抢占了市场份额。

目前，国际快递业务市场高度集中，前三名玩家占据了89%的市场份额，根据券商的测算，新的玩家进入成本恐怕要投入上千亿人民币，而且，国际快递在形成规模效应前，往往要亏损数年，FedEx国际快递业务用了11年才盈利。

这算是给国内物流公司提了个醒。

总结：

遍览三大物流巨头的成长之路，不难发现，物流行业重资本投入，需要源源不断的投入资金方可保持领先。

巨额的资本投入并不能带来高深的护城河，新的玩家，如电商旗下的物流公司，随时可能加剧竞争。

而竞争，对物流公司的价值是极大的毁灭，虽然顺丰控股在极兔物流进攻之下必能胜出，但过程对股东并不友好。

从更长期的视角来看，物流股虽能长牛、慢牛，也不排除能跑赢指数，但相对其他赛道，这样的收益率显然机会成本很高。

价格战结束后，待顺丰控股毛利率企稳，那时胜负已分，业绩也会恢复增长，未免不是一个好的介入时机。

总的来说，快递不能算是一门好生意！

记得芒格曾说：“世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，然后年末你可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：这就是你们的利润。我恨第二种生意