这次借着万科这份2020年报，梳理一下万科的投资逻辑框架。

01 稳健进取

先看ROE和关键比率（不熟悉的在我过往文中可以找到），见下图。

万科的ROE，算不上最优秀的，但好在稳健，得益于快速发展的中国房地产市场，从2004年开始，只要没有像2008年金融危机那种影响，万科的ROE，基本维持在20%以上。

同时，由于公司处于持续扩张状态，所以这些年的分红比率一直不高，叠加还不错的ROE，公司的关键比率2004年之后，就没有低于0.4过。

从ROE的三个因素来看，在房地产的商业模式下，如果负债多，那么总资产周转率势必下降，如果总资产周转率高，那么负债率一般不会高。

所以，最终的关键，可以粗略看做，落在净利润率上。

02 庖丁解牛

先看数据，大概有个印象就行，后面展开讲逻辑，由于万科的绝对大头还是房地产开发，就以这个业务为主线来看。

2020年，万科确认营收4191亿，成本2965亿，毛利润1226亿，毛利率29%。

需要说明，在计算毛利率时，我一般不把税金及附加算进来，因为这样的毛利率更纯粹，更能反映出公司产品的真实盈利情况。

经过一系列增减，最后年报显示，归母净利润415亿，归母净利率10%。

这中间消失的29%-10%=19%，就是运营损耗率，主要包括：

税272+204=476亿，11%

少数股东利润178亿，4%

销售费用106亿，2.5%

管理费用103亿，2.5%

财务费用51亿，1%

我们从头开始，把万科这个生意的特征和关键，给理清楚。

03 利润源头

首先，毛利率-运营损耗率=净利润率。

一个一个看，毛利率由营业收入和营业成本两个因素决定。

对于营业收入，取决于两个因素：卖了多少房子，以什么价格卖掉。

至于万科能卖多少平米房子，也取决于两个因素：全国一年总共卖多少房子，以及万科能有多大份额。

全国能卖多少房子，取决于两块，一块是新增需求，一块是置换需求。

新增需求来源于两块，一块是城市化带来的“增量”需求，一块是无房“市民”的购房需求。

前者比较容易理解，当一个人转为城市户口的时候，往往意味着新增的住宅需求，尤其是在现行的户籍政策之下。

后者指的是，一线城市普遍存在的租客转为购房者这一现象。

置换需求也包含两部分，一部分是主动置换更大的房子，另一部分是被动的，指的是拆迁带来的新增住房建造需求。

对于未来每年的新增住房需求有多大，很多人做过很多测算，上网一搜就能找到一堆，但是现在看来，很多都错得有点离谱。

这个一点都不奇怪，因为预测未来，是一件非常不靠谱的事情，包括我的分析中，如果出现数据上的预测大幅偏离，是正常不过的事情。

重要的是，这个梳理的过程，可以帮助我们想明白一些事情。

中国过去事实上的商品房销售面积是这样变化的。

过去5年，也就是2016-2020年间，我国住宅销售面积的年化增速是3%，往回看10年，增速5%，从2004年至今，16年间的增速是10%。

很明确的趋势是，如今的房地产，已经不是10年、甚至15年前的房地产行业了，行业增速放缓不是臆想，是已经来临的事实。

下图是万科的份额情况。

在2004-2020年这16年间，万科的销售面积复合增长率是23%，远高于行业的10%，最近5年和10年是14%和18%，也远高于行业的3%和5%。

结果就是，万科的市场份额一路攀升，如上图清晰所示，万科的品牌优势，让口碑和购买倾向性成为可能。

接下来看“万科的房子能以什么价格卖掉”这个问题，这个问题的答案，取决于两个方面。

一个是整体房价情况，这个大家都知道，过去这二十多年，房价几乎是只涨不跌的。

当然，未来房价可能下跌，作为一种可能性，暴跌也不是不可能，这个问题，会是投资万科绕不开的问题，每个人都要有自己的答案，我的看法后面讲。

另一方面，是万科的房子能不能卖得比别人贵，对房地产购买者来说，品牌固然重要，但更多考虑的是地理位置这样的因素。

另外，万科定位的客户群体，本身就不是不在意价格的阶层，再加上现在房子总价已经很高，万科想有大幅的溢价，难度很高。

04 身不由己

接着看营业成本，万科的主要直接成本，一个是给工程建筑商的钱，一个是土地成本，后者是大头。

前者没什么好提的，比较市场化，而且万科作为一家知名房地产开发商，在这方面不会吃什么亏，直接看后者。

土地成本是万科无法控制的，由规则、政策以及竞争对手的选择决定。

以上是毛利率部分，接着看运营损耗率部分。

