在近日举办的敦和资管2021春季策略会上，敦和资管首席经济学家徐小庆先生分享了2021年二季度宏观经济及大类资产配置展望。现将会议实录与大家分享。

文字实录

很高兴在这样的一个时间和各位投资者以及长期关注我们的朋友分享我们对于接下来二季度市场的看法。

 美债：收益率上升短期对风险资产的冲击有限

美债收益率是目前市场的一个主要矛盾点。今年2月份以来，整个金融市场的波动都和美债收益率的大幅攀升有关，首先是股票市场出现了显著下跌，最近两周商品价格也出现了比较明显的回落。

利率对资产价格的影响是非常重要的，但为什么有时利率上升资产价格的反应并不大，有时上升资产价格的反应就变得特别大？当然，绝对水平肯定是一个衡量标准，比如美债收益率在1-1.5%时影响较小，当它升到1.5%以上市场就开始关注了。我们从金融的角度看美债收益率的上升，可以将它分解为实际利率的上升和通胀预期的上升，名义利率等于这两部分的加总。

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美债收益率从去年8月低点开始攀升，到今年春节前累计上行了近70BP，该阶段基本是通胀预期推动美债收益率上行，我们认为这反映的是对经济复苏的预期，无论是海外的股票市场还是国内的股票市场，这个阶段并未受到任何影响，保持了上涨的趋势。

春节以来美债收益率升幅虽然只有50BP，但其中80%的驱动都来自于实际利率的上升，而不是通胀预期的推动。实际利率的上升,一定程度上反映了市场开始对货币政策能否持续保持宽松的一种担忧，驱动力的变化导致了股票市场出现下跌。A股在春节之后第一个交易日见顶，之后逐渐开始回落。

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不过现在的通胀预期还处于高位，并没有回落，通胀预期的变化并没有向下，只是升幅比之前要少。

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现在的情况是实际利率向上和通胀预期向上的组合，有一定的政策转向的预期，同时对经济复苏的预期还没有转弱。在这种组合下，我们看到美元不会相对于所有的货币都大幅走强，当前只是相对于欧元与日元等低息货币走强。另外，在这种组合下，风险资产的上涨趋势往往还没有结束。

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只有出现了实际利率向上和通胀预期向下的组合时，无论是股票市场还是商品市场都会出现普遍性的下跌，目前我们还没有进入到这个阶段。

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通胀预期后续怎么变化是非常关键的，这次全球通胀预期的主要驱动力来自于美国，因为美国的财政刺激力度是最大的。与中国一样，决定美国通胀预期很大程度上与其房地产市场有密切关系。美国目前的房地产销量处于历史高位，要特别关注的是，最近30年美债收益率出现了明显的上升，房贷利率也开始回升，房贷利率上行到一定程度预计会对美国的地产销售产生负面影响。

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短期的实际利率持续处于低位，通胀预期也不会出现明显的下滑。即使市场反复质疑联储的耐心，联储仍一直强调不会过早的放弃宽松政策。

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现在市场预期，联储最早的加息时间在2023年年初，如果这个预期是对的，大体上可以推断出到今年年底两年期美债的收益率大概会回到0.4%。相对于美国的通胀来讲这个短期利率水平仍是比较低的，所以目前来讲不足以从政策的角度判断通胀预期会出现太大的回落。

当然美债收益率的上升，无论来自于什么因素驱动，对高估值资产总归不是利好。比如我们看到今年中国的抱团股出现了大幅下跌，这是因为这些抱团股在过去一段时间的估值锚定基准是十年期的美债收益率。

十年期的美债收益率现在已经回到1.7%，还有多大的上升空间？美国财政部推出的新一轮财政刺激达到1.9万亿，市场担心这会导致短期内国债的供应量大幅增加，而联储现在又迟迟不表态去加大购买量，仅靠其它市场参与者的需求似乎是消化不了的。

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这一次的财政刺激与去年疫情期间的财政刺激最大的区别在哪里？上一次财政部搞财政刺激时账上没有钱，（图）蓝柱子反映的是财政部账上的现金余额，我们可以看到上次余额很低。现在财政部账上有1.4万亿的现金，债务上限要求7月底之前TGA账户余额必须缩减到1200亿，这就表示，接下来只需将账上的钱加快支出就可以实现财政支出，无需短时间内大量发债。所以，大家指望联储出手救市场，承诺加大购债量，我们认为这个可能性短期来看并不大。

