很荣幸在2021年4月8日，参加了雪球调研团组织的走进粤丰环保调研活动。与粤丰环保的王玲芳、张超、祝佩娴、谭永强等公司领导进行深入充分的交流，得到很多产业相关知识，获益良多。

本文将以三部分构成。尽量分享从调研得来的一手信息，财报里有的就尽量不重复造轮子，大家可以自行查阅，本文会进行我认为必要的分析，希望能贡献更多的价值，帮助大家更好的理解垃圾焚烧行业，贵公司的业务构成，商业模式、发展前景、以及投资价值。

第一部分是：垃圾焚烧行业总体情况   

第二部分是：企业的财务表现  

第三部分是：企业价值基础判断（业务现状、价值观、追求）

1.垃圾焚烧发电：一个有价值的行业。

单从行业属性看，是资本密集型行业，属于绿色环保产业。

从国家层面看，最近刚出炉不久的“中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要”，简称“十四五规划”，关键词“绿色”共出现50次，“环保”共出现了8次，“垃圾”共出现7次。这么分析大家可能还不太直观，我给出一个数据大家就知道国家的重视程度了，一直是社会的话题和热点的“房地产”在整个“十四五规划”里面只出现过仅有的4次。

中国在“十四五规划”里面，对世界做出的承诺，3060，在2030年碳达峰，2060实现碳中和。垃圾焚烧发电行业，是未来在环境细分里面碳中和主要的贡献领域。从“十一五”规划到现在垃圾焚烧比例明显在提高，政策促进行业在高速发展。

从业务层面看，我国的垃圾处理方式主要有卫生填埋、焚烧发电和堆肥等三种方式。堆肥处理虽然可以实现一定程度的资源化，但一方面堆肥处理可能导致土壤板结及水质变坏，另一方面建设成本高、效益低，因此堆肥方式在我国已逐渐退出。目前，我国城市生活垃圾的处理方式仍以卫生填埋为主，但采用卫生填埋方式将占用大量土地、重复利用率低，严重耗费土地资源，且会对地下水造成严重污染，导致土地至少 50 年不能再使用。另外就是垃圾填埋后，在未来十几二十年都会不断的有碳排放和释放有害物和甲烷等。因此，卫生填埋方式的综合成本高企，不符合我国目前的社会发展需求。 

从垃圾焚烧技术来讲是舶来品，最早使用是英国，在1890年的时候，经过100多年的发展，已经是很成熟的技术，而且目前大部分技术和设备来源已经国产化。因此可以判断，在现有技术不变的情况下，在可预期的未来，处理生活垃圾依然是焚烧最为可靠和持续。

从企业收入层面看。一块是垃圾焚烧处理费，一块是售电收入。

关于垃圾焚烧处理费的看法，粤丰平均下来的垃圾处置费在90元人民币/每吨，而欧洲平均垃圾处置费是300欧元/每吨，产生这样的差异，主要是国情和行业基础决定的。市民还没有直接从自己的口袋里为垃圾付出很多的社会成本，目前是政府和社会在承担这块全部费用，因此在可预期的未来，垃圾处置费用只会上涨，不会下降，这是对垃圾焚烧处理费的一个判断。

还有一个就是垃圾分类，会不会导致垃圾量的下降，致使收入下滑。答案是不会的，长远来说有利于行业和企业。理由如下，1.垃圾焚烧目前主要还是在城市，目前中国还没有完成城市化进程，还有新增人口的流入，这一块可以增加日均垃圾量。2.垃圾分类后，热值会提高，吨发电量可以促进收入端的增加。3.垃圾分类后对排放有利，有利于降低环保成本的投放，环保标准也可以进行提高。从国外的经验来看，做得最好是日本和台湾地区，形成了非常良好的垃圾分类的机制和习惯共花了50年的时间，所以真正的垃圾分类时代还远远没有到来。

关于售电收入的看法。每吨垃圾发电量在280千瓦时以下，按每千瓦0.65元计算，每吨垃圾超过280千瓦以上，按煤电的标杆定价。0.65元的电价由三部分组成，1.煤电的标杆定价 2.省补 3.国补，现在的情况是2021年之后启动的电厂没有国补，粤丰目前在建以及运营中基本都可以享受国补。在未来，有一些新规划的项目可能没有机会享受国补，但企业还是有应对措施，例如利用未来技术提升营运效率，在适当时候与政府谈垃圾焚烧处置费的调价机制等。所以不用担心整体的毛利和项目回报率下降的问题。

