作者： 段思宇

  资金面平稳之下，央行在MLF操作方面继续保持中性对冲。4月15日，央行开展1500亿元中期借贷便利（MLF）操作，包含对4月15日MLF到期和4月25日TMLF到期的续做，到期规模合计1561亿元；同时，此次MLF操作利率为2.95%，与前期持平，已连续13个月保持不变。

  接受第一财经记者采访的多位业内人士表示，本次MLF操作的规模和价格反映了当前货币流动性和利率水平适宜，货币政策仍保持“稳”字当头。还需注意的是，当前时点通胀水平，尤其是PPI同比高增速也逐步引起货币政策关注，有观点称，通胀上行阶段货币政策预计整体偏谨慎，难出现过松或过紧，但短期内通胀升温触发政策利率上调的可能性并不大。

  地方债扰动因素不大

  此前市场曾预期，伴随地方政府新增专项债在二季度全面开闸，市场中长期流动性将面临较大压力，央行有可能采取加量续做MLF等方式予以对冲。不过，截至4月14日，新增专项债发行规模并未出现放量迹象，前两周地方债发行额和净融资规模与上月同期相比也没有出现显著变化。

  在此背景下，4月15日央行开展的MLF操作平稳续做，规模上较到期量小幅微缩；同时，央行也开展了100亿元的逆回购操作，完全对冲了当日到期的100亿元7天期逆回购。东方金诚首席宏观分析师王青对记者称，4月MLF操作没有加量，主要缘于当前市场中长期流动性处于相对宽松状态。

  这在市场上的直观表现是，近期以10年期国债收益率、1年期商业银行同业存单到期收益率（AAA）为代表的中期市场利率稳中略降，4月1日至14日10年期国债收益率均值为3.20%，低于3月的3.23%。“这意味着到目前为止，新增地方专项债发行尚未对市场中长期流动性产生明显的‘抽水’效应。”王青说道。

  中信证券(600030,股吧)研究所副所长明明也对记者表示，从目前已发行和计划发行的情况来看，4月地方债发行节奏偏慢，再叠加当前资金到期压力小，因而央行此次对冲较为节制，选择在4月15日缴准时点通过MLF和TMLF的时间差来平衡流动性波动。

  另从季节性规律看，明明称，4月属于财政“收多支少”的月份，财政存款通常都有2000亿～4000亿元左右的增加。考虑到今年4月政府债的供给压力尚可，财政收支可能也并不会有较大的缺口，虽然4月是缴税大月，但税期延后至20日使得缴税和缴准、MLF到期分离，资金到期压力分散，因而央行操作也更为分散、平稳。

  整体而言，近期的宏观环境也为货币政策继续保持稳定提供了条件。一方面宏观经济基本延续良好复苏态势，另一方面，3月金融数据继续保持强劲，信贷社融供需两旺。刚刚发布的金融数据显示，在企业融资需求强劲、政策支持力度较高等因素推动下，3月人民币信贷保持较高增长水平，新增人民币贷款达2.73万亿元。

  王青表示，这意味着当前在银行对实体经济的信贷供给中，并不存在突出的流动性约束。由此，在今年宏观政策强调“相机调控”的背景下，4月央行等额续作MLF，符合当前市场中长期流动性合理充裕的状况。

  不过，王青也提及，若后期地方政府专项债发行高峰到来，市场中长期流动性转向趋紧，不排除央行会在5月或6月实施MLF加量续作的可能。这将有助于控制中期市场利率升幅，引导其围绕中期政策利率（MLF操作利率）在适度范围内波动，进而稳定市场预期，控制企业融资成本。

  政策利率继续保持稳定

  除了规模外，从价格上看，本次1年期MLF操作利率为2.95%，与前期持平，已连续13个月保持不变。在此过程中，宏观经济经历了较快修复过程，货币政策重心也转向把握好经济修复与防范风险等目标之间的综合平衡。

  实际上，对于MLF操作利率的不变，市场已有预期。近期，央行每个交易日开展的7天期逆回购利率保持在2.20%的水平，短期政策利率持续处于稳定状态，考虑到短期政策利率和中期政策利率之间存在联动关系，其已预示4月MLF利率将会保持不变。

  在王青看来，目前政策利率“加息”的必要性和迫切性并不高。一方面是由于国内宏观经济修复基础尚需进一步夯实，仍要为市场主体纾困提供稳定有利的金融环境；另一方面，尽管当前通胀升温，但未来一段时间CPI涨幅超过控制目标的可能性不大；再者，目前国内正在通过宏观审慎措施控制房地产泡沫风险，而人民币汇率也处于正常偏强波动状态，从控物价和防风险两个角度看，当前没有上调政策利率的必要性和紧迫性。

  展望未来，王青表示，二季度国内物价将经历一个较快上冲过程，但央行在决定政策利率过程中，不会过多受特定时点物价水平左右，而会主要参考一段时间内的CPI走势及未来走向。因此，二季度PPI、CPI涨幅冲高，不大可能触发政策利率上调。

  不过，明明则称，现阶段通胀水平，尤其是PPI同比高增速正逐步引起货币政策关注。3月PPI同比增速为4.4%，环比增速1.6%，涨幅大超市场预期，同时海外油价、国内煤钢等价格还在上行。“尽管我们认为大宗商品涨价最快阶段已过，整体看后续PPI环比或逐步放缓，但通胀上行阶段货币政策预计整体偏谨慎，难出现过松或过紧。”明明说道。

  民生银行(600016,股吧)首席研究员温彬预计，下阶段，受基数偏低因素影响，PPI将继续回升，CPI也将保持温和水平，但考虑到外部环境不确定不稳定因素较多，我国经济持续回升的基础还不稳固。预计央行将继续通过“MLF+逆回购”政策组合，确保市场流动性合理充裕以及政策利率的平稳。