纸浆近期的走势让多头空头们又爱又恨。
 
宽幅震荡；波动率奇高；高价格，成交量大，持仓量居高不下；连续的交割问题。这正是一个投机情绪高昂的品种。
 

一、纸浆复盘
 
纸浆在2020/12/07突破成功，后面便开启了一波大行情，纸浆指数从5000点到最高点7600点，也仅仅用了3个月不到的时间。但这一波波澜壮阔的行情，它的“涨法”却很奇怪。
 
奇怪点体现在：
 
一是期限结构理论无法对其进行跟踪。纸浆这一轮大行情，期限结构的转变方式不按常理，期限结构先是整体上移，随后才是结构前后端的边际变化。但往往某一品种的大涨，都是期限结构上移的同时伴随着前后端的变化。根据我的跟踪系统，纸浆在2020年10月份启动前，纸浆是一个标准的Contango结构，且处于Normal Contango的范围；直到2020/12/07成功突破之际，纸浆的结构依旧是Normal Contango结构；然后到了大涨期间，整体结构开始上移，Contango结构才缓慢松动，但是变化依旧不是很明显；最后是在顶部形成的Back结构，但是Back结构的强化是在顶部大震荡期间。也就是说，在行情爆发期间期限结构前后端边际变化小，没有明显的价格分布的变化，多以期限结构向上移动为主；但行情的后期，期限结构才由Contango结构转变为标准的Back结构，并在价格高位进行结构的强化。
 
因为在正常情况下，价格分布的变化以及期限结构的转变，往往是一波大行情的演变。价格大涨会伴随着近月以及现货价格的大幅拉涨，供求矛盾传递到近月。相对于远月而言，以时间置换空间，价格涨幅远不及近月以及现货。这也是一个朴素的哲学原理，其内涵在于人们对当下的选择以及对未来的期望。
 
二是现货库存和仓单的不匹配。我们先分析库存，几乎所有品种的库存都是只“薛定谔的猫”。时而奏效时而失效，真实库存也永远无法得知。我们截取纸浆港口总库存的数据能发现，库存的变化和纸浆价格走势还是很相关的。如下图，纸浆库存的下降最快的时候正好是2020年12月初到2021年1月底。在此期间，也是纸浆大幅度拉涨的时候。后面受春节假期以及下游停机的影响，港口库存大增；随后纸浆又进入了新一轮的降库存。并保持着近一年的低库存水平。从这一点来看，去库周期和价格拉涨周期正好相对应，后面库存的降低和价格的强势也能相匹配。

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（源：招金期货）

但如果我们进行仓单查询，情况就不是这样的了。我们很清楚纸浆仓单会在每年的12月底注销，且2020年12月为第一次集体性注销（到港日六个月内注册仓单，仓单注销是生成后第二年最后一个月）。也就是说，整个12月（尤其是到了下半月），市场上的仓单数量是很低的。整个12月份，价格从12/07正式突破，慢慢上移；直到元旦前后，几根大阳线彻底改变了市场走向，形成了十分强烈的多头趋势，后面价格从5700一路高歌到了7500。
 
但我们反过来看仓单，其实就很矛盾。在这种大涨的情况下，仓单数量不仅没有下降趋势，反而还增加不少。

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（源：交易法门www.jiaoyifamen.com）

普通投机者通常不会持有现货库存，更不会参与仓单注册注销。由于仓单代表的产业以及半产业参与者，而现实库存则是代表了除普通投机者之外的其他参与者，两者在某一定程度上是有重合的。如果仓单与库存两者共振，则说明了产业以及半产业之间一拍即合，或者说产业资本以及金融资本在一定程度上是互通的。如果两者差异很大，则可能代表了两者之间的博弈。而纸浆，很明显就属于第二类的，仓单与库存走势相反。所以我们初步判定，纸浆这一波大行情，是金融资本有备而来；既慢慢控制现货，又利用资金优势在盘面上启动行情，最终形成产业资本与金融资本相互博弈的情况。就目前而言，我们能判断出大概率还是金融资本战胜了。但金融资本会不会就是产业资本，我们就不得而知了，也不去做过多的探讨。

