一、公司所处行业及情况

    豪悦护理、百亚股份按行业分类指引，均为制造业中的“造纸和纸制品业”，产品按业务分类均属个人护理行业。产品以婴幼儿纸尿裤、女性卫生巾、成人纸尿裤为主。根据中国造纸协会统计，2019 年我国吸收性卫生用品市场规模（市场总销售额）已达到 1165.3 亿元，比上年增加 3.4%；2019 年我国吸收性卫生用品市场规模（市场总销售额）从市场结构来看，女性卫生用品占比最高，达到 49.1%，其次是婴儿卫生用品，占比为 42.8%，成人失禁用品占比为 8.1%。

    婴儿卫生用品：2019年婴儿卫生用品销售总额达到649亿元，受益渗透率提升&产品升级，市场规模稳步扩张。自2015年起，随着复合芯体技术显著提升，国内婴儿纸尿裤制造能力及产品力增强，加上电商、微商、母婴等新兴渠道扮演越来越重要的地位，国产新锐品牌借助新兴渠道快速成长，抢占外资品牌份额，Euromonitor数据显示2019年国内TOP10婴儿纸尿裤品牌（主要为外资龙头品牌）市占率为59.9%，较2015年下降14.7pct。受益婴儿纸尿裤市场渗透率快速提升，与欧美、日本等发达国家相比，仍有望进一步提高，未来市场规模提升空间大。此外，随着居民人均可支配收入的提高以及父母对婴儿的卫生、健康意识的加强，中高端婴儿纸尿裤市场需求旺盛且持续升级。中高端产品的增长，将推动我国婴儿纸尿裤市场规模的进一步扩大。风险因素：新生儿数据不及预期，2019年中国新生儿数量为1465万人，比2018年减少58万人，新生儿数量已连续三年出现下滑。2019年出生人口中，二孩及以上孩次的比例达到了59.5%，连续几年都是提高，这与国家全面放开二孩政策起到了重要的作用。

    女性卫生护理用品：随着居民人均可支配收入的提高和个人健康护理意识不断加强，女性消费者对卫生巾产品的贴身性、舒适性、功能性等方面的消费体验要求逐渐提高。消费需求多维变化，消费者选择亦多样化，以极薄、舒适、超强吸收为代表的中高端卫生巾的消费比例持续提升，其中裤型卫生巾在女性卫生用品中的份额继续扩大。经期裤产品破局：2018年我国女性卫生用品销售额达到563亿元，2016-2018年CAGR达到5.3%，保持稳定低速增长。

    成人纸尿裤：老龄化趋势&产品升级促进行业快速成长：成人失禁用品市场仍处于导入期，消费者教育进行中，随着老龄化人口越发得到社会重视以及养老消费的重视度提升——“用上后感觉自尊都少了几分，但好歹在外人面前守住了尊严”。成人失禁卫生用品整体价格也呈现出明显的增长，2019年公司成人纸尿裤产品单价达到1.6元/片，同比增长0.03元/片，相较于2016年大幅提升0.26元/片。2019年公司成人失禁用品收入达到2.3亿元，CAGR4达到15.3%，毛利率水平不断上升，2019年达到30.4%，同比增长3.2pct。

二、公司生产经营及产品营销

    生产经营：豪悦护理主要以ODM为主，主要采用订单生产模式以销定产，根据客户所下订单来制定采购计划、组织生产，按照用户要求的规格、数量和交货期交货；报告期内，公司 ODM 模式收入占比较高，且逐年增加。亚股份主要以自主研发、自主生产为主、OEM 外协生产为辅的生产模式。2020年ODM营收占比11.92%，2019年占比为14.04%，可以看出ODM业务占比较小且占比逐年下降。

