说实话看南极电商的财报是一种享受，因为极其清晰好懂，数据又光鲜照人。

那么眼下是否是南极电商一个好的投资时机呢？

我想从以下三个角度来谈谈我的看法：

1. 明确是个好公司

2. 还无法确认是好价格

3. 后续该怎么办

一. 明确是好公司

即使是拐点显现，令大家有些失望的2020年年报（GMV达到预期，利润是低于市场一致预期的），如果现在让我们一起忘记他叫南极电商，你会怎么看如下的财务数据：

ROE：22.33 （5年来最低）

ROA：19.77 （意味着几乎没有杠杆）

总资产周转率：0.7

净利率：76.4%

由于时间互联于南极电商的营收贡献极大，利润贡献极小，也不能反应南极电商的核心业务，因此我们取去除时间互联部分的营收和净利润进行计算，以下数据摘录自2020年年报。

“公司本部的营业收入为139,621.18万元(已抵消对时间互联产生的收入116.76万元)，同比减少0.03%; 公司主营的品牌授权及综合服务业务收入合计为132,669.41万元，同比增长1.56%;归属于上市公司股东的 净利润为107,199.95万元(已抵消对时间互联产生的利润-250.00万元)，同比减少2.34%。”

极其优异的财务报表：

经营性现金流足以覆盖投资性现金流出和筹资性现金流出，显示了极强的造血能力。

收现比：98.65%，应收账款占应收的比重虽然上升到了27%，主要是2020年的困难情况为经销商提供了更长的账期，缓解压力，但总体依然是非常优秀的数据。

50亿的流动资产，其中29.7亿现金，5亿交易性金融资产，应收11.2亿，预付2.4亿，合计48.3亿，这样的构成只有感叹太清晰，太健康，太强大了。

这么优异的财务数据，A股不超过10个吧，说实话除了茅台和鼎盛时期的分众我一时想不起其他的。

至于南极电商为何如此优秀，我认为总结起来有如下4点：

1. 独特的定位：白牌之上，品牌之下，比我便宜的没有我有名，比我有名的，贵我不少。

2. 精准的战略：好货不贵的本质是低频不低价、中频性价比、高频极致性价比

如果只是定位和战略方面的优势，最多给南极人一定的时间窗口，后发的抄袭者很快便会用同样的方法赶上，甚至后发制人，为何南极人至今没有遇到对手，连潜在的劲敌也没有呢？

我很欣赏谦和屋老师的一个观点，任何可以被抄袭的优势都不是护城河。

就好比，海底捞还写了本书告诉你他是如何成功的，同时起了一个气人的名字叫海底捞你学不会。

我认为南极人的这套打法，学的人很多，但是能学好的，能超过师傅的还真没有，总结下来就是如下两点。

3. 张总和其带领的这个管理团队久经沙场，其应变能力和运作的精细化程度都非竞争对手可比。

4. 南极人的品牌，用户的大基数已经建立起了比较明显的先发优势，以及在经销商和生产商的供应链端或称之为B端建立起了良好的信用和口碑。

而后者往往为大家所忽视，并引起误解，南极人并不是一个纯粹to C的商业模式，他在后端有非常强的To B的属性。

因此我们在类比的时候，一不能拿他和白牌比，二不能拿他和无印良品，罗莱家纺比。

与他对标的应该是花花公子，俞兆林，恒源祥等类型的公司，对比这几个同样耳熟能详的品牌，大家是不是就能比较直观的感受到他们与南极人的差距。

二. 当下还不确定是好价格

价值投资，简单讲就是以好的价格买好的公司。

前面已经定性了南极人是一个好的公司，但此刻是不是一个好的价格，我用了一个问号，而不是给出肯定或否定的结论。

这正好引出了目前南极人最大的不确定性，以及南极人之前大幅下跌的原因。

南极人从24元的高位到现在的价格几乎是砍到了膝盖，之前传的甚嚣尘上的是其财务造假的传闻。

现在通过无保留意见的年报，公司连续的回购计划，分红，账上大额现金都足以将财务造假的传闻证伪。

我们现在应该可以给这次打三折的大跌定性为南极人因为增速下滑所导致的杀估值，而之前的连续下杀，以及年报显示的股东人数大幅上升，其现象背后的本质就是机构在消息方面的优势，提前出货，而散户由于消息方面的劣势充当了接盘侠。

无论南极电商的未来是否具备投资价值，这个案例都应该给我们一个非常好的警示，股价大幅杀跌背后，大概率是机构掌握了我们没有掌握的信息，去年下半年信维通信的突然下跌回头看也是一模一样的故事。

书归正传，南极人的净利润增速下滑到底能够扭转？

我们先来观察一下南极人净利润相关的几个指标，同样我们刨去时间互联的相关营收和利润。

GMV, 货币化率，净利润是三个解读南极电商业务的核心指标。

这三者的基本关系是：GMV*货币化率-费用-税收=净利润

GMV基本等同于南极人的营收， 也就是网上南极人品牌商品的销售额 

货币化率基本等同于毛利率，南极人一共收了多少贴牌费用

所以基本上，我们就只需要关注GMV和货币化率的变动即可。

GMV的维度，2020年的GMV为402亿，增长幅度为31.6%。

GMV分布的重点是阿里占比56.7%，但是增速只有12.2%，  拼多多占比21.9，但是增速高达122%，剩下京东占比14.4%，增速23.7%，其他可以忽略不计。

