每当债券市场出现恐慌苗头，老调就会重弹：泡沫破裂具有特殊性，去杠杆方向总体正确，对外资加大开放力度能为外国投资者创造机遇。

  但这一次动荡特别大，也特别猛。3月底，中国华融资产管理股份有限公司(China Huarong Asset Management co., 2799.HK, 简称：中国华融)未能公布2020年业绩，称需要更多时间来完成一笔交易。根据Capital IQ的数据，作为业界巨头，中国华融截至去年年中的总债务负担高达1,623.4亿美元。

  就在几周前，中国华融的债券价格还没有反映出任何特别担忧。4月1日，该公司6月到期的美元计价债券收益率不到2%，但现在已升至40%以上。中国华融债券价格暴跌之前，信用评级机构穆迪(Moody's)和惠誉(Fitch)分别对该公司给予A3和A级信用评级。

  中国华融在成立以来的大部分时间里，追求的都是一种危险的高速增长模式。在截至2017年底的五年间，该公司收入的复合年均增长率为40%，高于同期亚马逊公司(Amazon.com Inc., AMZN) 24%的年收入增幅。中国华融董事长赖小民2018年因涉嫌贪腐被捕，今年1月被执行死刑。

  要是强调这种高速扩张对于一家不良债务管理公司来说是不寻常的，就会遮蔽关键的一点：这样一家高杠杆率的公司如果想要生存下去，几乎别无选择。在截至2020年6月的12个月里，中国华融仅是支付利息就耗费了94.3亿美元现金。

  中国财政部持有中国华融大部分股份，该公司是上世纪90年代末创建的四家资产管理公司中最大的一家，当时中国银行(601988,股吧)业正受大量坏账困扰。那时，中国华融及其同行从中国最大几家国有银行购买不良贷款，并通过拍卖和向外国银行等其他投资者出售来处置这些贷款。

  彭博(Bloomberg)之前援引一位知情人士的话报道，中国华融最终可能会归入中国主权财富基金下属的中央汇金(Central Huijin)旗下。但到目前为止，官方都没有暗示最终将如何解决这一局面。

  在陷入困境之前，中国华融曾大举扩张，增加了证券交易、借贷和其他金融服务。

  4月1日，中国华融出人意料地表示，由于相关交易尚待确定，公司将推迟发布2020年业绩报告。自那以后，该公司在香港上市的股票便一直停牌。

  中国华融表示，其代理总裁已于4月1日与投资者会面，讨论延期发布业绩事宜。该公司表示，公司总体保持稳定，各项业务正常开展，过去三年将重点重新放在了处置不良资产的核心业务上。

  龙洲经讯(GaveKal)分析师何暐和张晓曦表示，中国华融快速扩张，在截至2018年的四年里资产基础扩大了近四倍，但在降低风险方面进展甚微。他们在一份给客户的报告中写道，随着中国金融环境趋紧，这导致了华融“资产负债表臃肿”。

  “华融也许不是家喻户晓的名字，但在中国国内，它是一家具有系统重要性的金融机构，又是境外债券市场的一大发行人。这促使中国有关部门谨慎行事，”这两名分析师表示。

  这两名分析师还说，政府有关部门不得不在风险与好处之间权衡，如果坐视中国华融违约，风险是可能导致危机蔓延，好处则是可以让投资者明白，即便是国有企业也不一定会有政府兜底。

  他们指出，因此，政府很可能会对华融进行有序重组，让它剥离坏账，大型投资者将面临债务折价，华融欠境外债权人的债务可能被折价10%左右。这两位分析师把2019年包商银行(Baoshang Bank Co.)被接管案例作为一个可能的模板，推算出这个预估的折价数字。

  2019年，大宗商品贸易商天津物产集团有限公司(Tewoo Group Co.)成为20年来首家折价置换美元债的中国国企。自那以后，其他一些政府支持企业，包括北京两所顶尖大学支持的企业集团，也出现了未能偿还在岸和离岸债务的情况。

  最近几天，穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service Inc.)、标普全球评级(S&P Global Ratings)和惠誉国际评级(Fitch Ratings)都警告说，可能会下调中国华融及其子公司所发行债券的评级。

  澳新银行(Australia & New Zealand Banking Group)信用债策略主管Owen Gallimore表示，中国华融的困境恐怕会导致价值约1,000亿美元的中国债券价值重估，包括国企和地方政府融资平台发行的某类债务。地方政府融资平台是市政当局筹集表外资金的一种常用工具。

  本周，由洲际交易所(ICE)和美银(BofA)联合编制的一项投资级中国企业美元债券指数的收益率跃升至近3%，为去年5月以来最高。

  如果政府重申会提供支持，中国华融很可能会摆脱当下恐慌氛围的影响，骤然复苏，但投资者可能会担心给中国公司美元债券市场带来冲击。

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