牧原股份，是最近几个月雪球上争论最多的一家公司了，很多争论已经超过网络范畴，直接影响到企业经营层面。上周，参加雪球调研团前往牧原进行调研，得知牧原本来是要在3月15日启动可转债发行，可雪球部分用户在2021年3月13日喊出牧原“惊雷”之后，两日内各路媒体把问题迅速扩散，导致深交所发出询问函，直接导致可转债至今没能发行，给公司的后继生产计划带来了很大影响。

在调研活动的最后，应公司高管要求，团友们提出了一些给公司的建议。我的提议是：不要高估投资者的能力，不要低估从众者的影响。从之前对牧原股份的认识，和调研后对公司的感受中，都告诉我一件事：牧原不是一家热衷于和资本市场打交道的企业，也不是很擅长此道，企业的注意力都在养猪上。3月中旬，从雪球开始的质疑声所造成的影响，明显出乎牧原管理层的意料，一些看起来并不复杂的问题，怎么会在短短两天时间内就产生了这么大的影响，并直接导致95.5亿的可转债至今没有发出去？

我建议，牧原应该把一些关于公司经营的普遍性问题，选择较为负责的媒体和平台，定时向市场公布。譬如，我虽然持有牧原股份，但也是在牧原的回复函中才知道其向同行卖出了那么多的仔猪，“同行的成本就是牧原的利润”！很多人凭借“常识”，质疑牧原的各项数据比同行好出太多，认为这是不正常的，但他们要是知道同行的猪都是怎么养出来的，就不会总是问这些常识性问题了？如果牧原能每月公布向同行卖出了多少种猪和多少仔猪，很多人的抨击，自然会少很多。

另一个经常能听到的声音，就是报表数据展示出来的“大存大贷”。从康美之后，“大存大贷”就变成了财务造假企业的标配，很多人以为只要是“大存大贷”就一定是财务有问题。其实，我们熟悉的很多企业一直都是大存大贷的。譬如大部分房地产开发企业，账面上的现金都不少，在三道红线之后，现金短债比绝大部分都是超过1 的。有些企业，手里握着上千亿的现金，却还有两三千亿的借款，这是地产开发行业的普遍特点，你可以质疑其财务安全，但说其造假就太外行了。

对牧原这样一家预计在2021年出栏4000万头左右的养猪企业来说，其每个月的运营成本和其他企业当然会不一样。简单算一下，公司目前的成本是每公斤16元，4月份出栏314万头，直接成本就是60亿左右，100亿现金也就够维持一个半月的，多吗？哪家企业手里不留存几个月的运营资金呢？所谓的大存，只是对那些看惯了中小企业的投资者而言，企业规模不一样，他们眼中的“大”，实际上只是牧原一个季度的正常运营费用而已。

那么“大贷”呢？牧原的借款确实不少，事实上近几年牧原一直在不断地借钱，这些借款带来的直接结果就是出栏量从2019年的1025万头，增长到2020年的1811万头，预计今年会达到4000万头左右。两年时间，出栏量增加3倍，这需要多少资金？

这张图是在内乡拍的，是牧原一个年出栏量210万头综合体项目的现场展示。可以看出，210万头年出栏量，占地就需要2800亩，就业岗位超过3000个，总投资会达到50亿。该项目基础建设已经完成，现已部分投产。

上图中平顶的6层建筑就是猪舍，每栋可养10万头猪，一共是21栋。养猪的地方都是比较偏远的，要与村庄、河流等保持足够的距离，而且还要考虑防疫问题，必须要集中住宿，想一下，不要说210万头猪的产能，3000多人的住宿就需要投入多少钱？看看下图中的停车场，大家可能会有一个感性认识，这还只是投产不到一半时候的场景。

牧原目前的建成产能是6000万头，预计年底会达到8000万头，已经拿下的土地可提供产能在1亿头。相比2019年的1025万头，增加的9000万头年出栏量总投入就需要一千多亿，这其中绝大多数都是最近两年的投资，大家应该知道“大贷”拿到的钱，都花到什么地方了吧？

牧原被质疑，主要原因是各项数据从数量到质量都超过行业太多。这是牧原长期专注养猪的结果，或者也可以说是很多企业不专注的结果。真正了解养猪行业的投资者，应该清楚很多企业实际上都是有其他产业的，饲料、家禽等业务的比例并不低，还有一些养猪企业是靠和农户合作，这两年在猪瘟的防疫上吃了大亏。在猪价高企的时候，很多企业没有足够数量的猪可以出栏，营收中非猪收入占比也较高，其总利润和利润率自然就受到影响。还有些企业，由于种猪死淘率太高，不得不在猪价较高的时候，大量买入仔猪，成本自然会远高于牧原，面对回落的猪价，不得不接受全面亏损的现实。