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国债收益率达到目前的水平后，实际上需求也已经慢慢起来了，我们看到海外的央行现在对美国国债的需求量边际上开始有所增加。

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因为今年以来，美债收益率的上升幅度远远高于日债与德债。对于海外投资者来讲，即使将汇率风险对冲掉，扣除对冲成本后的美债收益率也比这些债券收益率高出了很多。

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我们倾向于认为，美债不一定依赖联储出手才能稳定下来，债券收益率一开始上升是整个市场下跌的导火索，股票商品都下跌之后，预计债券收益率自身就可以逐渐稳定。

放长时间来看，美债收益率最终应该会回到2%。目前不少国家的债券收益率水平已基本回到甚至高于疫情前，比如中国、日本、英国、澳大利亚，低于疫情前的经济体主要是美国与欧洲。我们假定全球的经济增速会逐步回到疫情前，那么美债收益率回到2%也是一个合理的判断。

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如果美债收益率回到2%，美国的财政支出压力会大幅增加，目前美国财政部的估算还是按照10年期美债收益率只有1%去算每年的利息支出，所以给出的支出压力是不高的，但并没有去做动态调整。如果按照2%算，就是灰色虚线走势（图），利息支出与GDP的比值将达到2000年以来的新高。从这个角度来讲，如果美债收益率到2%，我们认为联储出手干预的可能性就比较大。当然，在那之前它自己如果稳定下来就不太可能去主动地干预。

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总体而言，我们认为美债收益率二季度会从现在的上升趋势转为一个震荡格局，但是到今年下半年随着美国通胀的进一步回升，还会继续上行。目前美国核心CPI还没有起来，主要受服务价格的拖累，服务价格还在跌（黄线），但消费品价格已经涨了很多。

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服务价格相对于居民收入存在一定的滞后。这次美国的财政刺激最主要的方法是向老百姓发钱，发钱之后老百姓收入的增长非常快，在今年下半年社会经济活动恢复到疫情前的正常状态后，我们认为美国的服务价格会上得很快，这样的结果就是核心CPI反而会起来。

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美国房价涨幅也已接近历史新高，对于CPI中的住房也有一个滞后的传导，这也是在今年下半年会发生作用的。

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所以，我们认为真正的风险是在今年下半年，会比现在更麻烦，现在只是市场担忧，但联储不担心，因为通胀还没起来。如果今年下半年核心CPI在服务价格的带动下起来，联储就没有太多的借口，因为那时失业率也会改善，当然也不会马上加息，但有可能会放慢扩表的速度，这对市场也会产生很大的影响。

 商品：快速上涨阶段进入尾声

相对于股票和债券，商品是今年到目前为止表现最好的大类资产，尤其在春节之后原油和铜出现了一轮非常明显的上涨，黑色由于环保限产因素成材价格也表现坚挺。

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我们怎么看待这一轮商品的上涨？我们认为这一轮上涨最大的驱动力来自于美国，而非中国。我们看标普的商品指数与股指的比值，从历史上来讲，商品的超级周期往往伴随着居民部门的加杠杆过程，要么美国居民加，要么中国居民加。

比如，2005-2008年，是美国居民加杠杆，2009-2012年是中国居民加杠杆。为什么居民部门加杠杆对于商品价格的拉动相对于政府部门和企业部门要显著？因为居民去借钱一定是马上需要花钱，不会说没有花钱的需求就去借钱，但政府和企业借钱不一定马上花掉，所以从货币创造到进入实体流通产生商品的实际需求，居民部门的效率是最高的。如果美国居民这轮加杠杆无法持续，就不会有商品的超级周期，因为中国居民的杠杆率已到了历史高位，再加十分困难了。

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最近随着美债长端收益率大幅上行，美国的按揭贷款利率相对于最低点也已上了50bp。如果这个情况控制不住，肯定会对美国的房地产市场销售产生负面影响，大约有6个月左右的时间滞后。也就是说，美国地产销售到今年7、8月会阶段性的见顶。

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本轮商品价格的上涨不完全都是供需推动的结果，流动性起到了非常重要的助推作用。全球M2已回到了上一次2009年的历史高点附近，09年全球M2增长主要靠中国的4万亿，这一次中国的M2增速已经回落，但美国的M2增速还在往上走，所以美国M2是推动全球M2向上的主要驱动力。

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全球M2与商品有什么关系？如果我们将两者放在一起来看，这两个指数见顶的时间大概是同步或是稍微滞后3个月左右的时间。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。