前面数据显示，运营损耗率比较关键的有几个部分，税就不提了，接着看第二位的少数股东利润。

这一点，也是万科被外界诟病的一点。

这些利润，主要给了两部分人，一部分是与万科合作的其他房企，合作开发的项目，利润按照权益比例分给了其他房企。

另一部分，是万科的跟投，员工投钱，跟公司一起开发项目。

首先要承认，这里面如果说完全没有中饱私囊、损公肥私的现象，我觉得不太可能。

但是，那些是暗箱操作的东西，不是我们能控制的，而且如果要暗箱操作以中饱私囊，不用少数股东权益这一招，也有很多其他办法，防不胜防，先放下不谈。

我们可以判断的是，明面上来看，到底少数股东有没有侵占上市公司股东权益。

上面这张图，我分别计算了万科上市公司股东和少数股东的ROE，可以看出，少数股东的盈利情况，以及盈利稳定性，是明显不如上市公司股东的。

在这样的背景下，我们唯一能质疑的，就是上市公司把本可以完全由股东赚的钱，“挪”了一部分给少数股东。

但是，这样的质疑是无法被证实的，公司对此的解释，可能有三个：

第一个是，近年来单独拿地的难度变高、合作开发是更可行的模式；

第二个，由于万科的运营能力强，所以有了小股操盘的模式，股份虽然不多，但万科输出了自己的能力。

第三个，跟投也让更多员工加入进来，是激励，也是绑定。

以上三个解释，理论上都是成立的，我们无法确定万科管理层有没有让股东利益流失，但是我们“眼见为实”的是：稳定、高水准的ROE，以及不断提高的市场占有率。

在这样的情况下，对于我来说，是可以接受的，因为看得到的好处就在那里，我不会为了“可能的”利益受损，否定管理层给股东作出的“确定的”贡献。

另外，还有一个角度，可以衡量公司利润分配的导向，就是公司的收益在股东和员工之间的分配情况，下图是几家A股房地产公司工资/（工资+归母净利润）的情况。

蓝色那条线是万科，可以看出，万科的这个数值一直是稳定的状态，而且数值是这6家里中间靠后的状态。

以2019年为例，万科这个值大约是27%，按照经验来看，这个数据属于比较低的，公司赚来的钱，大部分都归属给了股东。

再来看销售费用，依然可以和同业对比一下看看。

在A股比较优秀的5家地产公司中，万科的销售费用占比，仅高于招商蛇口，依然是优秀的状态。

103亿管理费用中，人工及行政费用占到91亿，前面工资占总收益的比重，可以粗略看做一个说明，不再详细讲了。

2020年，万科利息支出一共257亿，资本化部分81亿，费用化比率为68%，去年这个比例为76%，跟同业相比，也是很高的水平，说明利润含金量很高。

从ROE，到净利润率，到营收，到归母净利润，这中间的逻辑讲完了，不够事无巨细，但对了解万科这个生意也足够了。

05 湿雪长坡

接下来，讲讲万科的竞争优势，这部分在前面点状提到过，总结起来，我认为万科有3个明确的竞争优势：

第一个，品牌优势，这来自于住宅领域长期耕耘的口碑，尤其是在精装修房领域。

房地产是一个不容易做出品牌优势的行业，因为房子更多看地段、价格，品牌按理说，不是很重要的因素。

但万科在住宅领域多年的深耕，让他在老百姓心目中有了一定的地位，万科是很难把房子卖得比别人贵，但其实万科的品牌优势，主要体现在两个方面：

一方面，客户口碑是会带来更多销量的，就像前面展示的市场份额那样，万科在越来越多地获取市场份额。

另一方面，好的品牌可以让万科有更低的融资成本，网上都有统计，万科的融资利率，在地产企业中是比较低的，仅高于类似于保利、招商蛇口这样的央企国企。

第二个，稳健、务实的经营风格。

稳健，体现在公司对风险的把控上，万科拿地谨慎是出了名的，历史上行业几次大的地王潮中，万科基本都把持住了，没有迫于短期业绩压力，高价拿地、造成后面业务质量下降。

务实，体现在公司的经营策略上，比如不囤地、不捂盘，追求低土储下的中高速增长，这一点尤其是在这几年，体现地更明显，看看下面这张图。

2020年，万科的规划总面积如果按照2019年的新开工面积算，1年以内就能全部开工，事实上，从2017年开始，这个数值就基本在1年左右了。

有人将其归因于“拿不到地”，确实，在一个火热的土地市场中，万科稳健的风格确实会影响他拿地，但其实早在2011年的时候，万科就已经这样明确描述自己的经营策略了：

“万科的经营策略，相对是比较稳定的。这些策略包括：

坚持小户型和装修房；

坚持快速周转和较少的土地储备；

重视合作；

稳健的投资策略；

以及推动住宅产业化和绿色建筑。”