如果从南极人自身的GMV增幅来看，31.6%的增长是令人满意的，我觉得可以重点参考的指标是 2020年，全年实物商品网上零售额97,590亿元，按可比口径计算，比上年增长14.8%，占社会消费品零售总 额的比重为24.9%。

也就是说全口径来看，31.6%的增幅是大幅跑赢整个网上营业额的增长速度14.8%的。

那么问题出在哪里呢？

问题出在GMV的结构，阿里的增速放慢了，占比下降了，拼多多的增速很快，占比上升了。

而阿里，尤其是天猫的货币化率是明显高于拼多多的。

把南极人简单想象成是一个商家，他同时在阿里和拼多多上开店，卖同样的产品，但是阿里贵，拼多多便宜。

虽然他的总体销售额上升了，但是由于他在阿里的店卖的少了，在拼多多的店卖的多了，最终显示的结果就是增收不增利。

也就是我们下个部分要讨论的货币化率的问题。

那么先把货币化率放一边，我们来看看GMV的增速和结构未来有一个什么样的预测。

1. 2020年阿里开始推行的千人千面的流量新规，对于南极电商获取超越阿里平台本身增速的超额增速显然造成了致命的影响，那南极电商的能否有应对之策，应对之策是否能起作用，什么时候起作用恐怕不是我们能够回答的问题，所以这点我们只有观察，而无法预测。

2. 虽然阿里更改了流量规则，南极电商获取超额流量的能力降低了，但是南极电商在阿里平台上，在竞争格局没有改变的情况下，跟上大势，享受阿里GMV的增长我觉得是没有问题的。

而拼多多和南极电商的天然高匹配度，以及拼多多的GMV增速离见顶还有距离，因此可以预见的是南极电商在拼多多的GMV增速未来2年应该还将维持高增速。

3. 有了这个定性之后，那么如何定量呢，我觉得比较难准确的定量。

既然无法准确定量，我个人偏向于参照实物商品网上零售额的增速，我觉得未来2-3年，比较大概率能维持15%左右的增速。

21年南极人自己的目标是做到25%的GMV增速到500亿，我觉得达成这个GMV是比较有希望的。

但是我更愿意将超出15%增速的部分去作为一个安全边际。

这个安全边际用来干嘛？

用来抵消货币化率潜在继续下降的可能。

相比于GMV增长的确定性，我觉得货币化率是一个更大的X。

而这里的货币化率主要就是南极人在拼多多平台的货币化率能否提升，而对于这个问题，我个人觉得难以预测，我偏向于认为并不那么容易。

我原先相对乐观一点，因为张总在年初的沟通会上讲，2020年在拼多多的低货币化率是为了帮助大家占地盘，到2021年会有提价。

微观的看，9.9元三双的袜子，你涨个1-2元消费者应该是完全可以承受的吧？

但是我带着这个假设去看了一下拼多多，结果令人捧腹。

第一天，我搜索了男袜，排名第一的是拼多多9.9元3双。

但是我点了一下百亿补贴的展示，排名第一的是浪莎7.8元5双的袜子排名第一。

我心想着南极人要提价也很难啊，竞争如此激烈。

结果，今天我写文章的时候又进去一查，排名第一的还是南极人，但是你猜猜价格变成多少了？

价格还是9.9元，但是变成了20双袜子，9.9元20双袜子啊，还包邮，你说这货币化率怎么个提？

看了这组价格之后，说实话，我已经放弃了对拼多多平台货币化率提升的信心。

而最根本的逻辑是，拼多多和南极人的高契合性，南极人与其目标客户的高粘性也是建立在价格的基础上。

我不认为未来没有提价可能，但是我认为要提价并不容易，提价后会不会带来GMV的下降，大概率管理层自己也并非有十足把握，需要摸着石头过河。

GMV和货币化率讨论完了，接下来谈谈估值，谈谈当下是不是好价格。

在此我建立两个假设：

1. GMV按预期增长15%，货币化率保持不变，2021年净利润增速保持在15%以上。

假设一其实是就是预测南极人今年的业绩增长15%及以上，那么结合他的生意模式，优秀的财务状况，我觉得给25PE是合理的。

具体计算如下：10.7（2020年去除时间互联的净利润）*1.15（按15%增长）+1.16（时间互联2020年的利润，保守算2021年不增长也不下降）=13亿*25=325亿。

当下估值220亿。

2. GMV按预期增长15%，货币化率继续下降，两者抵消，2021年继续增收不增利。

假设二，对于一个利润不增长或者微增，但现金流优异，护城河良好的企业，参考之前的北新建材和老板电器，我观察下来15PE应该算是一个下有保底的估值。

这个就简单了，2020年的净利润11.88*15PE=178亿。

当下估值220亿。

所以这个问题就分析清楚了，现在的价格是不是好，取决于南极电商还能不能重拾增速。

如果能，即使是15%左右的增速，不如过往，现在的价格依然低估。

如果依然是增收不增利，那当下的价格依然需要继续下行才能有比较好的安全边际。

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