小右特别喜欢逆向投资，特别是困境反转类型的公司，一方面固然是因为一旦成功回报丰厚，另一方面更重要的是因为投资的本质其实是一场博弈，是数据、信息、知识、智慧层面的综合能力比拼。因此想要常胜，就一定要像“田忌赛马”那样，主动地去选择、乃至创造出自身相对优势最大的作战主场。相对于大机构资金，信息渠道是我们的劣势，但我们也有优势，就是没有短期业绩压力，可以有足够的耐心做左侧等待；另外，虽然大机构的人员要多得多，但我们能够集中精力和仓位在少数标的上，单个标的的研究强度和深度是可以超越机构的。因此，被主流资金冷落、行业或公司遇到前所未见的变革必须深入研究、并且需要长期持股准备的“困境反转股”其实是我们“小散”最能发挥“竞争优势”的战场。

过去两年小右成功投资了几个困境反转型的案件，分别是2019年的三七互娱和特斯拉，以及2020年的海康威视和分众传媒（这些案件分析都在之前的专栏文章里）。这个过程中，小右总结了属于一套的困境反转股投资分析法，简单来说就是“先弱后强”：先弱，即弱者思维，放弃自身主观立场，站在主流对手方的立场上，多听听空头是怎么说的。后强，则是在充分理解空方的核心质疑的基础上，再通过主动深度研究，一条一条的去推测和观察“空方逻辑即将演绎到极致、或者出现反转”的时间点，然后开始左侧建仓，而不是早早介入一味“傻等”。

按照以上方法，回到今天的主题万科上，地产行业的主流空方逻辑有哪些呢？

一、至暗时刻——地“惨”为何这么惨

1、行业见顶，增速下行。

背后是城镇化率到了60%的关键点位，代表主要需求的新增城镇人口从17年开始下行。

点评：关于行业进入成熟期的这点担忧其实已经算是“共识”，无论是空方和多方都无太多异议，但进入成熟期并非代表没有投资机会，这个才是争议的核心。因此行业见顶这个事情其实已经不是估值的核心影响因素，只要不出现超预期的房价迅速下跌，对股价的边际影响是比较小的。

2、政策调控不断加码

中原地产研究中心统计数据显示，今年以来，全国楼市调控政策发布数量已经超过140条，单月数量超过40条，平均每天1.3条。“一天一策” 。与过往不同的是，此前的调控多聚焦在新房领域，二手房市场似乎没有诸多限制和引导，但今年以来的调控明显不同，已进入严控中介模式。特别是最近一个月内，全国超过15个城市发布了针对二手房中介、二手房业主限价的政策和通知。
众所周知，二手房市场流动情况通常是开发商判断布局新房市场的风向标之一。同时，配合信贷额度管控，打击经营贷等资金面收紧的政策，房地产市场回升的势头将明显减弱。

点评：过去几轮地产行情的背后主要是政策的周期性，经济低谷就刺激房地产，地产过热就开始限制。然而从17年以来的这轮调控发生了很大的变化，即便遇到百年一遇的疫情影响，政策也没有如预期的彻底放开，市场现在已经开始逐渐对地产“三稳”政策的长期常态化和坚决性形成共识，并纳入定价。话句话说，短期的调控放松或者收严虽然会造成短期波动，但也已不再是地产估值的核心影响因素了。

3、内卷加剧导致土地市场持续火热，行业利润率持续下行

照常理，当行业需求增速逐渐放缓时，房不好卖了，投资者的第一反应是房企应该会随之放缓拿地的速度。然而现实中恰恰相反，由于管理者的激励主要与净利润规模而非盈利质量挂钩，因此当公司项目不好卖毛利率下降后，为了保证利润规模的增长，就必须用规模的增长来对冲，多抢些地（见下图某个房企的调研回复）。因此，毛利越走低，房企加杠杆拿地的倾向就越大，因此土地市场非但没有降温，反而竞争进一步加剧，导致土地溢价率不断提高。而随着地价提高，毛利进一步缩水后，这些房企就必须进一步抢更多的地，于是“内卷”就出现了。

如下图所示，最近五年每平米土地价格从 3341元，涨到了6763元，涨幅102.4%；而房价从每平米6794元，涨到了9886元，涨幅45.53%。面包不如面粉涨的快。

两头受挤压的房地产企业终于在2020年年报把这一现象反映出来了。下滑10个点毛利率的情况比比皆是，且到了2020年下半年，更是多家房企毛利率降低到了20%左右。比如新城控股21.07%，碧桂园20.15%，美的置业19.62%等等。