    产品营销：豪悦护理公司 ODM 模式进行销售品牌客户，品牌客户包括境内客户和境外客户，其中以境内客户为主；公司自主品牌业务的销售模式分为线上销售和线下销售两种方式。线下销售为经销模式，主要通过其所辖地区的母婴店、购物中心、中小型超市、便利店等实现产品的最终销售。线上销售自营模式下，公司主要通过在天猫、淘宝、京东等电商平台开设直营店铺向最终消费者销售商品。百亚股份以经销商、KA 和电商为主要销售渠道。（1）经销模式：公司与经销客户签订经销合同，以卖断方式向经销商销售产品，经销商在合同约定的地域内通过其下游零售终端将产品销售给终端消费者。（2）KA 模式：公司一般与 KA 客户的总部或区域性总部洽谈合作事宜，并签订年度框架销售合同，由 KA 客户主要采用委托代销的方式直接向终端消费者销售公司产品。目前，公司的 KA 客户主要包括永辉超市、新世纪百货、沃尔玛、家乐福、步步高等国内外知名的大型连锁超市和大卖场。（3）电商模式：公司通过在天猫、京东、唯品会等三方电商平台上开设官方旗舰店或直营店直接向消费者销售商品。豪悦护理公司业务集中在境内为主，百亚股份业务集中在川渝地区。

    随着互联网以及网购的流行，电商平台、垂直电商等电商渠道逐渐成为婴儿纸尿裤销售的重要渠道，电商渠道的销售占比不断提升，电商渠道销售占比从2010年的4.8%迅速增长至2019年的44%，而以超2020年年度报告市、大卖场等为代表的线下渠道销售额占比从2010年的95.2%减少至2019年的56%。根据尼尔森数据统计，2020 年与 2019 年相比，卫生巾品类在电商渠道销售占比从 16%增长到 21%，电商渠道销售额增长约 34%。近年来，直播、私域社群及社区团购等新兴渠道快速兴起，亦抢占了一次性个人卫生用品的一部分市场份额。

三、公司产品品牌类型

    豪悦护理主要为凯儿得乐、Babycare、BEABA等国内龙头品牌及尤妮佳、花王、宝洁等全球卫生用品龙头企业提供ODM服务，并经营宝宝、天生明星、Mamamia、Sunny Baby、NANAKIA等自主品牌。2011年公司成功研发经期裤产品，2012年便申请相关专利，2013年公司和尤妮佳联合推出的产品正式上市售卖并获得良好反馈，后续逐步成为“苏菲超熟睡安心裤”、金佰利的“高洁丝夜安裤”、花王的“乐而雅晚安裤”，景兴健护的“ABC无忧裤”等国内卫生巾龙头品牌经期裤主要供应商，连续多年国内经期裤市场市占率超过40%。前五名客户销售额占年度销售总额 59.22%，占比较高，业务模式所致，存在大客户脱离风险。

    百亚股份公司旗下拥有自由点、妮爽、好之、丹宁等品牌，具有较高的品牌知名度和市场美誉度。其中，自由点、妮爽为卫生巾品牌，分别定位于中高端产品和大众产品；好之为婴儿纸尿裤品牌，定位于中高端产品；丹宁为成人失禁用品品牌，定位于中高端产品。根据尼尔森的统计数据，在 2020 年度全国销售额份额排名中，公司卫生巾产品的市场份额在本土厂商中排名第四，在川渝市场销售份额排名第二，公司已发展成为国内一次性卫生用品行业领先的本土企业代表之一。前五名客户销售额占年度销售总额23.14%。

四、公司盈利能力、成长能力

    单看年报，豪悦护理：实现营业收入 25.91 亿元，同比增长2.64%；归属于上市公司股东的净利润 6.02 亿元，同比增长 90.90%；剥离口罩业务，2020年婴儿卫生用品营业收入为 16.67 亿元，较 2019 年的 13.63 亿元，同比增长 22.29%，成人卫生用品保持良好的发展，2020 年成人卫生用品营业收入为 6.16 亿元，较 2019 年的 5.23 亿元，同比增长 17.84%。年度销售费用增长 24.81%，管理费用增长 38.05%，研发费用增长 29.85%，财务费用下降 109.29%，公司毛利率36.93%。    百亚股份：实现营业收入12.5亿元，同比增长8.82%；归属于上市公司股东的净利润1.83亿元，同比增长42.41%；公司整体卫生巾收入9.47亿元，同比增长26.23%，其中，中高端产品自由点卫生巾收入为9.1亿元，同比增长28.55%，中高端产品的增长是公司未来业绩提升的主要驱动力之一。公司开始执行新收入准则，原收入准则下与收入直接相关的促销费用计入销售费用，在新收入准则下需调整冲减当期营业收入；原计入销售费用的运输费，则调整计入当期营业成本。年度销售费用减少28.21%，管理费用增长41.68%，研发费用增长 64.96%，财务费用增长128.22%，公司毛利率42.66%。以上表明，两家公司均保持了良好的发展势头。豪悦护理然因防疫物资生产和销售使毛利率迅速增高，但是仍比百亚股份低，可能在于公司业务模式的区别。

