3月29日，由上期所和中信期货共同主办的黑色·策论第19期在线上举行，共有约400位行业人士参加了本次线上会议，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。
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报告正文
各位参会的投资者大家下午好，欢迎参加由上期所和中信期货共同主办的黑色月谈。
3月份以来，碳中和背景下环保限产成为了市场交易的主题，在唐山严厉限产的打压下，原料价格出现大幅下跌，而钢材价格则持续坚挺，钢材利润大幅上升。但是近期随着政策未进一步加码，原料端也出现了反弹的态势，对于四月的进一步走势将如何演绎，我们今天也请到了几位嘉宾，为大家全面展望四月黑色金属走势。
首先介绍几位嘉宾，我们今天邀请到的分别是建发物资研究部负责人崔勤、厦门国贸钢铁中心投研总监夏君彦、浮沉矿业总经理杜梦华、矿易宝CEO吴瑞娟、永钢资源交易员王简。
发言嘉宾1：曾宁 中信期货 研究部副总经理 
首先作为主办方，按照惯例首先汇报一下我们对于市场的整体逻辑。3月份市场逻辑发生了一些变和不变，变化的是碳中和背景下，唐山限产力度远超预期，导致原料的跌幅超出我们原先的预估，不变的是成材的需求如期释放，推升钢价创出新高。今天我就从市场的变和不变，结合各品种基本面的情况，再次把我们的主逻辑进行汇报：
先说一下不变的地方，我们认为上半年需求比较好的判断没有变化。我们之前反复强调，在信用收紧的初期，经济面还在向上，不会改变商品的需求趋势。
首先就是货币政策方面，我们从两会报告中保持宏观杠杆率稳定的基调以及一二月份的金融数据来看，货币政策的转弯是相对缓慢的，社融余额增速已经见顶，但仍处于高位平台，从信用收缩传导到实体经济需要比较长的时间，广义社融领先钢价半年左右的时间，至少在今年上半年，去年以来的信用扩张将持续对实体经济和钢价正面的驱动。特别是去年下半年以来企业的中长期贷款始终保持较高增速，预计制造业投资将继续走强，持续拉动板材的需求。
从财政政策来看，“两会”报告中对于财政政策仍偏向积极，地方政府专项债3.65万亿的目标超预期，有助于已经开工的基建项目需求的稳定。所以总体来看，目前政策的转弯是相对缓慢的，中短期内实体需求仍然将相对比较强。春节之后板材的需求一直比较强，建材的需求初期表现一般，近期也开始启动，我们预计随着专项债的下放，后期建材需求仍然能维持一段时间的强势。当然，从远期来看，需要警惕地产赶工强度的逐步走弱，但至少从4月份甚至更长一段时间来看，我们认为整体钢材需求将比较强。
从海外来看，近期疫情反弹影响了部分大宗商品的需求，原油近期出现了一定幅度的回调。但总体来看，我们认为海外的主导驱动没有变，美国和欧洲的主动补库周期短期内不会结束，中短期内对于板材的需求仍然将比较旺盛，近期海外的热卷价格持续大幅上涨。
所以总体来看，我们认为驱动钢材价格的基本要素没有变化，价格的方向是由需求决定的，目前的需求趋势仍然是向上的，而价格弹性是由供给决定的，超预期的限产加大了钢材价格在旺季期间的弹性。
和前期逻辑变化的是，今年的限产力度超出预期，我们前期对于政策压减产量的力度有所低估，原料的逻辑和之前发生了根本的改变。3月份唐山的大幅限产，使得焦炭的库存累积大幅超出预期，也使得铁矿出现了持续累库。根据目前唐山的限产政策，今年剩余时间唐山的日均影响铁水产量达到10万吨左右，影响全年铁水产量3500万吨，考虑到去年唐山实际的产能利用率，同比下降约2000万吨。如果全年按照这样的铁水下降幅度，无论焦炭还是铁矿均将面临过剩的格局。
从铁矿来看，由于高矿价刺激了非主流矿投产，我们把今年非主流矿的发运上调了3000万吨，全球今年的铁矿供应将增加1.05亿吨，而从铁矿需求来看，海外有望恢复去年下降的4400万吨产量，折合铁矿需求7000万吨。如果国内没有相关政策，则国内将增加2000万吨左右的铁水产量，折合3400万吨铁矿需求，那么铁矿全年的供需将是平衡的。但如果铁水产量下降2000万吨，那么对应的供应过剩量是6800万吨，即使国内铁水需求是零增长，铁矿的过剩量也达3000多万吨。