最后这一点才是市场目前的最关键质疑，也是龙头估值最核心的影响因素。所以下一步，我们将就内卷何时可能会结束做深入研究分析：

二、地产的内卷期为何会这么长？

内卷并不少见，成长期到成熟期的切换过程中，往往伴随着以价格战为主要形式的内卷式竞争和估值坍缩，然而多数行业在短暂的内卷后就会开始出现分化，优秀龙头不断攫取份额，利润增速超过营收增速，股价戴维斯双击，是投资的黄金期。过去像白电、白酒等成功案例比比皆是。然而，地产行业早在08年万科就提出了“管理红利”，14年进一步提出了地产白银时代，至今已有7年的时间，行业格局却仍未清晰，为何地产的内卷持续这么长的时间？

纵观过去不同行业的经验，我们认为行业内卷阶段结束的必要前提条件有以下两点：

1、行业必须进入薄利时代。

行业在成长期时，产品往往供不应求，利润率维持在相对高位，限制公司成长速度的往往是自身的产能和人员扩张的短期瓶颈而非需求。在这个阶段，管理能力差异所能带来的几个百分点的成本效率的区别，在整体双位数的利润率面前价值有限，对于企业间的短期竞争格局影响也很小，毕竟大家都可以赚到钱，少赚或多赚罢了，需要通过多年“滚雪球”般的不断积累才能形成明显差异。甚至有些能力较差的企业因为比较激进、“敢闯”，在这个阶段发展的态势还会比那些“优等生”更好。
随着行业进入成熟期，需求放缓，企业间以价格战为主要形式的竞争会不断加码，利润率会不断下滑。在这个由成长期向成熟期切换的“内卷阶段”，往往会伴随着第二次行业性的估值坍缩（这也是目前地产行业所处的阶段）。
然而，当利润率下滑到一定程度，行业平均只能微利的时候，这时候管理带来的几个点的差异就成了“生与死”的界限，差等生越卖越亏，只能止损出局，而优等生越卖优势越大（规模效应），行业中优秀的龙头公司开始不断攫取份额，并且利润增速大于收入增速，龙头公司股价会不断的戴维斯双击。
因此，毛利率润下降到行业盈亏线附近往往是市场最悲观，但同时也是行业即将开始加速分化的一个重要分水岭时刻。

2、龙头的竞争优势明显，且格局相对稳定。

分化的前提必然是差异。如果企业间都是同质化竞争，没有人能形成稳定的竞争优势，那么行业大概率将陷于“无止境的恶性竞争”，龙头投资逻辑也自然无从谈起，相反，龙头的竞争优势越大，份额攫取的速度和估值提升的空间也就越大。

值得注意的是，竞争格局（行业参与者及相互间的竞争优劣势差异）并非一成不变的，一方面，我们要关注行业的新进入壁垒，留意可能重新破坏行业格局的冲击事件。比如彩电行业，由于互联网企业的进入，导致竞争持续恶化，迟迟不见行业格局的改善。另一方面，我们也要明白，格局的变化往往会出现一些高赔率的机会，尤其是一些政策变化所带来的长远影响，往往容易被低估。

因此，回到地产行业，之前内卷期较长、竞争格局始终不清晰的问题主要在于两个现象：

1、房价一直涨；2、地产企业非常容易借到钱

以上现象导致了地产业行业有别于一般制造业的“异常”商业逻辑：

1.由于房价始终不断上涨，通过囤货就能大幅提高地产销售的毛利率，因此行业的毛利水平仍然维持在相对高位。这时候的高周转反而可能会损害产品毛利；而优秀管理所能带来的降本增效价值相对于囤货带来的超高毛利率也是微不足道的。

2.土地和房产是非常优质的抵押资产，地产企业非常容易从市场上借到大量的资金，这样的特点模糊了龙头的规模优势和竞争壁垒，放大了内卷的激烈程度（传统行业能借的钱跟业务规模是直接挂钩的，但地产企业可以用新拿的土地直接抵押借钱再去拿新地，循环反复，所以过往经常出现劣币驱逐良币的情况）。

管理优势带来的价值小，且竞争格局不清晰，致使过去地产龙头的长逻辑看不到，估值也就自然越走越低了。

三、2020年——管理红利时代的契机出现

所幸，导致地产行业持续内卷的两个现象（房价涨和融资易）终于都开始发生变化：

1、调控政策锁死房价上涨速度，行业毛利开始快速下行。

此轮地产调控政策与以往有了很大不同，一方面是政策工具的深入和多样化，包括“因城施政”、限价、公租房等等，另一方面是政府态度的坚决和调控的长期性，即便遇到百年难遇的疫情影响，政府在“稳房价、稳地价、稳预期”的核心方针上仍然是毫不动摇。