      如果单看一季报，豪悦护理营收及净利润均不及预期，一季报中也未明确说明原因，股价最近也反应了下跌，百亚股份则继续保持着高增长。其实成长能力相对于豪悦护理来说没什么数据可比性，因为去年受疫情防疫物资生产的影响，且两家公司均为新上市公司，无详细历年数据，一季度报告期两家公司盈利能力、成长能力比较如下：

     豪悦护理“新增年产 6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”、“年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”2 个募投项目，正在陆续投产，为后续产能扩张夯实基础。  百亚股份公司主要业务集中在川渝地区，未来成长发展看公司产品已经进入的河南、山西、河北、安徽、两湖、两广等地区及未来全国和线上的市场扩张情况。

五、公司营运能力

    公司一季度营运能力比较如下表，两家公司都有较强的营运周转能力，豪悦护理拥有比百亚股份更快的应收账款周转率、应收账款周转天数，跟ODM业务模式相关。但固定、流动资产周转率及总资产周转率不及百亚股份，在于豪悦护理一季度厂房及设备搬迁及调试还未到位，产能利用率不足导致。

六、产品差异化及研发能力

    豪悦护理年度报告期，公司新增发明专利 2 项，实用新型专利 15 项；研发费用 8,627.15 万元，研发投入占营业收入的 3.33%，投入总额比上年同期增加29.85%。公司积极参与国家标准的制定，作为第一起草单位制定的国家标准《女性卫生裤》（GB/T39391-2020）已经发布，显示了公司的行业标杆地位。公司先后引进了十余条行业先进的瑞光生产设备，具备生产品质稳定和结构新颖的吸收性卫生用品的硬件条件，并掌握复合芯体、底膜、无纺布等吸收性卫生用品核心材料的生产制造技术。    百亚股份公司共拥有233项专利，本期新增专利12项，公司投入各类研发费用2,985.60万元，较上年同期增长64.96%；研发设计了多款创新产品，已投放市场的安睡裤、有机纯棉等系列产品获得了市场的高度认可。公司研发人员数量较2019年底增加71人，自2020年4季度起，为进一步提升公司研发核心竞争力，公司将原分布于研发工作各环节、具体从事研发工作的员工纳入研发人员统一管理。差异化中，公司定位中高端产品，加速推动自由点安睡裤、无感无忧、有机纯棉等中高端产品的市场推广，具有丰富产品线、较强研发创新能力的品牌企业将具有明显的竞争优势。

    两家公司均拥有国内一流和具有国际竞争力的新型生产基地，在专业化生产卫生巾和纸尿裤方面具备先进的生产设备和工艺技术，并在产品设计、生产效率、成本控制、供货时效等方面形成了自身优势。

七、流通股东情况

    一季度后，豪悦护理十大流通股东占比只有4.92%，环比减少45.29%，机构持股占比只有可怜的0.41%，原年报中的社保基金和机构基金全撤走了，筹码分散，散户全面接盘，也难怪一季度一二月份股价跌跌不休。而百亚股份十大流通股东占比33.84%，筹码较为集中，一季度股价走势也比较稳定。

八、估值对比

    两家公司均为新上市公司，且A股无其他同业务公司，无历史估值和同行业估值对比。百亚股份季报前市盈率在50左右，但一季报取得较高的净利润增长率后，动态市盈率已降低至31.62，而豪悦护理一季报不及预期且负增长，百亚股份动态估值显优势，但静态及滚动市盈率均是豪悦2倍多，能否继续保持优势还要看半年报披露及你对两家公司未来成长的预期。券商平均预测豪悦护理2021净利润6.5亿，市盈率取21倍，百亚股份2021年度净利润2.4亿，市盈率42倍。孰优孰劣各自判断。本人持有观察仓位的豪悦护理，短期利润波动不惧，全球分化局势下，长期看好拥有研发创新壁垒、以精细化管理确保优异品质和成本优势的国内龙头

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