在全球经济恢复过程中，白银的商品属性将得到支撑，金银比价有望走低。对于远期贵金属走势来说，随着全球疫情的好转，利率将进一步走高，而金银压力将继续显现。

图为美国实际利率与通胀预期走势

  今年以来，贵金属整体呈下行态势。虽然全球货币政策立场总体仍然宽松，财政政策支持不断，但在经济复苏背景下，贵金属似乎已不受投资者的青睐。那么，贵金属是否真的已黯然失色，其价格运行逻辑主线是什么呢？

  欧美货币政策出现分化

  美元近1个多月表现较为强势，美元指数从90左右最高上行至93上方，对贵金属构成了较大压力，究其原因是由于欧美疫情形势及货币政策分化所致。

  3月以来，欧洲多国出现了疫情快速增长势头，并加强了防疫封锁措施，如德国将原定于持续到3月28日的封锁继续执行到4月18日，法国亦进入第三次封锁至4月下旬，这使得欧元区经济前景再一次承压。鉴于目前的欧洲疫情及经济情况，欧央行在3月的议息会议上决定加快二季度紧急抗疫购债计划的执行速度。此外，因安全性的担忧，欧洲多国宣布暂停使用阿斯利康Covid-19疫苗，有报道称接种者这种疫苗发生严重的血液凝结，这使得本就面临疫苗短缺情况的欧洲疫苗接种进程进一步放缓。

  而美国方面疫情控制较好，每日新增确诊人数保持稳定，并且疫苗接种工作快速推进，据悉美国完全接种疫苗的人数已达美国总人口的22%。疫情控制良好使得美联储对于未来经济更有信心，虽然美联储近期的表态仍呈宽松立场，美联储主席鲍威尔亦声称美联储不应该在美国仍处于危机的康复阶段讨论政策变化，但在3月美联储暂停SLR豁免等举措令市场流动性收紧，亦表露出美联储极不可能释放进一步宽松的信号。近期，美联储票委布拉德还声称，当疫苗接种率达到75%或更高的时候，可以就QE缩减进行讨论，令市场担忧美联储将逐步收紧货币政策。

  美债收益率持续走高

  美国政府自2020年以来推出多轮大规模的财政刺激，而在2021年新总统上台后，又于3月正式推出新一轮1.9万亿美元刺激法案。不仅如此，目前美国政府还在推动一项长达10年的2.25万亿美元的基建法案。

  财政刺激虽然有利于经济加快恢复，但财政政策实施所需的款项仍需通过发行国债获得，这一方面导致市场国债供给加大，另一方面发行国债会从市场中吸收资金，令资金面收紧，这就导致美债收益率上行。贵金属与美国国债同为避险资产，通常会呈现同涨同跌走势，在美债供应加大，债券价格走低的同时，贵金属亦会承压运行。

  通胀预期有所提升

  全球经济虽然仍受疫情影响，但经济复苏态势已然显现。制造业方面，美国3月ISM制造业PMI录得64.7，创1983年12月以来新高，而欧元区3月制造业PMI初值为62.4，制造业景气程度不断提升。就业方面，美国3月失业率降至6%，创下去年3月以来新低。欧洲就业情况稍差，欧元区失业率与1月持平，仍为8.3%。IMF在最新一期《世界经济展望报告》中预计2021年、2022年全球经济将分别增长6.0%和4.4%，相比其1月的预测分别调高了0.5个百分点和0.2个百分点。

  经济复苏进程正在逐渐推高通胀，从而将使贵金属的保值属性得到体现。美国3月CPI同比增长2.6%，创下2018年8月以来最高，而美联储通胀目标仅2%。欧元区3月CPI初值同比上升1.3%，亦出现明显的上行态势。

  综上所述，我们对二季度贵金属行情偏向于乐观，主要支撑源于尚未退出的宽松货币政策以及通胀预期。而对于远期贵金属行情来说，随着疫情的好转，经济逐渐恢复，利率将进一步走高，而金银压力将继续显现。值得注意的是，在经济恢复过程中，白银的商品属性将得到支撑，金银比价有望走低。

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