带有“安徽”标签的三巽控股集团有限公司（以下简称“三巽控股”）对赴港上市的“野心”可谓执着。

  4月30日，继第三次招股书失效三天后，三巽控股再次向港交所递交招股书，申请IPO上市。这是三巽控股在2019年10月17日、2020年4月27日、2020年10月27日递表失效后第四次提交招股书。

  自初次递表申请港股上市以来，三巽控股的上市路似乎颇为坎坷，盈利能力疲软、财务杠杆居高、现金流紧张、融资艰难等问题似乎均是其上市路上的绊脚石。《投资者网》就相关问题联系三巽控股，但一直未收到回复。

  盈利能力不稳定

  招股书显示，三巽控股是一家总部位于上海、植根安徽省、布局长三角地区的高速发展的专注于住宅物业的中国房地产开发商。招股书显示，三巽集团在上市前的股东架构中，其控股股东为钱堃、安娟夫妇，分别持有79.8%、7.6%，合计持有87.4%；钱冰为钱堃的父亲，持股7.6%。由此来看，三巽控股是典型的的家族企业。

  三巽控股的起源可追溯于2004年，在房地产行业耕耘十余载，其规模在业内仍属于小型房企。根据克而瑞披露数据，2020年三巽控股实现销售额102.3亿元，突破百亿销售额，位列行业排名173位；相较于2019年的销售额91.2亿元，排名167位，销售额仅同比增长12.17%，在行业中的排名还下降了6位。

  三巽控股的旗下开发项目不多，与中大型房地产企业动辄千万平方米的土地储备相比，其土储规模也较小。截至2021年2月28日，本集团共有45个处于不同开发阶段的项目，覆盖三个省的12个城市，拥有总土地储备440万平方米，其中约83.4%位于安徽省，可谓是偏安一隅。

  近年来三巽控股的业绩表现犹如坐“过山车”，并不稳定。招股书显示，2018年至2020年，三巽控股的收入分别为7.24亿元、31.09亿元和39.46亿元，净利润分别为0.45亿元、3.95亿元和3.68亿元。

  从近三年业绩表现可以看出，三巽控股2019年收入与净利润出现较大幅度增加，但其2020年增收不增利，净利润出现了6.84%的降幅。三巽控股在招股书中表示：“于2019年的收入较2018年大幅增加，主要由于项目已交付的建筑面积增加。”对于2020年净利润出现下降原因，三巽控股并未在招股书中披露。

  但值得注意的是，三巽控股的毛利率出现下降，与其净利润数据起伏较为相似。2018年至2020年，三巽控股的毛利率分别为28.6%、31.5%、27.0%，2020年毛利率较2019年下降了4.5个百分点。三巽控股对此表示：“毛利率由2019年的31.5%下降至2020年的27．%，主要由于滁州三悦澜山（琅琊府）、亳州亳公馆、明光壹号院、利辛铂悦府及利辛文州府的毛利率相对较低。”

  据《投资者网》研究，2020年港股内房企业的毛利率均值为27.8%，其中，销售毛利率十强均值达到46.87%。由此来看，三巽控股2020年的毛利率27%低于港股内房企业毛利率均值，距离头部房企更是有不小的差距。

  负债压顶脚踩“红线”

  中国的房地产行业较为分散且竞争激烈，多数房地产企业依赖于高负债、高杠杆、高周转来维持企业运营，三巽控股也不例外，其负债持续攀升，脚踩监管红线，现金流连续三年为负。

  招股书显示，三巽控股的总负债由2018年的72.32亿元上升至2020年的154.21亿元，其中流动负债占比超90%。2020年，其资产负债率为135.9%，虽较2019年204.0%有所下降，仍居于高位。

  三巽控股已经连续三年出现现金流为负状态。2018年至2020年，三巽控股录得经营现金流出净额4.21亿元、19.13亿元及6.40亿元。对此，三巽控股主要将其归因于需要资本投资的物业开发活动增加，以及物业开发产生的现金流出与物业项目产生的现金流入之间的时间不匹配，尤其是2019年项目数目增加。