牧原的成功，核心原因在于专注。公司有了数百亿利润之后，并没有搞太多的多元化，甚至连C端业务都没有真正开展。所有的精力和资金，都用在了产能扩张上，这才让我们看到了每个月不断提高的出栏量，真正做到了以量补价。很多人怀疑牧原出栏量的真实性，除了卖给同行的仔猪和种猪外，最大的佐证就是现在已经大幅下跌的猪价。影响价格的最主要因素是供求关系，目前持续下跌的猪价，是由于供给大幅增加所导致的，作为行业绝对龙头，如果牧原的出栏量有很大水份，猪价是靠谁压下来的呢？

在雪球上，被有些人一直提出的这些问题，实际上都是养猪行业的常识，如果是一个严肃的投资者，稍微查阅一些资料，就很容易找到答案。可这些问题被人反复提出，可见真的不能高估某些投资者的能力和态度，质疑是时刻都需要的，但大家至少要清楚自己质疑的是什么吧？

调研完毕，我自己整理了几个问题，这不是用来质疑的，也不需要任何人来回答，但这是牧原股份未来发展过程中必须要面对和解决的问题，只有用不断改善的经营数据才能真正回答。

1、牧原在短时间内迅猛扩张，还能不能像过往那样把猪养好？

养猪场地，由于环保要求严格，一直都是被高度控制的。过去两年，受猪瘟影响，各地供给普遍不足，这才有了一个难得的甚至是再也不会出现的窗口期。牧原全力融资、发债，就是要抓住这个史上最佳扩张周期，目前已经锁定了1亿头产能，后继已经很难有企业再超越了。

过去十年，牧原从年出栏36万头，增长到1800万头，这是一个奇迹般的增速，但对养猪效率还是带来了一些负面影响，2020年公司上下都在检讨“没有把猪养好”，死淘率还是比较高。实际上，一年时间内受产能提升影响，牧原的员工总数增长了一倍多。大量新人上岗后，生产效率的下降也是正常的。但后继时段内，出栏量仍然是大比例持续增长的，对牧原的考验越来越严峻，质量必须要与数量相匹配，否则会带来一系列连锁反应，尤其是目前负债率较高的财务背景下。

2、猪价回落是大方向，牧原的长期成本是否能有效控制？

2020年的猪价是在各方面因素影响下，整体严重偏高的特殊阶段。长期来看猪价回落是必然的，整体低于20元/公斤更符合当前的市场情况。目前，牧原的完全成本达到了16元/公斤，与同行相比虽然还有成本优势，但利润率已经大幅下降。当前还可以靠数量的增长，来弥补单位利润的下降，但从长期来看，牧原必须要降低整体成本，来保持足够的利润率。

价格回落是长期趋势，面对正在提高的成本，尤其是增长较快的粮食价格，牧原不但要在生产效率上保持高水准，还需要在饲料、产业链上多做文章，同时提高管理效率和渠道效率。在产能得到保障的前提下，如何降低成本，会是牧原未来几年最主要的生产问题。

3、现有产能充分释放后，牧原的发展空间还有多大?

几年后，如果牧原的年出栏量达到一亿多头，市场份额超过10%，后继的增长速度必然会随着规模的庞大而放慢。届时，作为投资者不得不思考，牧原的后继发展空间还有多大？

靠价格提升，还是靠并购手段来抢占同行份额?这里面的难度都不小。国际市场也许是个出口，但这就必须要先解决成本问题，从国内农业发展的现状来看，难度更大。这个问题，恐怕也是秦总和高管团队一直在思考的，希望能早日给我们一个指引。

4、牧原能否让“猪周期”更加平稳?

猪周期一直都是4年左右，随着牧原产能的不断兑现，对市场的稳定作用会越来越大，作为龙头企业，如果能改变猪价大起大落的市场现象，让行业在价格和出栏量上都更加稳定，这对从业者和消费者来说都是一件大好事。

一直以来，中国的种植业和养殖业的发展，都受到小农户模式的直接制约，牧原如果能在工业化养殖领域取得全面成功，这对整个中国农业的影响将是非常巨大的，影响深远。 

5、牧原的企业文化是否能始终如一？

牧原是一家有自身独特文化属性的公司，一年多的时间内员工数量增长了一倍多，这对任何企业来说都是一个巨大的挑战。除了看得到的管理机制和生产效率之外，那些在潜移默化中引领着牧原员工不断进步的企业文化，也面临着如何传承的考验。

前面提到的养好猪、降成本等问题，不仅仅是企业经营管理体系如何落实的问题，更是企业文化的实例表现。专注、务实、尊重、有理想、有原则、有社会责任感，这是我所感受到的牧原文化。希望我们能在未来几年内，看到规模扩大了数倍的牧原股份，依然保持着纯正的牧原文化

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