周靖宇/制图

证券时报记者 王小伟

近期，包括美年健康(002044,股吧)、顺丰控股(002352,股吧)、中国中免、恒瑞医药(600276,股吧)等在内的白马股相继出现重挫、跌停甚至闪崩，与春节前的抱团行情形成鲜明对比。业绩表现通常被市场认为是A股“白马杀”行情持续上演的重要导火索，而“业绩杀”的本质也被指向机构抱团股的“估值杀”。

“虽然有来自于业绩表现、产业格局重构、行业监管变化等各种因素的考量，但是唯一不能被证伪的因素只有一个，即二级市场的集中抛售。”谈及“白马杀”的市场逻辑，多位资深市场人士都对证券时报记者表达了这样的观点。

从资金图谱来看，一个值得注意的现象是，不少白马个股在春节前后股价高位之际，同步伴随着融资规模达到峰值；在节后的震荡周期内，不少公司股价出现闪崩或者连续跌停的时间窗口，恰巧与融资峰值阶段的杠杆融资资金平仓点位相重叠。有市场人士就此认为，这有望从资金维度揭开近期不少白马个股出现闪崩和跌停的更深层原因。

“业绩杀”与“估值杀”

“近期下跌的白马股，共同特点就是去年以来累积较大涨幅，估值已经普遍不便宜。由于不少个股业绩表现不及市场预期，导致资金踩踏出货。”光大银行(601818,股吧)金融分析师周茂华对证券时报记者表示。

“业绩杀”最典型的是顺丰控股。由于今年首季预计净亏损超过9亿元，公司股价在公告当日一字跌停后再度连阴4日。中国中免一季度净利润28.49亿元低于市场30-35亿元的预期，股价也在4月13日出现跌停。

“浓眉大眼的白马股遭遇跌停，说明资本不相信眼泪。”上海产业合作促进中心私募委员会主任叶飞对记者分析，“此前资金热衷于从确定性中找寻机会，不过随着年报和一季报的出炉，有些券商研究会议上出现了一些利空白马的传闻，这给市场带来了不安全的感觉。京东方发布一季度预增8倍之后股价当日表现都相对羸弱，更别说业绩下滑或低于预期的白马股了。看来白马也不是白一辈子。”

业绩对股价表现存在直接影响，正在越来越多的白马个股中找到论据。京东方首季业绩靓丽，虽然当日股价表现平平，但是此后数个交易日出现较大幅度上扬。今年2月2日，上海家化(600315,股吧)也曾出现股价闪崩，当时市场猜测公司业绩不及预期所致，不过当日收盘后公司业绩表现抢眼打消担忧，此后公司股价也连续大涨。

业绩导火索的背后，是白马股所在赛道市场竞争重构的预判。“无论是78亿美元投后估值的极兔之于顺丰，还是免税牌照扩围预期之于中免，都被市场认为可能出现类似拼多多之于京东之类的搅局者。”周茂华指出。

在“业绩杀”的基础上，甚至有市场人士认为不排除部分闪崩个股存在业绩提前泄密的可能。王灿（化名）曾是中金公司财富业务部门负责人，他对记者说，以中国中免为例，在公司去年年度和今年首季业绩披露前10天出现闪崩，公司董事会应该进行内查是否存在重大财务信息泄露事故，从CEO 到财务总监，从董秘到所有知情人士。

市场人士之所以认为部分公司可能疑似提前泄密，与资金性质和变现路径密切相关。以美年健康为例，在公司6日龙虎榜上，机构席位高达7个，合计净卖出金额上亿元。“一向理性的机构资金之所以不惜用跌停出逃，大概率与得知消息面上的确定性利空有关。”

“业绩杀的本质是估值杀。”叶飞对记者表示，“就连拥有盈利天花板的金龙鱼在年前PE都能被炒到112倍，不能不说白马股当时已经从市盈率走向了市梦率，从长期来看，估值回归必然发生。”

在王灿看来，白马股遭遇杀跌，放到更广泛的视角考量，并不稀奇。他举例说，在2018年4月，格力电器(000651,股吧)、伊利股份(600887,股吧)等不少白马个股就曾相继跌停；而从全球市场来看，美国上世纪从60年代之后也开始出现机构最爱的“one decision”组合“漂亮50”，不过在70年代的熊市中，资金也同样把这些个股的高估值杀了一遍。“从最底层的资金逻辑来看，无非就是过去市场爆炒疯炒，预期打得太满，估值过高之后出现回归。只不过，白马团队被杀的时间节点不同，有的是把业绩当挡箭牌，有的是无理由砸盘。”

不可忽视的融资盘

一个值得注意的现象是，不少白马股在去年底和今年初都迎来了股东户数的大举扩容。以顺丰控股为例，2018年和2019年，公司股东户数持续在5、6万户徘徊，不过到了2020年底已经飙升到12万户左右，在2021年2月底更是达到16.52万户以上。

叶飞认为，这大概率意味着中小投资者存在高位接盘的可能。“以三一重工(600031,股吧)为例，不管是北向资金，还是澳门金管局，亦或是社保基金、公募机构，都在去年四季度公司股价大涨的时候大举减仓，吃鱼身不吃鱼尾，成为拿走利润的赢家。”

对于不少白马公司而言，与股东户数大增同步的，就是融资盘的增长。在王灿看来，这或为近期部分白马股股价闪崩埋下了隐患。“虽然市场热衷于从消息面寻找‘杀白马’行情的原因，但类似白马股股价崩盘，唯一不会被证伪的理由只有资金的集中抛售最具确定性。从近期杀白马行情来看，不少个股随着市场的震荡，已经临近了先前杠杆融资高峰的平仓红线。”