从焦炭来看，今年是焦炭的投产大年，焦炭新增产能接近7000万吨，淘汰产能接近3000万吨，净增产能约3800万吨，假设产能均匀释放，全年焦炭产量增量约2000万吨，全年焦炭产量在4.9亿吨。若生铁产量增2000万吨，全年焦炭的需求也在4.9亿吨左右，那么焦炭将是紧平衡的。但如果铁水产量零增长，则焦炭将过剩850万吨，如果铁水减量2000万吨，则过剩量将达到1400万吨。
所以我们可以看到，在3月份严厉的限产政策下，焦炭和铁矿均受到比较大的打压，唐山的环保限产也被视为碳中和政策的前奏。但实际上，碳中和的整体政策并未出台，全年粗钢产量同比下降需要全国一盘棋，目前仍然是未知数。光唐山限产并不足以使得全国产量下降。唐山影响全国的量占4%左右，在当前钢材利润大幅上升至六七百的背景下，其他地域的提产足以使得钢材产量得到弥补。而从全球的铁元素供需平衡来看，如果中国限产导致国内粗钢供需失衡，中国的钢材出口将大幅下降，海外高炉将进一步提产，以弥补中国对铁矿需求的减少。所以我们看到，铁矿的价格相比焦炭坚挺，由于焦炭价格的内外联动机制远不如铁矿顺畅，焦炭仍然是受到碳中和影响最大的品种。
所以我们看到，如果政策没有进一步加码，例如对其他地域限产，那么非限产区域的钢厂将提产，对于原料来讲最悲观的时期已经过去，四月也将面临反弹，其中受到全球需求支撑的铁矿反弹幅度将高于焦炭。原料后期仍然依赖于政策的变化，在目前的情况下我们对四月是反弹的观点，但在碳中和的背景下，反弹可能比较脆弱，如果有进一步的政策出台，反弹可能会随时结束。
相对来讲，原料我们比较看好的是供需相对利好的焦煤，我们在最近一个月的几篇报告中均持续看涨焦煤，如果需要了解详细逻辑，可以参阅我们近期的报告，今天我们的季报也已经发出，相关投资者可以查阅我们的报告。
发言嘉宾2：崔勤 建发物资 研究部负责人
去年是宏微观共振推动上涨，但今年宏观较为平稳，在国内不急转弯以及海外复苏逻辑在去年四季度已经交易过的情况下，今年宏观与微观应该不会共振，主要是微观层面的逻辑。
2月在交易宏观，3月在交易限产和碳中和，盘面利润大幅扩大，但是不能简单地把碳中和与供给侧改革相等同，目前政策还处于预期阶段，不会出现18年供给侧改革的一刀切情况。
4月将回归基本面，重点在于现货能否支撑盘面的价格，因为盘面维持升水状态比较久了，未来现货将拿回话语权，因此微观层面的跟踪更重要。
倾向认为需求端上半年会表现比较好，还有往上的空间，价格走势由现货决定，在4、5月降库会较快，预计5月份库存可能会降到900多万吨的水平，库销比也会比较好，因此目前盘面升水不能说完全错误，后期现货上涨力度会决定目前盘面价格能否进一步上涨。
3月需求较为正常，预计4月需求将上台阶，因此对钢材去库幅度较乐观，当前盘面价格较高，因此会找安全边际高的交易机会，比如原料端的反弹，其中铁矿石在3月最低的时候09贴水创了历史新高，唐山限产与碳中和没关系而是为了改善空气质量，远月原料有补涨可能，盘面利润被高估了。
4月中下旬，如果钢材还是升水，进入交割月后，会关注一些利空因素，因为持续升会有无风险套利机会。总体来看，未来一个月偏多头思路，原料机会大，关注远月合约的多头机会。
问：当前的投机情绪如何？
目前还没起来，因为价格比较高，资金都压在货上了，没那么充裕，市场继续往上的投机情绪还不明显。下游也以按需采购为主，价格处于高位也比较谨慎，但是最终端的需求还没看到往下的驱动，终端订单的确不错，也没看到下游毁单的情况，所以应该还是能传导下去的。
发言嘉宾3：杜梦华 浮沉矿业 总经理
黑色这几个品种里，最前端的动力煤，最末端的钢材，驱动都很强，去年动力煤行情和19年铁矿很像，是供给端出了问题，行情走的太快，现货没跟上，造成了现货商踩踏。其实看下来，煤炭的基本面还是好，因为经济在复苏，中国限制澳洲焦煤，航运费也在涨，印尼低卡煤本来价就不高，运费一涨就影响大，内蒙的供给也受到压制。需求方面，一般经济增速，跟动力煤的使用基本成正比，无论国际国内，需求都比较好。