2、地产行业的毛利率和净利润率已降至盈亏平衡线，进一步下行空间有限，行业已开始加速出清，几点证据如下：

广发证券曾有研究统计，行业管理销售费用率为6.8%，财务费用率为8.72%，也就是三费费用率为15.52%。换句话说，当行业毛利率低到15%时，全行业开始亏损。

以万科为例，今年一季报毛利率跌至20%，1月郁亮甚至宣城深圳万科项目目前的净利润率只有4%。事实上，以新城为例，因为家底比较厚，有商开的利润，三费率控制的也比较好，就敢自爆住开的毛利率当下只有15%。可见，整体行业的毛利率已经下滑到十分接近盈亏平衡线的位置了。

在这个毛利率下滑到盈亏平衡线15%的过程中，很多三费率控制不好的企业会破产出局。上一代巨头倒下是行业峰会路转，柳暗花明的很重要的一个前瞻性指标，比如去年众所周知的泰禾和华夏幸福。

3、同样重要的是，“三道红线”、房贷集中度管理政策的出台改写了行业规则，金融红利不再，后进房企通过高杠杆弯道超车的模式自此关闭，竞争格局得以固化。像融创这样在短短几年内便跃升到行业TOP4阵营的案例，以后很难再出现了。

4、两集中政策进一步强化了龙头的竞争优势
“两集中”之后，具有资金优势的龙头房企优势会更显著。土地的集中推出，减少了房企拿到土地后马上抵押再继续拿地的可能性，这就要求企业有大量的资金去购买土地。以深圳为例，据了解此次深圳土地集中出让不光保证金高，对保证金的要求也更加严苛，如竞拍失败，以前一个月内返还，而现在是三个月。此外，50%的保证金还要求不得以融资行为获得，必须是自有资金。这对资金成本低，资金实力雄厚的企业来说是一个机会。

一位TOP5房企的财务部人士陈书告诉21世纪经济报道记者：“最近看了几块地都不错，但我们现在资金也不宽裕，只要能够借钱我们都聊聊。现在有些愿意借给我们钱的，成本都高于‘内部红线’了，但没办法，其他的地方都快找不到钱了，最后集团还是特批了。龙头企业亦如此，中小房企只会更惨。

5、未来，龙头地产的品牌价值会不断提升：

首先，房价上涨速度放缓，投资价值降低，买房者会更加看重房子本身的质量；

其次，毛利微薄的情况下，差等生为了控制费用，势必会“偷工减料”，和万科等企业的质量差异会越加明显，例如泰禾，之前的院子系列产品口碑不错，但到了出事前的那一两年交房的质量就明显下滑，投诉不断；

最后，行业出清意味着大量烂尾楼，买房者对于地产商的背景将会越加看重。

最终结论：
行业毛利下降到极限 & 加杠杆能力被锁死 & 优秀龙头企业的竞争优势被政策进一步放大

内卷即将结束，行业将开始加速分化，龙头份额将会明显提升，利润率也会开始触底回升。

四、管理红利时代谁最优优势？

这边我直接引用两张图就能很清晰的说明结论了：

五、如何给予估值？

如何给予困境反转后的股票估值也是非常重要的一步思考。通常来讲，反转后的短期业绩变化的绝对幅度并不会有多大，主要的反转收益往往来自估值逻辑的切换。因此，这时候往往需要研究员适当放开想象力，摆脱当下的束缚，大胆但合理的给出届时可能的估值逻辑：

可能的估值方法1：参考制造业

如果房地产的周期被行政手段熨平，行业利润率稳定在普通制造业的水平，毛利率15%-25%左右，净利率5%-10%左右，那么相应的估值也可以参考成熟期制造业龙头15-20倍左右。

可能的估值方法2：参考美国

美国市场相当于国内的地产业的终局推演。目前美国地产建筑业的top3合计市占率接近60%，分别为：

相应的估值为：10-12倍PE

值得注意的是，万科目前的静态估值不到8倍，看似差异不大，然而一方面美国市场已过了行业分化集中的阶段，而万科未来还有份额提升的机会，另一方面，万科股票包含旗下物业公司的产业，参考在管规模接近的碧桂园服务2000亿市值，万科的地产业务实际pe估值还要比8倍低得多，因此同样也有至少两倍的估值提升空间。