这样的好处，是尽量将自己置于一个“加工”的角色，赚加工能力的钱，而不是囤积土地，赚资源涨价的钱，也就是“倒卖”的角色。

万科这种模式，在一个资源价格上升的通道里，可能是比不上倒卖模式的，但你我都知道，房价和地价的走势，过去越单向，未来的走势就越不可预估。

对于万科这种模式来说，就像郁亮说的“农民种地”，埋头耕耘，不预测天气，更不指望天气给自己一场好收成，根据天气情况做好应对，做好自己能做的，而不是去预测明天天气会怎样。

和农民不同的是，哪怕天气不好，万科的经营能力也是能带来不错收益的，而农民的收成，取决于天气的比重更大。

第三个，精英领导下的年轻团队。

万科这支管理团队，带领公司取得常年20%左右的ROE，这在地产上市公司中，是非常不错的成绩，强大如保利，过去10年ROE也平均被万科拉开1.5个百分点左右。

另外，万科的员工团队，是一支当打之年的团队，下图是万科地产体系的员工平均年龄。

一群30出头，教育背景良好，热爱跑步和各类运动的人，在一支精英管理层的带领下，取得优秀的成绩，是自然的事情。

说完竞争优势，再看看万科的长坡，也就是增长空间的问题。

我在之前文章中，多次说过，中国的城市化还远没有到头，看得到的空间，就有10-20个百分点，至少还需要8-15年的时间去消化。

另外，中国的大都市化，最多进行到上半场接近尾声，真正的超级大都市群，在中国一定会出现、也已经在出现，这是由物理学规律决定的，《规模》那本书做出了清晰的解释。

最后，由于融资限制、品牌效应，地产行业后面一定是中小玩家越来越少，越来越多的份额，会被大开发商拿走，万科的市场份额提升，几乎是板上钉钉的事情。

06 警惕风险

湿雪长坡说完，我想再谈一下万科的风险所在，这一点非常重要。

我认为万科最大的风险，在于房价和地价的下降，这个风险可能造成的后果，有两块内容。

第一块，在持续的下行趋势下，有可能会造成ROE明显下滑。

因为，拿地的成本是先固定的，但从拿到地，到开始预售，一般还有几个月到1年时间，这期间，很可能出现由于房价的下跌，让利润空间变小的情景。

但是，这一点也不好说，因为按照万科的运营水平和拿地能力，在房价下跌的趋势中，我认为有一定概率，他们也能找到一种不错的盈利方式。

另外，只要房价稳住，或者开始上涨，我认为万科的盈利能力就会稳住。

因为，万科这种模式，本来赚得就是加工能力的钱，这是“种地”的本事，“天气”只要不要一直恶化，种地的本事好，总是能带来可观收益率的，也就是合理的ROE。

比较棘手的是第二块内容，房子的绝对价格下降，会带来万科内在价值的下降，这种下降不是由于盈利能力引起的，而是由于基数——也就是价格的下降引起的。

举个不那么恰当的例子，万科2020年营收4000多亿，归母净利润400多亿，如果保持量不变，房价结算价格下降一半，粗暴地算利润200亿，在这种情况下，万科的内在价值是不同的。

我想提醒读者们注意，这看起来是个不可能的事情，却是一件非常严重的事情，这可能是投资万科面临的最大的威胁。

这个威胁，不在湿雪，因为不影响竞争优势，不在长坡，因为城市化的空间就在那里，这个威胁，落在安全边际上。

简单粗暴地说，如果房价降一半，万科的内在价值，可粗略理解为降一半。

那为什么我还愿意买呢？

第一个，虽然我很不喜欢预测资产价格的涨跌，但我看到的是，在需求没有得到完全满足的背景下，同时供给端受到了限制，也就是从政策层面给的各种买房限制。

在这样的格局下，房价掉头向下，腰斩甚至更低的可能性，目前的感觉是不会太大。

但是，我一直告诉读者，不要去预测未来，尤其是资产的价格，所以第二条原因是更重要的：

我愿意买一家公司的价格，上限一般在16倍市盈率，万科8倍买，拍脑袋的理由就是，如果房价降一半，我依然是以一个合理的价格，买了一家有湿雪和长坡的公司。

由于房地产企业从销售到结算，还有1-2年的周期，而房价只要没有“断供式暴跌”，基本已经锁定了利润，这意味着，当年的实际利润是更高的，也就意味着，买入的PE实际更低。

后面如果我买入了，我会把我买的情况公布出来。