钢铁这边，无论是碳中和、还是唐山环保，还是国家打压铁矿也好，国家应该都有长远的目标规划，这涉及政治博弈，国家层面的意愿强，我个人愿意相信政策，因此更看好钢材，对原料不太乐观，今天原料也涨的多，因为唐山限产严，但其他区域铁水在恢复，对原料有带动。
焦煤基本面的好，与焦炭基本面的差是对应的，焦炭产量起来了，焦炭过剩了，焦煤需求就是好。两会结束，煤矿还有很多在搞安监，产量低于季节性，蒙古受疫情影响，通关低，澳煤也没放开，焦煤反弹力度大。但是焦煤供需的好，后面是能改善的，蒙古疫情控制后，因为蒙古对外汇需求高，主动权在中国，后面的进口量会上来。对国内焦煤供给恢复也偏乐观，国家对煤炭产量的管控可能不会一直特别严，不过现在还没看到放松。
焦炭最近的反弹，超出了很多人预期，我们微观看，还没到供需平衡，累库还比较大，盘面升水，很多人做期现，暂时缓解焦炭累库，出现大反转的概率不大。焦炭降产量，搞环保这些因素都还没看到，我认为有些反弹是合理的，但是对反弹的持续性，个人不太乐观。
问：双焦期现结构，会不会对价格有制约？
焦煤焦炭都升水了，以前期限商一买，容易把现货价格买起来，不排除焦炭两轮左右的反弹。焦煤不太好判断点位，核心还是看供给端的改善，看山西的供给啥时候改善，先行指标就是看动力煤，现在期现对盘面本应该是压力，反而远月涨起来，所以盘面更多是相信见底的思路。
问：山西煤的仓单成本大概多少?
国产混煤的最低仓单，前面最低的时候1500以内，随着现货企稳反弹，正常要1500以上。
发言嘉宾4：吴瑞娟 矿易宝 CEO
铁矿目前是政策和跟随市，不悲观。铁矿五连阳的关键在于材，是个长趋势的逻辑，矿跟着材的驱动力比较明确，钢材的上涨趋势更明显，主要来源于宏观和碳达峰的双驱动，对钢材的支撑。今年材在政策红利下看好，目前看，碳中和预期还是比较强，唐山限产比较明显，限转炉、限汽车运输、限疏港。山东、山西还没有收到明确政策。江内部分工厂担忧碳中和政策可能会提前。其他地方限产动作并不明显。
铁矿从供需面来讲，现货到港小幅上升，海外发货处于相对淡季，同比有增量，增量主要来自于非主流矿供应增加较多，四大矿山有个相对平稳的增长。港存较去年最低点增加了2000万吨，粗钢增长大约13%。矿易宝成交量从2月份一直保持低位，最低只有60万吨，截止昨天日均成交只有107万吨，同比下滑15-25万吨。
贸易商情绪十分谨慎，交易十分冷清，对政策不确定性担忧较强，4月份预计还有一波政策，唐山现货市场已经成为全国市场洼地，交投十分冷清。因为有长协和限产，钢厂铁矿库存也有了累积，PB粉唐山比日照价格低很多。3月份到港不多，4月份贸易商还是都很谨慎。
对于4、5月份的市场，铁矿并不悲观，贴水目前修复不少，如果后期政策有放松的话，或者唐山天气有起色的话，铁矿还是有机会的。
铁矿应关注政策、天气和贴水，供需还是没有太多矛盾的。29日的大涨，铁矿期货涨了50元 ，但现货才涨了10-20元，贸易商担心政策，还是十分谨慎。
发言嘉宾5：王简 永钢资源 交易员
1.宏观：国内政策稳中偏紧
中国回归疫情前的状态，长短端利率回到正常水平，国内政策转向主要在信贷和财政方面，今年M2和社融数据大概率会向下，和18年比的区别是会比较平稳向下，不会大幅向下。国内的信贷会有结构性变化，从地产和金融系统中把钱抽出来，而制造业和服务业保持偏平稳的情况，因此对地产和居民长端的房贷影响比较大。货币政策的定调是不急转弯，年初的时候交易不急，现在开始交易转弯。综合来看，对国内政策的定性是稳中偏紧。
海外流动性还没有收紧的行为，但是有预期，而财政还在扩张状态，市场最关注的是海外货币什么时候开始收紧。近期美债收益率上行的速度过快，一季度末就达到了1.7的水平，原本市场可能预期二三季度才达到，因此大家都在修正美联储开始收紧的时间预期，目前来看，今年三四季度就可能看到美联储边际收紧的一些表态。
国内和海外的组合是国内稳中偏紧而海外还在扩张，国内是滞，海外是涨，从而形成一个滞涨的组合，这是交易最难做的一个阶段，资产价格在高位而需求却没有太大的增量。