六、反转还有多远？

不可逃避的是，目前市场主流机构资金以右侧趋势为主，反转的必要条件是要让他们看到确切的右侧指标出现，这关系到了我们左侧等待具体要多久的时间成本。所以，最后一步，我们再来推演，这些右侧指标都可能有哪些？还有多久可能会出现反转？

1、毛利率企稳甚至反转

首先是相对滞后的财务（结算）毛利率。

万科去年住开的毛利率22.6%，下降了7个点，和市场主流房企基本趋势一致。

根据房地产企业的结算特性：2020年结算的有少量17年和19年销售的房产，大部分为18年销售的房产，而17年销售的房产有部分16年的地和部分17年的地。参考万科这几年的拿地均价和销售均价：

2016年和2017年，受房价整体增幅的影响，那两年地价大涨，很多城市地王频出，整体溢价率是过去几年中最高的；然而2017年之后，全国主要的热点城市和周边区域，全面推行限价制度。很多城市都是一刀切，不管你当初拿地花了多少钱，必须按照规定的限价来卖，凡是高出的一律不允许备案。
17年万科拿地均价接近8000，18年销售均价15000出头，因此，20年毛利率下降是必然的结果，早已在预期之中。但是从表中也可以看出，18年万科的拿地均价降幅明显，19年、20年的拿地均价虽有所回升，但离2017年仍有较大差距，所以万科2020年年报里的利润率，大概率已经处于近年来的最低位置了，未来的毛利率应该不会更低了，会逐渐回升到一个相对合理的位置。

21年一季度万科毛利率（已扣除税金及附加）较2020年末进一步下降6.5个百分点，但事实上今年一季度是万科高地价集中结算的特殊季度，市场过度恐慌，给了股价上的超跌机会：

翻开万科2020年年报从211页往后看，在建开发商品科目下数据说明了一切（该方法来引用自雪球球友）：

以上项目是万科预计于1季度竣工结算的提过跌价准备的在建项目。大家知道，既然万科计提了跌价准备，我们可以认为这些楼盘的毛利率是极低的，甚至是不赚钱的，即有117.7亿楼盘是0利润。而这些项目的规模占了一季度总营业收入的22.21%。
而2季度不赚钱的楼盘价值52.45亿，只有1季度的44.56%。且由于1季度是结算淡季，完成竣工情况仅占全年的8.6%，用这8.6%的全年竣工情况及占比22.21%不赚钱的高地价楼盘去预测全年的毛利率显然是不合适的。因此，万科的毛利率大概率已经在2021年1季度见底。

其次，是更有现实意义的拿地毛利率：

3月以后，土地市场上演“冰与火”行情。实行“两集中”出让政策地区，土地市场成交趋于平淡。而没有实行该政策的热点地区，土地市场热度剧增。这个背后其实是首轮集中供地前的临时拿地策略变化——转向下沉市场。这是个政策实施前的短期非正常现象：年初大家手头资金比较宽裕、同时整体市场销售比较好，所以大家的信心比较足。再加上大家都希望上半年多拿一些地，贡献今年的业绩，都有拿地的诉求，但是因为“两集中”政策推出，热点城市基本“断供”，因此弹药都转向了低线城市。

随着热点城市集中工地4、5月集中上市，特别是进入下半年房企相对资金紧张后，整体土地市场热度有望得到缓解，土地溢价率明显下行。

2、万科拿地更加积极

市场率要提升，必须要有更多的或卖才行。万科去年整体上拿地的力度略显不足，最终拿地的全口径金额2200多亿，算上已经获取（基本锁定）但还没有完成最终程序、没有披露的100多亿，拿地金额占销售比例大概32%、33%的情况。从补货的角度，没有完全弥补掉销售的货值。去年总的销售是7040亿，按照拿地补回来的货，只有6200多亿，总的货值减少了七、八百亿。

今年一季度拿地金额占销售金额比例全口径24%，比去年更低，拿地面积只占到销售面积的60%左右，正常拿地金额占销售金额比例应该要达到30%或者35%。这个背后的原因除了“两集中”导致热点城市断供外，整体的土地市场一季度比较热，也是最终拿地比预期少的关键因素。

4月份开始热点城市集中供地有利于大的企业，因为它的基础、可以打的牌会更多一些，万科也会积极地发挥集团的资金优势，积极参与集中供地城市的竞拍，预计下半年随着溢价率下行，万科会逐渐开始发力，并逐渐体现在拿地金额占销售比例的指标上

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