综上，1.整个行业是欣欣向荣的，环保产业也在不断的发展，长期向好。2.垃圾焚烧发电行业，从高成长向成熟阶段演变，全国运营的电厂加上在建的有接近1000家，足以覆盖地级市。意味着收获期的逐渐到来，在成熟的时候，比拼的就是运营效率，而这块恰恰是粤丰的强项。

2.企业的财务表现

可以用三点来概括，1.高速发展  2.低利率成本  3.高负债

从资产负债表看：

总资产190.21亿，总负债116亿，归母净资产71.34亿。资产负债率为：61%，净债务与权益比为：99.9%。

资产端，里占大头的为无形资产和应收款为主。无形资产中，其本质为企业的30年电厂特许经营权。

负债端，长期债务占比达到90%，2020年的利息费用为3.51亿，对比总负债利息费用为其3.02%。可以看出长期且费用低。

一些比较重要的比率如：利息保障倍数4.21、流动比率1.46。

从利润表看：

收入端，20年收入49.87亿，19年39.52亿，同比增长26.18%，自2014年上市以来，复合收益率达35.8%。

销售成本，20年34.42亿，19年26.86亿，同比增长28.14%。

毛利端，20年为15.45亿，19年为12.65亿，同比增长22.13%，自2014年上市以来，复合收益率为28.6%。

归母净利润，20年为10.53亿，19年为8.92亿，同比增长18.06%，自2014年上市以来，复合收益率为32.9%。

2020年，毛利率为31%，净利润率21.1%，ROE16.3%，经营项目所得现金12.96亿。

整体看，收入和利润突飞猛进，ROE也得到了改善。如果单从收入分析看，BOT占收入端54.2%，而毛利是16.7%，为集团整体毛利下降的原因。

如何理解BOT业务呢？

例如建设一个项目需要5亿资金，建好后以5.5亿确认收入，多出来的5千万，在三年内分摊确认收入，同时在无形资产项目是以5.5亿进表进摊销。实际是没有产生真正的现金流入。提高了当期毛利和收入，把增加的摊销留在后面。建设收入作为收入点，是一个国际会计准则之下做的平均化年期的概念

BOT业务，以现金流看是不受这一块影响的，那为什么要加上这块收入呢？理由是建设服务收入本身是不免费的，这个收入，是以无形资产的角度去看这个服务，类似公允价值的性质。说的再细一点，公司在建设时，也投入了很多资源在管理项目建设，协调确保项目建设符合要求等的服务。

了解了这一部分之后，可以分两点看。1..从项目角度，是实实在在的服务，创造了价值2.从资产角度看，本质还是由多个发电厂组合而成的资产包，在30年内创造的企业增加值而定（EVA或IRR），期间只是利润表在不同时间，会计统计口径的不同表现。

经过每一项资产的核算，大概估出的IRR目前在8%左右的水平，随着建设中的项目投产，进行满负荷运转，以及运营效率的提升，我认为项目IRR有望得到进一步提高。

3.企业的价值基础判断。

请听我细细来分析，你会发现这是一个宝藏。

从股权架构看：

 第一大股东是创始家族持有55%股权比例，一直是维持控股地位。第二大股东是上海实业，从2014年成为投资者之外陆续通过二级市场到目前持有19.5%，第三大股东是一家美国投资环保的基金，也是上市前的投资者。

行业特征看：

这个行业有一个重要的特点是，自然垄断，用价值投资的黑话说“天然的护城河”，因为一旦特许权拿到了之后，划定的几个区域都是这个电厂的，包括这些电厂也是民生工程，基本上是不允许给了一家企业之后再让一个进来，所以已经占有的点和区域是很宝贵的，其他企业是进不来的。然后需要考察的是，情况是否有变化，从收入看，垃圾处置费没有下降只有往上涨，电价方面粤丰目前的项目都能享受6毛5的价格。