  截至2020年末，三巽控股的账面现金及现金等价物仅为4.57亿元，债务与经营压力可见一斑。在现金不充裕的情况下，三巽控股只能依赖于外部融资来为项目发展提供资金。招股书显示，三巽控股的未偿还借款总额由2019年末的17.57亿元增加至2020年年末的20.97亿元，同比增长了约20%。三巽控股披露未偿还借款总额增加主要由于业务扩充导致融资活动增加，其与往期记录期间的项目数目增幅整体相符。

  此外，三巽控股还触及“三道红线”中的一道。根据去年8月监管部门提出的“三道红线”指标：房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得超过100%；现金短债比要大于1倍。而据招股书显示，截至2020年末，三巽控股的剔除预收款后的资产负债率（按负债总额减合约负债除以资产总值减合约负债计算）为79.3%；净资产负债比率（按总计息负债减现金及银行结余除以权益总额计算）为现金净额状况；现金短债比（按现金及银行结余除以短期计息负债计算）为2.1。由此来看，三巽控股剔除预收款后的资产负债率指标未达标，踩中一条红线，这也将制约三巽控股的有息负债规模增长。

  根据规定，如果三道红线全部触及，房地产企业的有息负债就不能再增加；触及两条，有息负债规模年增速不得超过5%；触及一条，增速不得超过10%；均未触及，不得超过15%。根据触线情况，三巽控股的有息债务规模的年增速将限于10%。

  值得一提的是，2018年至2020年，三巽控股借款总额的加权平均实际利率分别为14%、12.3%及9.4%。相较于龙头企业，三巽控股的融资利率处于高位。中指研究院数据显示，2020年，如万科、保利、中海等企业多笔公司债券票面利率在3.6%以下。过高的融资利率也在一定程度上侵蚀了三巽控股的利润，这或许也是其迫切申请上市，希望打通资本市场融资渠道的原因之一。

  旗下项目负面缠身

  在以往快速扩张的过程中，三巽控股还存在着延期交房、质量投诉频现、纠纷不断等问题。

  招股书显示，2018年至2021年2月28日，三巽控股位于滁州、明光、凤阳、亳州及利辛的合共12个项目（或2935个单位）涉及延迟交付，其中五个项目（或202个单位）涉及物业买家针对公司延迟交付物业所提出的诉讼，被判决总额680万元的赔偿款。

  有关项目延迟交付，三巽控股坦言“可能导致2020年12月31日产生合共为数约2220万元的估计合约损害赔偿”。

  三巽控股延期交房的投诉情况仍在发生。今年4月26日有网友在领导留言板对三巽控股旗下项目延期交房的投诉。根据投诉信息显示，“2017年11月9日购买三巽公园墅的房子，合同约定2019年12月31日交房。实际交房时间为2020年12月11日。延期将近一年。三巽公司不按合同赔违约金。”

（图片来源：领导留言板截图）

  此外，三巽控股旗下房屋质量也遭遇投诉。有网友在领导留言板投诉称购买的三巽英伦华帝新房漏水严重。

  （图片来源：领导留言板截图）

  事实上，在以往快速扩张过程中，三巽控股出现了不少质量问题。三巽控股曾在招股书中表示，2018年公司产生了320万元的赔款，主要是对滁州嘉瑞及滁州项目的顶楼漏水而支付的一次性赔偿。

  《投资者网》翻阅企查查发现，三巽控股的关联风险有166条，其涉及企业主要是滁州三巽置业有限公司（简称“滁州三巽”），该公司正是三巽控股物业发展项目的中央管理平台。

  企查查信息显示，滁州三巽166条自身风险中，基本都与诉讼纠纷有关，其中涉及建筑工程施工合同、房屋买卖合同、不当得利、借款合同等多个方面。

  此外，三巽控股旗下公司安徽宿州三巽置业有限公司（简称“宿州三巽置业”）还发生坠亡事故。根据2020年公布的安徽宿州三巽置业坠亡事故调查报告，2019年10月，宿州三巽置业为楼盘开盘做宣传活动，有一员工坠落死亡。报告指出，宿州三巽置业对项目承包单位安全生产工作监督管理不到位。

  在业绩失速和IPO冲刺多次未果的双重压力下，至今仍挣扎在上市路上的三巽控股，前路或许依旧坎坷。

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