2.中观：2021年是中国地产开始去杠杆的元年
对地产的判断，认为今年是中国地产开始去杠杆的元年，中国的去杠杆从18年开始，资管新规以来，金融去杠杆比较激进，19年缓和一些，20年疫情带来一轮小的宽松，现在将要继续执行去杠杆，将对地产和金融保持去杠杆的基调。去年没有实行，而今年到了执行的一年。
制造业仍有支撑，主要变量在于出口，看PMI已经有一些不利因素，海外订单开始走弱，预计出口在下半年会有边际走弱，整体还是偏稳。
3.微观：成材基本面较好，原料基本面偏弱
交易难度大，逻辑切换很快，政策扰动对盘面影响很大，政策的持续性长、不确定性高，盘面波动剧烈。
需求螺纹略微强于热卷，供给端热卷更受限，两材在供需各自有其利好，旺季期间基本面问题不大，主要风险点在于持仓，目前预期的一致性较高，多头持仓集中。
原料的基本面还是偏弱，尤其是焦炭，如果没有明显的限产行为，供需基本面难以在短期扭转；铁矿远月贴水过大，看空现货但是对期货会偏谨慎。
全年判断，基于对宏观中观的分析，炼钢利润维持中等偏上，但是成材价格重心向下移，原料端下移幅度更大。在下半年某个时点，当地产走弱以及海外订单走弱叠加美联储收紧的表态，商品和黑色可能会有显著的调整。
问：如何看5-10正套？
以下三个条件配合，正套的机会比较大：
1.近月合约要有基差
2.供需将持续向紧缺方向推演
3.远月合约的预期较差
第一点未符合，05合约升水华东螺纹现货100元，目前离交割也只有1个多月了，因此制约了正套向上的高度；
第二点符合，但是去库斜率和需求强度尚未达到去年旺季水平，如果看库销比也没有非常强，需求还没有出人意料，因此这个逻辑还需要持续观察；
第三点部分符合，长远来看地产向下的预期是比较确定的，但是碳中和政策未落地使得供应端利好钢价，综合供需两端后方向就不清晰了。
发言嘉宾6：夏君彦 厦门国贸 钢铁中心投研总监
我的感觉年前年后，大家的想法有些变化，年前做钢材的对钢材谨慎，现在乐观；年前对原料乐观的，现在对原料谨慎了。现在成材是强现实，更强的预期，市场还有部分投机需求，也都起来，愿意去买，还是怕踏空。
现实上讲，宏观上、货币、财政、地产、基建，这些影响都不大，我们中国从去年就正常化，没有太多超预期的，货币不急转弯，因为前面也没太宽松。
预期变化来自唐山的限产，确实很严格，执行很到位，没任何的放松，目标奔着退出后10排名去的，执行的都很细，很难做手脚。限产强化了产业政策预期，今年谈的比较多的是碳中和、对于钢铁政策方向，市场愿意相信，情绪也比较高涨，很难去往下打压，还是往上的阻力小。
需注意节奏的问题，市场是高供应、高需求，建材库存还比较高，利润回到了这几年的高点，中等偏上，情绪打的过了，现实跟不上，螺纹区域间还是有强弱的，有的区域跟不上，下游加工利润有的是亏的，要震荡等一等。目前钢材估值不算便宜，驱动还是向上。钢材出口退税还一直没落地，4月份再看看，大方向还是减少初级品的出口，鼓励初级原料的进口，出口退税，都还在等政策。
对于原料，铁矿和焦炭，总体感觉铁矿总量不缺，过完年港口还在累库，唐山限产还比较严，结构性短缺还存在，高品 球团块矿的溢价很高。现货不便宜，高品矿不充裕，前面期货跌下来，还是有人愿意从盘面点价，盘面走的快了，就需要点修复基差。钢厂利润好了，提高产量是首要的，所以用好的资源。
焦炭也存在结构性问题，低硫焦炭、一级焦不太充裕，高硫焦累库多，结构性过剩，钢厂利润好了，都想用好的料子，焦煤最近有企稳反弹的意思，主焦还是结构性短缺，澳煤蒙煤都比较低，后面焦化厂也补库，市场提前交易主焦煤的结构性短缺，焦煤被锚定后，焦炭2100以下的时候，也没盘面利润了，价格上兑现后，一些投机需求也开始出现。
所以最近是边际量有变化，盘面打的过后，还是有边际利好，所以反弹蛮厉害，钢材持续向好，铁水产量也没再降了，对原料是有利好作用的，反弹高度比较有限，在整个氛围好的情况下，还是会有些反弹。
总体来看就是，钢材驱动向上，易涨难跌，原料反弹一些也是可以理解。


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