风险在于，电厂所在的位置，有巨量的人口流出，这个地方没人了，垃圾焚烧与水和风电不一样，只要有人就有垃圾，供应就会一直很稳定，有垃圾就不用担心盈利。

关于获取项目。现在都是政府给予指定区域的特许权，全部通过市场招投标，政府来招标，五个区域准备建一个垃圾电厂两千吨，有资质的来投，企业告诉政府怎么做，每年要多少钱是这样一个标准竞争下来，是市场的方式拿到的政府的牌照。总结来说，运营能力优秀，排放和成本控制好，贷款利率低，获得项目的机会就更大。

从目前的基本盘看：

34个垃圾焚烧发电项目，18个项目在运营中/16个项目正在建设或规划。目前已经营运中的生活垃圾处理能力23090吨/每天，筹建中的加营运中的生活垃圾处理能力为51140吨/天，总权益为41710吨/天。

按照当前2020年的售电垃圾费用收入20.62亿，以2020年整个年段实际使用的更充分的是2019投入运营的产能，2019年的生活垃圾处理能力为15890吨/天，我有理由预期并相信，待目前手头上的产能充分利用后，售电垃圾费用收入能在目前的基础上翻一番。

企业对新项目的追求是，数量服从质量，获取新项目计划是保3争5。按照这个计划今年在建的16个项目，今年投产7-9个剩下是在明年，未来的新项目的话，整个竞争格局是从追求数量到追求质量

从资产质量角度看：

粤丰一半以上的的产能处于广东省，这部分是非常优质的资产。经济发达及人口众多的广东省、珠三角，能享受高垃圾处理费和庞大稳定的垃圾产生量，垃圾热值也相对较高，发达地区回款也相对较快。基因里面的因素会带来吨垃圾发电量比别人好。

从企业的核心竞争力看：主要的亮点有，一是运营效率，二是区域优势。

1.行业领先的运营效率，其中单厂规模较大达到平均1500吨/天，较低的厂用电率约12%，垃圾发电量在390千瓦时/吨，厂使用率接近110%。

在运营数据上领先行业也可以看到。企业高管也说并不追求整个整体规模，但一直在追求项目的运营能力。

下面这一段为企业高管原话：大家可以体会一下

“除了自己用的资产经营运营以外也试图通过轻资产输出管理，接纳别人是业主我们来经营，可以为公司提供源源不断的利润。

内部精细化的管理粤丰更有优势，因为我们更关注，我们就想如何在垃圾处理量一定的情况下让运营更有效率，日常经营管理层是花了很大的一部分时间都在考虑如何让运营更有效率、更持久，是在做这样的变革，因为设备的投资硬件只是一方面，软件的运营特别是员工队伍能不能有一个高水平、高质量的运营能力这也是一个考虑。这也是为什么粤丰会输出管理，把我们的管理方法输出去，即使这个项目不是我们投的也有能力接手过来，接手过来要签管理合同你一定要是能够做到这一点，在这方面我们有很大的进步。管理方面的精益求精是没有止境的，这是我们的核心点。”

从投资价值看：

垃圾焚烧业务点是国企作为优先，政府第一考虑是国企。但看整个的决策效率，民企必然有民企的优势点，民企有一个很快的决策效率。而且最重要的是，民企在保证电厂满负荷生产、环保达标、不受安全问题困扰下。会追求给股东合理的回报，这也是我们投资者最为看中的。

从投资回报看，分两点。一是股息、二是资本利得。

1.派息回报率目前是两点多，比美元收益率高。目前也是项目投产的高峰期，项目投产后预计派息比例会提升，有很大的空间。我们也能看到台湾的市场，基本成熟之后，FCF迎来暴增，PE可以拉到20倍，配息比例维持在80%左右。

2.关于资本利得。我预计在未来某段时间会迎来“戴维斯双击”，怎么理解呢，一个是估值水平的上移，一个是盈利水平的提升。

以现在的发展趋势看，保守估计到2024年，扣除期权激励的稀释，归母每股收益有望在现在的基础上翻一番，那么假设估值PE在15-25倍的水平，那么股价水平有望在，12.9-21.6附近。

结尾：感谢雪球调研团组织的调研活动，以及粤丰高管的热情解答。

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