基金公司的年报已经披露了许久，得到了不少投资者的关注。我自己也阅读了几十份市面上大家关注的基金经理年报。

近两年主动基金的靓眼表现使得大家总体对未来的投资回报表示悲观，认为投资者需要降低预期，这是大家观点相近的一面。

观点不太一样的一面则是大家对于估值的态度。我们可以发现几乎所有的基金经理都无法回避对估值的问题，正是因为他们对估值的观点存在着差异，从而导致他们在具体的投资风格上存在着显著的差异。

有的基金经理认为估值很重要，有的基金经理认为估值没那么重要，有的基金经理认为需要降低对估值的容忍度，有的基金经理则认为需要提升对估值的容忍度。

下面列出了不少基金经理对于估值的观点，供大家参考。

一、希望提升估值容忍度的基金经理

这一类基金经理最近两年业绩较为一般，对估值控制得较为严格。他们可能基于提升未来业绩，倾向于在未来提升对组合估值的容忍度。

劳杰男（汇添富价值精选）：

价值精选基金的风格定位和持仓主要以稳健价值和稳健成长类型的个股为主，但并不排斥偏高速成长类型个股的投资，只是标准会更为严苛。下一阶段，在组合总体风格保持稳定且风险可控的前提下，在一些偏高速成长的赛道中，精挑符合标准的个股，适当降低风险补偿的程度，也是组合一定程度上可以努力的方向，以期让组合风险调整后的收益回报能有所增厚。

对于个股选择，从价值投资出发，研究的范式其实大同小异，但对个股风险补偿的认识不同的投资者却有很大的差异，这也正是投资比较有主观性的地方，价值精选基金投资的个股总体而言都要求会有比较高的风险补偿，也确实错失了一些机会，也是未来可以有改进和改善的地方，比如对一些个股在符合选股标准的前提下适当降低风险补偿的要求。

何帅（交银阿尔法）：

虽然本基金2020年仍获得了不低的绝对回报，但相对于同类基金的收益率并不理想。分析其中原因，主要是我们的投资框架对于估值较为重视，希望找到比较充分的安全边际，这限制了我们的视野和持股周期。组合配置上多以低估值公司为主，而对于高品质的企业及高景气度的机会配置较少。

展望2021年，我们有如下的一些改变和想法。投资框架上，首先我们将更加偏向于标的质量。例如，投资决策的配比可能是从“要求80分以上的质量配合90分以上的价格，逐渐转向到90分以上的质量可以接受80分的价格”，但我们依然会坚守安全边际，不会接受“60分”以下的价格。

二、开始更为注重估值的基金经理

这一类基金经理中有不少在过去两年的成长股行情中取得了不错的投资回报，随着市场分化的不断增大，他们开始有意识地对组合的整体估值水平进行控制。

唐颐恒（富国天益价值）：

A股市场在盈利推动下仍然可为，结构性机会存在，但是随着政策的逐步退出，市场风险偏好将逐步收缩，需要降低市场整体的收益率预期。组合持仓将更加关注企业的业绩增长和增长质量，需要注意信用风险，同时需要更加强调组合行业均衡度和整体估值的控制。

朱少醒（富国天惠精选成长）：

经过2020年的上涨，市场整体的估值有显著抬升，使得对好投资标的的选择变得更具挑战性。这对专业机构扩大筛选范围，去翻更多的石头提出高要求。除了甄选优质的公司之外，估值考量变得更加重要。优质公司并不简单等同于耳熟能详的明星公司。

李化松（平安智慧中国）：

在2020年中，随着市场的上涨，我们也在逐渐降低收益预期。降低高增长、高估值公司的比例，增加中低增长、中低估值公司的配置比例，以希望给投资者带来稳健的回报。

蒋鑫（鹏华健康环保）：

在目前的时点，不可否认的是2021年选股的难度越来越大，但我们认为仍有结构性的机会可以挖掘，因为2020年并不是全面的普涨，还是有很多细分行业能找到有性价比的机会，我们也会不断的学习、比较，寻找更有投资性价比的标的。我们仍将努力在获得超额收益的同时，关注风险，控制回撤，争取为持有人创造稳健的中长期收益回报。