以中国中免为例，今年1月和2月间，公司股价曾出现连续大涨，吸引了部分狂热的杠杆资金杀入。2月18日是春节后A股开盘首日，中国中免股价快速冲高，并创出403元的历史最高点，当日公司融资买入额达到9.56亿元，净买入额达到3.88亿元，这两个指标都创出数年内的绝对峰值；加上此后两个交易日超过5亿元和11亿元的融资买入额，仅仅3天就有25亿融资买盘杀入中国中免。

不过，在资金的狂热之下，却没能迎来公司股价的连续大涨。春节过后，中国中免股价反而下挫，跟随一众白马股的下杀同步调整，杠杆资金距离平仓风险线越来越近。

有北京券商人士对证券时报记者介绍，春节前市场较好，机构给出的融资比例能够达到1：1，平仓担保线通常会设置到130%。不同机构存在不同的风险偏好，有些券商还能给到更高的融资比例。

按照这一逻辑推演，当一只股票下跌了30%左右，就会有大笔杠杆资金面临强平卖出的风险。具体到中国中免，在400元左右融资买入的资金，在跌到280元左右的时候，就已经迫近甚至达到平仓线了。这被王灿认为是公司股票引发资金踩踏出现闪崩的重要原因。

从4月13日中国中免股价表现来看，当日午盘开盘数分钟内，公司股价下挫跌至295元附近；在随后的10多分钟内，卖盘资金迅速翻倍，拖累公司股价直奔跌停。王灿认为，这与融资盘疑似遭遇平仓的逻辑是相吻合的。“即便股价在280元、290元上方，肯定也会出现部分资金担心杠杆风险提前出逃，而一旦触碰到平仓红线，势必会有更大量的卖单集中涌出砸盘。”

“不能小看数十亿元的融资杠杆资金对于市场的影响，尤其是集中卖出的时候。”王灿对记者补充说，当年光大乌龙指事件，就是200亿元的资金规模形成对大盘指数的拉动。“毕竟大额资金通常引发羊群效应，从中国中免案例来看，确实也存在其他类型的中小资金抢跑出局的迹象，这加大了公司股价下杀的力度，最终把公司股价摁在了跌停板上。”

不仅中国中免，顺丰控股也面临同样的杠杆资金高位入场、此后触及平仓线的可能。2月10日和18日连续两个交易日，顺丰控股融资买入额分别高达6.224亿元和5.63亿元，较平时1亿元左右的水平翻了5倍，而这两个交易日也是顺丰控股加速赶顶，股价突破124元历史峰值的时候。按照机构的设置比例，这些融资盘的平仓线是在80元上方。巧合的是，顺丰控股正是当股价在此位置之际爆出今年首季业绩巨亏。

“顺丰刚好踩在融资平仓线附近发布了重大利空，这就导致公司在首日跌停之后，即便次日全天出现高达110亿元的成交额，也依然没能挡住公司股票再度逼近跌停的命运。”王灿分析。

对于杠杆资金对白马股股价的冲击，周茂华持认可态度。“一方面，包括美年健康等公司在内，都已明确从未在任何场合给出2021年业绩指引等相关表态。另一方面，单纯从业绩角度理解存在一定问题，比如中国中免首季度业绩只是稍微低于预期，要是换几个月前，至多低开3%。但是公司股价直接遭遇闪崩，这需要从另外视角找寻原因。从资金层面找寻杀白马的逻辑更为合理。”

叶飞则对证券时报记者说，“与刘锦烨在南岭民爆(002096,股吧)、正川股份(603976,股吧)等个股中采用跌停出货的彪悍方式不同，白马股出现‘一字断魂刀’，在近些年的A股市场比较罕见。但是两者相同的是，‘一字断魂刀’都关紧了中小散户卖盘的大门，而从其操盘路径来看，杠杆配资也成为显著特征之一。”

“顺丰和中免或许并非白马跌停的最后案例。”王灿补充说，“质优白马股通常都是融资融券标的，凡是在最高点或者次高点买入的股票，一旦跌到相应担保比例线，都应谨慎对待杠杆资金集中卖出的风险。”

谨防负反馈

“杀白马”行情正在强化市场的谨慎心理。除了杠杆风险，部分市场人士还提醒，应该谨防入场机构资金形成“负反馈”。

周茂华分析，在相当一段时期内，机构抱团背后所折射出的本质，是市场参与者在资本市场制度优化完善背景下，权衡风险与收益之后所作出的自然选择。不过，在白马股估值相对高企之后，对流动性边际变化的敏感度也开始变高。“从近期市场特征来看，情绪已经偏向谨慎，两市成交量较此前8000亿元以上出现回落；同时，宏观经济整体延续良好恢复态势，货币政策逐步回归中性，市场担忧无风险利率中枢抬升，高估值资产压力上升，引发投资者获利了结、调仓换股。其中，此前一些行业龙头白马股受机构抱团仓位较重，这些资金对这些个股股价影响大。”

春节前后，多只基金频繁热发之际，市场观点普遍认为，随着百亿基金越来越多，由于只能配置大市值股票，进而带来市场的进一步结构化。

但是从今年市场的阶段性表现来看，与前述预期判若云泥。王灿表示，“从今年来看，相对高估值的白马行情对流动性边际变化的敏感度也极高，一旦市场赚钱效应减弱，应该谨防市场可能进入‘赎回-抛售-抱团瓦解’的负反馈中。”

在叶飞看来，白马股投资与其说是选公司，不如说是选时点。“随着半年报的披露，新资金有可能重新拥抱白马。这在A股历史上曾多次发生。A股杀白马也给投资者带来新的启示，股票市场永远是生在分歧，死在一致。分散投资、顺势而为才是规避风险的王道。”