伴随着经济的复苏步伐，人们对于通胀上行的预期逐渐得到增强，基础原材料类的全球大宗商品价格将出现一定幅度的上涨，这无疑会引发全球通胀风险的升温。

2020年的新冠肺炎疫情，给全球经济造成了不小的冲击，除中国外的主要经济体，经济增速普遍负增长。而在疫情影响逐渐消退的2021年，全球经济又将重启复苏，从本次由《财经智库》发起的“2021全球经济信心指数”问卷结果也能看出，多数受访者认为，不论是全球经济增长、贸易增长还是跨境投资增速今年都将有所加快，主要经济体较去年也都会有更好的表现。

而进入疫后时代，伴随着经济的复苏步伐，人们对于通胀上行的预期逐渐得到增强，本次问卷的受访者多数认为，今年基础原材料类的全球大宗商品价格将出现一定幅度的上涨，这无疑会引发全球通胀风险的升温。

多数受访者认为今年主要经济体重回增长
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资料来源：财经，中泰证券研究所

今年全球通胀究竟会达到多高？事实上，每个人心中都有一个自己认定的“通胀”水平，不管官方公布的PPI、CPI或PCE数据如何变化，都很难改变人们对通胀的看法。

这背后的实质在于，全球为了应对疫情冲击都在实施“货币大放水”。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，增幅高达76.8%，同期美国货币供应量（M2）增长25.4%，创下历史新高。2020年欧元区和日本货币供应量（M2）增速分别录得11.7%和9.1%，也均处于历史上偏高的水平。货币泛滥的结果必然引发人们对于通胀的恐慌。

美、欧、日货币供应量增速（%）
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资料来源：WIND，中泰证券研究所

然而，所处的收入阶层不同，对于通胀的切身感受很可能也是完全不同，“分层”特征决定了讨论通胀问题时很难笼统地一概而论。早在2010年，我们就提出把CPI作为平民通胀指数，把股价指数作为中产通胀指数，而把豪宅当作富人通胀指数。这实际上意在表达，实体经济通胀与资本市场通胀预期，是截然不同的“两个世界”。本文将分别从这两个维度来探讨全球的通胀形势，进而分析可能出台的政策应对。

实体经济通胀整体可控

历数近20年以来我国的高通胀，我们发现，2012年－2013年是一道比较明显的分水岭。在2012年之前，我国先后在2004年、2007年－2008年和2011年经历了三轮显著的高通胀时期，这三个时期CPI同比增速都曾达到过5%以上，而与之相伴随的是，PPI增速在同期也都出现了较大幅度的涨幅。但是在2012年－2013年之后，我国的高通胀开始步入“结构化”时代，高通胀时期CPI增速和PPI增速之间的联动性下降。

我国CPI和PPI同比增速（%）
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资料来源：WIND，中泰证券研究所

比如在2016年底至2017年，由于供给侧结构性改革政策的影响，以钢铁行业为代表的上游产能出现了比较明显的收缩。2016年我国粗钢生产能力从2015年的11.3亿吨左右下滑至10.7亿吨，一年内收缩幅度超过5000万吨，也是近年内产能下滑幅度最大的年份。产能收缩带来工业品价格的大幅上涨，PPI同比增速一度突破7%，但当时CPI增速并不算高，2017年1月最高点时也仅刚刚超过2.5%。

再比如在2019年底至2020年初，由于猪周期和疫情等因素的影响，CPI同比增速大幅攀升，在2020年1月最高录得5.4%，但这一轮CPI增速的上涨主要是受食品价格变化的带动。与此同时，和非食品价格相关性较大的PPI同比增速持续低迷，大部分时间处在负增长区间，CPI增速和PPI增速走势再度出现分化。

究其原因，从根本上来看还是需求环境发生了变化。2012年我国实际GDP增速降至8%以下，其后增长速度一直稳中趋缓，再没有回到过2012年的水平。在需求整体趋弱的背景下，诚然供给端的变化会不时地引发高通胀的压力，但很难表现为全面而普遍的价格上行，进而使得2012年－2013年以后的高通胀呈现出结构性的特点。可作为印证的是，我国核心CPI同比增速自2013年有统计以来，一直没有达到过3%。

这一次应该也不例外，由于全球原材料类大宗商品价格的上涨，给我国带来的通胀压力，事实上也是结构性的，表现为年内PPI增速的快速回升，但CPI增速或将波澜不惊。

一方面，去年同期CPI增速的读数较高，2020年前四个月我国CPI的同比增速都在3%以上，高基数效应将压制今年CPI增速的走高；另一方面，受到猪周期因素的影响，年内我国生猪供给预计较为充裕。一般来说，能繁母猪存栏变化领先猪价10个－12个月，根据能繁母猪存栏的数据来看，2021年下半年我国的猪肉供给相比于2020年同期要高出20%-30%左右，这意味着猪价在今年存在着下行压力，而猪价是影响国内CPI增速走势至关重要的变量，猪价的走低将会对CPI增速构成显著拖累。

2021年下半年猪肉供给较为充裕
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资料来源：WIND，中泰证券研究所

即便是在工业品价格内部，也存在着“结构性涨价”的特征。一方面，全球定价的商品价格涨幅要明显高出主要由国内定价的商品价格涨幅，比如今年以来钢铁和煤炭价格的上涨幅度要低于原油和工业金属；另一方面，发达国家消费需求占比较高的原油，今年以来的价格涨幅也要超过铜、铝等工业金属。这意味着从PPI同比增速上来看，上行速度并没有像个别商品价格涨幅所表现出的那样剧烈。我们预计，年内工业品价格的高点应该在三季度出现，国内PPI同比增速下半年趋于回落，全年增速中枢相对温和。

诚然，对于海外发达国家特别是美国而言，与原油价格相关的能源项是CPI或PCE增速波动的主要贡献，因此，大宗商品价格上涨，特别是原油价格的走高，对其通胀的影响更为显著。美联储也将货币政策框架修改为“平均通胀目标制”，以允许通胀在一定时间内适度超过2%。但就中长期实体经济而言，我们认为，并不需要担心核心CPI或PCE增速的过快抬升。

一方面，本轮大宗商品价格的上涨，很大程度上来自于供给因素的催化。去年由于疫情的特殊原因，大宗商品价格纷纷陷入低迷，甚至原油一度出现了“负价格”，在这样的背景之下，多数企业产能扩张明显放缓，有些企业直接关停乃至退出行业，这也就阻碍了今年供给随需求的快速恢复。但这种现象不会一直存在，价格上行本身就会促使企业加快投产，弥合供需缺口。以原油为例，美国的新钻油井和完工油井数量自2020年底显著上行，开钻而未完钻油井数随之下降，反映出企业投产步伐的加快。


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