萧楠（易方达消费行业）：

我们也清醒的看到，由于越来越多的资金追逐市场上的少数优质企业，会阶段性的导致这些企业估值过高。市场总是预期先行的，面对当前的市场，我们的投资必须谨慎而坚定。我们的谨慎体现在，对不合理的高估值公司必须坚决回避，会坚定持有那些优秀的乃至伟大的公司。长期主义、锐意进取的管理层、高效清廉的组织、孜孜不倦地研发、日久弥坚的品牌是我们最可靠的朋友。

周应波（中欧明睿新常态）：

在市场估值极度结构性分化的环境下，我们坚持合适的价格投资的原则变得更加重要，无论何种市场环境下，我们都会关注估值与成长空间的匹配，规避估值透支的领域，重点关注盈利复苏的方向。

傅鹏博（睿远成长价值）：

2020年，权益市场的结构性行情越发突兀和核心资产的估值被推高到极致状态，一些“抱团”个股的预期回报空间被显著压缩。我们认为，个股的估值和其中长期盈利大体需要匹配，否则也仅仅是“好行业和好公司”。

赵枫（睿远均衡价值三年）：

企业价值是未来现金流的贴现，包含了投资者对未来的预测。然而任何预测都可能存在偏差甚至错误，因此我们需要对付出的价格和预测的价值之间留一定的安全边际，以尽量减小认知不足带来的风险和损失。经过前两年的上涨，面对较高估值的市场，2021年我们要对市场的波动和可能风险保持警惕，同时也有必要降低投资回报的预期。

陈皓（易方达科翔）：

配置方面，我们会持续跟踪景气度上行的子行业并择机加大配置，而对于估值水平处于低位， 且增速确定的个股，我们会重点研究、逐步买入。操作层面我们将更加注重逆向和前瞻，把握核心个股成长的确定性，回避股价处于高位且业绩兑现度较低的板块和个股。

王崇（交银新成长）：

四季度部分具备增长逻辑的热门行业热门个股估值继续拉升。我们认为其中确实有个别公司是可能通过持续兑现业绩高增长来消化估值的，但大部分公司股票而言结果大概率有两种，一是证实其核心资产盈利稳定能力，但股价泡沫化后未来多年收益率平庸化，二是高增长被证伪后股价大幅下跌。本基金后续投资布局上拟规避过高估值的热门公司股票，以及强周期成长行业给出成长股估值的周期股。

三、继续对高估值保持审慎的基金经理

一些基金经理长期坚持平衡型投资风格，在当下市场分化的背景下，以不变应万变，再次强调了估值与基本面匹配的重要性。

乔迁（兴全商业模式优选）：

面对复杂的市场环境，我们选择拥抱长期主义和价值原则，以求在更长的时间维度下努力去把握真正不变的东西来应对短期的不确定性，自下而上精选长周期的个股仍然是本基金最重要的操作前提。我们认同优秀的公司应当享受合理的估值溢价，这是资本市场价值发现功能的体现。同时，我们仍将估值和基本面匹配视作选股的重要原则，相信定价在长期收益率中扮演的重要角色。本基金将继续坚持自下而上基于价值的选股策略，始终坚持从风险收益比的角度来审视组合的平衡性，以为投资者创造中长期价值为宗旨，不负投资者的信任和托付。

茅炜（南方君信）：

对于流动性更为敏感的成长股预计会面临一定的估值调整压力，顺周期股票在这一周期的前半段有望享受盈利和估值的双升，而待货币政策呈现退出的态势后，由于顺周期股票往往会显示出对于宏观经济更高的β，估值也会面临压力，未来更倾向于在低估值、顺周期、研究覆盖较少的“小而美”公司中去寻找机会。股票资产中仍有低估值高分红的品种在2021年有望得到ROE的提升，从而实现较好的对于固收资产的比价效应，因此股票仓位将保持在中等偏高的水平，对于目前市场抱团的行业会减少配置，因为即使是好公司，目前的高估值仍然是透支了未来超过两年的盈利增长，并不是风险收益比最好的选择。

杨锐文（景顺长城优选）：

2020年，市场的风格越来越聚焦于龙头核心资产，市场不断衍生各种理论来解释高估值的合理性。但是，从这么多年来看，无论多么好的企业，估值总是有锚的。很多人认为2021年的收益主要赚利润增长的钱，但是，实际上这种可能性并不太大。毕竟估值是快变量，而利润是慢变量。假定快变量不变，依靠慢变量驱动几乎不可能发生。