我们基于上面的猜想，进一步来对纸浆进行复盘。纸浆其实也是一个很有意思的品种，就其基本特点而言，交割品进口依赖度达100%，进口来源主要为加拿大、智利、俄罗斯和瑞典芬兰，而且我们复盘也能发现，纸浆大涨的第一天（2020/12/07），其直接原因就是外盘报价的调高。提及这个，是不是很容易联想到另外一个品种——郑商所的菜籽油。两者在进口依赖度上是很相似的。同时，但凡这一类进口依赖度高的商品，就很容易收到供应端的影响，由此我们也能想到另外一个品种——大商所的铁矿石。也就是说，这一类商品，极其容易受到境外供应情况、政治事件、航运状况等的影响。或者是，只要发生了类似的事情，供应端的故事就这么来了。
 
同时，我们再来回顾一下2020年12月的仓单注销问题。仓单的强制注销，其实是一个中性行为。其对应的货物就只能在现货市场上流转，无法在期货市场上交割。也就是说，老仓单转变成了现货，且这一批现货是无法再去交割。所以在这种情况下，就等于形成了一个“市场真空期”；可以不顾仓单问题，不用太考虑仓单因素。所以，此时往往也是金融资本做局的最佳时期。通常来说，一个品种的大行情往往也是在低仓单的条件下开始的，因为此时市场上的阻力会相对较小，事半功倍。
 
关于仓单更多的问题，详情查阅：商品期货的仓单研究
 
最后，我们来再分析一下纸浆的需求问题。纸浆其实是杂类商品，也就是工业品种性质叠加了非工业品性质。所以我们对其进行分析也是可以从这两个方面。就工业品属性而言，纸浆的起爆点远比其他工业品更慢：铜的第一波在2020年6月份，第二波在2020年11月；铁矿石的第一波在2020年5月份，第二波在2020年11月份；内盘原油在2020年11月底起来，外盘原油在2020年5月以及11月迎来两波上涨。其他的品种基本上都是随着铜、铁矿石、原油前后爆发。所以对标大部分工业品，纸浆在2020年是属于低估品种。就非工业品用品而言，纸浆的爆发点依旧是比其他的生活用品更慢：豆油在2020年7月份企稳走涨，玉米在2020年6月份迎来大牛市行情，豆粕、菜粕在2020年9月份走强，棕榈油于2020年7月份步入上涨周期，菜籽油在2020年6月份走出牛市，棉花于2020年10月份走出大涨行情。所以对标大部分非工业品，纸浆在2020年依旧是属于低估品种。
 
但实际情况中，我们最好不通过与其他商品的对比确定该商品的高估程度与低估程度，从而进行交易策略。原因在于每个商品的内在逻辑是不同的，商品的大行情并不在于同类商品涨的多好，而在于该商品本身是否具备大涨基础。对于这个问题，我们可以拿当下的白糖和橡胶，做一个完美的诠释。
 
当然，我们在进行品种本身一些属性以及现状的分析后，辅之以相关品高低估值的对比，这样对我们的交易策略而言也是多了一个不错的维度。
 
 
二、纸浆的预期与现实
 
纸浆现在已经是标准的Back结构，也就是代表了近月供应的紧张以及远月的供应的宽松。这一点我们从交割就能发现，纸浆2104交割前三天（04/13），拉涨一波；纸浆2103交割前也是继续保持强势（相对于其他合约）；纸浆2102也是如此。这也说明，纸浆的交割问题可以成为多头多次炒作的理由。由于交割品不足的问题，多头随时可以拿这个问题说事。这一点我们也能从纸浆的库存上得到印证。
 
现实的情况概括起来就是交割品的问题，交割品的问题支撑着纸浆当前的高价。所以相对应的矛盾也来了：一是下游消费的问题，高价容易促发下游加工商的抵触心里，实行按需采购的策略，并不会有太多备库行为；二是由于产业利润向上游端倾斜，上游端、进口商会抓紧时间生产以及进口，从而填补未来供应端的空白。基于这两点，我们也可以知晓：其实产业上所有的问题都是能够得以解决，只是时间问题，因为产业终究要回归均衡。
 