历史不断在重演，当年美国漂亮50演绎过相同的逻辑。我们现在翻查当年美国漂亮50的名单，会发现这50家公司大部分今天还活着，而且依然是各自领域中世界最强公司之一。这些公司中出现地雷，以及停止增长的情况并不多。造成它们下跌的最大原因还是过高的估值，使得这些公司很长时间（73年-80年）跑输市场以消化高估值。考虑到未来很长时间的流动性充裕，现在的龙头核心资产出现大幅调整的可能性并不大，更大的概率是通过长期横盘来消化估值下降。

谢治宇（兴全合润）：

在此大背景下，2021年我们将继续坚持自下而上精选个股的操作理念，持续关注具备核心竞争力的优秀公司，努力平衡好公司的长期发展空间与短期估值，不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司。

董承非（兴全趋势投资）：

“疫情宽松”行情让部分公司的估值水平处于历史相对较高的位置，尤其是A股的部分市值较大的公司，估值水平高企。按照过往的经验，相对较高的估值通常需要一定的时间，通过业绩的增长来消化。所以我们认为，在经历了过往几年较强的赚钱效应之后，投资者应该适度降低对于2021年的投资回报预期。

赵晓东（国富中小盘）：

在投资策略上，我们始终坚持基本面投资的方向，坚持“安全边际”选股，在控制风险的前提下，重点持有和关注，公司治理好、管理团队优秀、业务成长空间大、议价能力强、估值合理的公司。同时提高组合的均衡和分散，致力于在长期中带来超额的收益。

四、不那么注重估值的基金经理

面对市场的大幅分化，很多基金经理选择忽略估值，坚定持有优质公司。

焦巍（银华富裕主题）：

半年报：我们对下半年的主要担忧在于估值的高企和市场情绪的短期过分演绎。对于权益类资产的长期风险和短期的风格切换，我们认为属于无法把握的能力圈之外，所以选择性忽视。

年报：投资对象和投资环境的变化可能远远小于投资者情绪和我们自身认知的变化。外部环境永远是不确定的。与其去预测不确定的未来，不如寻找能够克服不确定性的行业和企业。对于能够和愿意长期从权益资产获益的投资者，关键是如何在波动中坚定持有优秀资产而不是通过预测和变化组合来避免波动。基于市场博弈的策略变化也不是本基金需要考虑的范畴。

章晖（南方成安优选）：

站在目前时点，优质资产的估值水平已经处于历史较高位置，而无论国内还是海外，流动性似乎都很难再有边际宽松。我们对此的应对策略是，绝不单纯因为估值的高低进行行业和个股的切换，提高选股标准，努力将仓位集中在竞争格局清晰的行业优质公司，并利用其短期的景气波动寻找更有性价比的买点，通过更深入的研究，力争为投资者带来超额收益。

葛兰（中欧阿尔法）：

我们把风险分为永久性损失和暂时性调整两大类，我们认为风控的核心是要尽量避免永久性损失，这要求我们仔细甄选企业，坚守优质的公司。回溯股票市场长牛个股以及回顾我们在过去几年投资中所面临的市场大幅调整的考验，通过深度基本面研究，聚焦核心优质成长个股，避免永久性损失，是做好长期业绩的有效策略。我们认为当前布局的赛道、持有的个股未来仍然具备巨大成长空间，业绩持续向上动能强劲。

胡涛（嘉实优质企业）：

从长期投资角度看更看好经济转型中长期更为受益的行业，如创新药、医疗服务、消费升级、先进制造设备进口替代等。这些领域中的具有核心竞争力的龙头公司更具长期投资价值。虽然经济增速下降，但并不改变这些领域龙头公司的长期持续增长，长期持有这些优质公司会带来较好的长期回报和超额收益。

张坤（易方达中小盘）：

我们对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。公募基金的意义在于，让普通人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。虽然能力有限，但我将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中来。希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。

刘彦春（景顺长城鼎益）：

权益投资应该顺应经济发展潮流，我们更愿意在符合产业趋势、效率持续提升的领域寻找投资机会

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