所以在当前阶段，库存就是一个非常有意思的指标了。原因在于，无论是多头发难还是空头发难，都会拿着库存说事情。空头如果要主导行情，必须需要港口库存下降的配合；多头要继续主导行情，也是需要将库存维持在低位。因为港口库存低对于盘面而言是强有力的支撑，因为库存是判断现货流动性的核心。也就是市场已经到了一个——谁控制现货库存，谁就掌握了整个局面的情况。当然此时，我们也需要关注“标准交割品库存”以及“现货总库存”的差别。因为在总库存里面，既有针叶纸浆也有阔叶纸浆，且通常情况下“阔叶与针叶之比大概是7：3，极端情况能达到8：2”。我们知道，标准交割品是针叶纸浆，而不是阔叶纸浆，阔叶纸浆即使大贴水也无法拿去交割。所以此时也会衍生到另一个问题，虽然我们看到现货库存多，但是可交割库存却不够。这与当下的苹果是很类似的。
 
当然以上仅仅是针对于现货层面，我们常说——期货市场上能够屹立不倒的，永远是那些又有货，又有资金的参与者。当然，涉及大户与大户之间的博弈，那拼的就是自身的整个交易模式以及自身体系的完善程度。一般来说，我们盯着现货库存是一方面；另一方面则是资金的问题，而资金我们很难判断出谁的资金实力雄厚。所以对博弈中存续的资金量而言，我们可能无法获得，也无法去揣测。但是我们可以去考量市场上整体的资金流动性：资金宽裕，意味着博弈能够继续，也意味着价格支撑强；资金收紧，也就意味着博弈可能瞬间结束，价格走跌。同时，纸浆又是进口主导产品，也就意味着受一定程度美元指数的影响，美元指数的强弱依旧会对纸浆价格起一定的作用，美元指数在一定程度上也是市场资金流动性的指标之一。
 
我们再回到集万物于一身盘面信息，开篇提到过，盘面现在是“高持仓；高价格；高波动”的“三高特征”，在纸浆上可能还需要叠加一个“偏高仓单”的特性。我们应对盘面上的 “三高性质”，通常的做法是这样的，选取“持仓量”以及“波动率”进行分析。对于持仓量分析，我们可以关注持仓总额的变化，也可以关注持仓席位的变化，在此并不多述。与此同时，我们也可以关注一个情况，就是商业持仓与投机持仓的逻辑。一般来说，货权如果不在真正用货人的手里，基本上就是涨价的，而且往往涨势惊人。其间逻辑想必大家也很清楚。对于“持仓量”“仓单量”的问题，“高持仓”与“高仓单”、“高持仓”与“低仓单”又是两种不同的组合方式，也值得我们去研判。对于波动率，波动率的变化往往代表了盘面的情绪，行情的起爆点也意味着波动率由收敛到放大。举个例子，我们以纸浆收盘价进行记录，从03/04到03/24期间，纸浆的盘面波动率很明显是一直收敛的，直到03/25收盘，波动率放大，并后几天继续放大，在此期间，纸浆价格大跌。但是，波动率这个工具，是无法进行方向上的判断，其本质是价格变化的强烈程度。后面我们依旧可以运用这个工具，对盘面进行检测和跟踪，并依此选取入场时机。当然，后面我们会重点做一期关于“波动率的运用”的专题。
 
 
三、图及操作
 
在分析层面，关于纸浆的几个要点就是这样，如下图：

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所以落实到操作上，参考如下：
 
【1】交割品现货流动紧张+资金宽松=涨
【2】交割品现货流动宽松+资金收紧=跌
【3】交割品现货流动紧张+资金收紧=强震荡
【4】交割品现货流动宽松+资金宽松=强震荡
 
基于上述的分析，得出相对应涨跌以及震荡情形，并对此采取一定的交易策略。是涨是跌基于现实和预期的判断，关注可交割品库存以及资金流动性，辅之以仓单量与持仓量分析，择时入场则可采取波动率的方式。如果涨，单边多头或者找合适的合约正套；如果跌，单边空头或者寻找合适的合约单套；如果震荡，是选择不参与还是选择区间交易，则又是值得我们去思考的。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。